浙22转债：扎根浙江省的综合性证券公司（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

浙22转债发行规模70亿元，期限6年，评级AAA，网上发行，上市时间为7月8日。转债初始平价104.39元（按7月6日收盘价计算），债底90.08元，纯债YTM1.574%。下修条款（10-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛，无有条件回售条款。我们预计上市价格中枢或在120元左右。上市后建议持续关注。

浙商证券是浙江省首家国有控股的上市券商。公司主营业务为证券经纪业务、投资银行业务、私募基金管理及投资业务、资产管理业务和期货业务等，并全资控股浙商期货、浙商资本、浙商资管、浙商投资四家子公司，百余家分支机构遍布全国22个省、直辖市、自治区，服务覆盖珠三角、长三角和环渤海三大经济区，在全国最活跃的省份打下了综合投融资服务的基石，形成全国性财富管理网络布局。公司于2017年6月26日上市，截至2022年7月6日，公司总市值和流通市值均为422亿元，正股PE-TTM为20.1倍，处于近三年较低位置，公司无股权质押，无解禁压力。

风险提示：宏观经济风险、资本市场波动、地域集中风险

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1.    转债条款和申购、上市信息

债底保护较好。浙22转债发行规模70亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.00%、第五年为1.50%，第六年为2.00%，到期赎回价106元。按照7月6日同等级企业债收益率计算，对应债底90.08元，纯债到期收益率为1.574%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛，无有条件回售条款。6个月后进入转股期，初始转股价为10.49元/股，按照7月6日正股收盘价计算，对应转债平价为104.39元。下修条款（10-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%）。

网上发行，2022年7月8日上市。浙22转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月14日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.    定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度17.2%左右，对流通股的稀释度17.2%左右。

当前正股价对浙22转债上市价区间或在119-121元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计浙22转债上市首日的溢价率将在14%-18%左右。若上市后浙商证券股价在10.7-11.1元之间，对应可转债价格中枢或在120元左右。

上市后建议持续关注。浙商证券是浙江省首家国有控股的上市券商。公司主营业务为证券经纪业务、投资银行业务、私募基金管理及投资业务、资产管理业务和期货业务等，并全资控股浙商期货、浙商资本、浙商资管、浙商投资四家子公司，百余家