通裕转债：国内风电零部件领先企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要

通裕转债发行规模14.85亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为7月15日。转债初始平价109.75元（按7月13日收盘价计算），债底92.85元，纯债YTM2.712%。下修条款（10-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）整体看债底保护较好，条款保持主流模式。我们预计上市价格中枢或在134元左右。上市后建议持续关注。

通裕重工是国内新兴的重大装备研发制造企业。风电业务方面，公司的风电行业相关产品主要以风电主轴、铸件（包括风电轮毂、机架、轴承座等）、风电装备模块化产品为主，公司可以生产适用0.6-8MW风电机组的各类风电主轴产品，是MW级风电主轴的龙头企业。铸锻件业务方面，公司是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一，形成了大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链，能够根据市场需求生产多种船用、水电、压力容器等大型锻件类产品。硬质合金业务方面，公司全资子公司济南冶科所是我国江北地区最大的硬质合金生产基地之一，主要从事硬质合金及相关产品的研制、生产和销售，年产能1500吨。公司于2011年3月8日上市，截至2022年7月13日，公司总市值和流通市值均为118亿元，正股PE-TTM为49.8倍，公司暂无股权质押，9月存在解禁压力。

风险提示：宏观经济风险、风电政策风险、境外市场风险

------------------

1.    转债条款和申购、上市信息

债底保护较好。通裕转债发行规模14.85亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照7月12日同等级企业债收益率计算，对应债底92.58元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为2.77元/股，按照7月13日正股收盘价计算，对应转债平价为109.75元。下修条款（10-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%）,回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年7月15日上市。通裕转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月20日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.    定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度13.8%左右，对流通股的稀释度17.4%左右。

当前正股价对通裕转债上市价区间或在133-135元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计通裕转债上市首日的溢价率将在19%-23%左右。若上市后通裕重工股价在2.95-3.15元之间，对应可转债价格中枢或在134元左右。

上市后建议持续关注。通裕重工是国内新兴的重大装备研发制造企业。风电业务方面，公司的风电行业相关产品主要以风电主轴、铸件（包括风电轮毂、机架、轴承座等）、风电装备模块化产品为主，公司可以生产适用0.6-8MW风电机组的各类风电主轴产品，是MW级风电主轴的龙头企业。铸锻件业务方面，公司是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一，形成了大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链，能够根据市场需求生产多种船用、水电、压力容器等大型锻件类产品。公司全资子公司济南冶科所是我国江北地区最大的硬质合金生产基地之一，主要从事硬质合金及相关产品的研制、生产和销售，年产能1500吨。公司于2011年3月8日上市，截至2022年7月13日，公司总市值和流通市值均为118亿元，正股PE-TTM为49.8倍，公司无股权质押，9月存在解禁压力。转债方面债底保护较好，条款中规中矩，我们认为上市后可持续关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.    通裕重工基本面分析

通裕重工是国内新兴的重大装备研发制造企业。公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造、销售和售后服务业务，依托于锻造、铸造、焊接三大核心生产工艺以及作为国内少数几个综合性制造平台之一，是国家高新技术企业，现已形成集冶炼/电渣重熔、铸造/锻造、热处理、焊接、机加工、大型成套设备设计制造、涂装、物流运输于一体的完整产业链条。截至2022年7月13日，公司总市值和流通市值均为118亿元，正股PE-TTM为49.8倍，公司无股权质押，9月存在解禁压力。2022年8月，公司控股股东变更为珠海港集团，实际控制人变更为珠海市国资委，并且在2021年2月完成对珠海港集团的定向增发，在控股股东的支持下债务结构和融资成本得到优化。

公司近年业绩不断增长。2018-2021年，公司营业收入由35.35亿元增至57.49亿元。归母净利润由2.17亿元增至2.85亿元。公司2020年业绩增长主要得益于风电“抢装潮”使得公司营业收入和利润大幅增长，而风电“抢装潮”过后也导致了2021年公司业绩增长较慢以及2022Q1风电主轴的营业收入大幅下滑，但2021年碳中和及清洁能源政策的出台亦将使未来风电建设呈现加速趋势。截止2022年3月底，公司及子公司拥有在手订单金额约20亿元，充分保障了公司及子公司生产经营的正常开展。

公司销售毛利率和净利润有所下降。2021年，受上游原材料价格的持续大幅上涨，以及下游风机招标价格连续下跌带来的不利影响，公司风电类产品利润空间遭遇双向挤压，2022年原材料价格仍维持高位运行，公司2022年1-3月产品整体毛利率较去年同期下降了5.78%，而2022年1-3月费用率与2021年相比变动不大，因此2022年1-3月净利润同比出现下降的情况。

风电已成为清洁能源发展方向，潜力较大。根据公司2021年年报援引全球风能理事会（GWEC）发布的2022年全球风电行业报告，2021年全球风电装机新增93.6GW（并网容量），累计装机量达到837GW，较上一年增长12%。2021年，我国（除港澳台地区）新增装机（吊装容量）15911台，容量5592万千瓦，同比增长2.7%，全国新增装机的风电机组平均单机容量为3514KW。此外，2021年以来利好风电发展的政策也继续出台，国务院出台的《2030年前碳达峰行动方案》提出全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。今年上半年因疫情影响交通运输以及风机安装受限，国内风电整体装机情况会偏低一些，目前风电装机量已开始回暖，公司预计今年装机的整体情况呈现出前低后高的形势。目前国内外的风电主轴市场以锻造主轴为主，铸造主轴占比呈现出增长趋势。在铸造主轴方面，风电整机制造商基于降本压力和风机轻量化的考量，在大兆瓦主轴上会选择铸造主轴，公司目前已为部分客户批量提供铸造主轴。

公司的风电行业相关产品主要以风电主轴、铸件（包括风电轮毂、机架、轴承座等）、风电装备模块化产品为主，公司可以生产适用0.6-8MW风电机组的各类风电主轴产品，是MW级风电主轴的龙头企业。2019-2022Q1上述产品合计收入分别为15.44亿元、34.22亿元、19.82亿元以及5.13亿元，占营业收入的比例分别为38.34%、60.16%、49.91%及38.06%。2020年风电行业相关产品收入占比较2019年有较大幅度提升，主要系受风电补贴政策变动影响，下游客户订单需求释放所致，不过2020年抢装机现象明显，导致2021年开始风电主轴的营业收入大幅下滑。公司正在积极谋划海上风电产品市场，包括为东方电气提供的13MW机架产品助力亚洲单机容量最大的13MW直驱式海上风电机组成功下线、在青岛即墨的临港生产基地建设海上风电项目。2021年浙江运达智能绿色产业基地落户通裕重工，带动风电整机装配435台（套），同比增长79%，进一步提升公司风电关键零部件产品的市场占有率，同时风电结构件业务首次引入整机龙头金风科技，结构件产量同比实现翻番。

铸锻件行业下游需求旺盛。大型锻件的下游需求行业电力设备（火电、水电、核电、风电）、船用设备、石化设备、冶金机械设备以及航空设备等近年来均保持了较高的增长速度，带动国内大型锻件行业的稳定增长。根据可转债募集说明书援引中国锻压协会统计，大型环形锻件产量从2015年的81.15万吨增长到2020年的124.7万吨，较2019年的86.96万吨同比增长43.4%，预计未来五年国内市场大型锻件需求规模将超过270万吨，年平均增速均在12%以上。公司是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一，形成了大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链，能够根据市场需求生产多种船用、水电、压力容器等大型锻件类产品。2019-2022Q1，公司铸锻件营业收入分别为17.79亿元、24.61亿元、25.65亿元以及4.33亿元，占营业收入比例为44.18%、43.27%、44.62%以及32.17%。

硬质合金行业下游领域广泛。全球硬质合金产业已经迈入成熟期，广泛应用于汽车制造、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备、矿产开采等领域。根据公司可转债募集说明书援引中国有色金属行业协会数据，中国是世界上硬质合金产量最大的国家，硬质合金产量约占全球产量40%左右，欧洲则为26%左右。2019-2022Q1，公司硬质合金产品收入分别为3.38亿元、3.01亿元、3.46亿元和8433.36万元。公司全资子公司济南冶科所是我国江北地区最大的硬质合金生产基地之一，主要从事硬质合金及相关产品的研制、生产和销售，年产能1500吨，产品远销美国、加拿大、意大利、德国、日本、韩国等。

具备综合性的研发制造平台优势，研发创新能力强。公司现已形成集“特钢冶炼/电渣重熔-锻造/铸造/焊接-热处理-机加工-大型成套设备设计制造-涂装-物流”于一体的完整制造链条，通过制造链各工序的有机结合、快速反应和协同效应，能够从源头开始控制产品品质。截至2022年3月，公司拥有研发人员415名，占员工总数的9.67%公司及控股子公司已取得境内专利达188项，其中，发明专利55项，实用新型专利133项，涵盖大型锻件、铸件的制造中的工艺、吊装、机加工等诸多技术环节，形成了较为全面的专利体系。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过14.85亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，大型海上风电产品配套能力提升项目拟使用4.5亿元，通过在青岛即墨临港产业基地建设海上风电项目，利用临海生产基地的区域优势，解决大部件产品的运输问题，提升公司海上风电大型化部件的生产能力。高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目拟使用6亿元，预计可以提升公司整体锻件产能10万吨，有利于提升公司的锻造技术水平、提升锻件产能和生产效率、降低生产成本，提升公司产品的市场竞争力。余下4.35亿元用于补充流动资金，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。

风险提示：宏观经济风险、风电政策风险、境外市场风险

相关报告（点击链接可查看原文）

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。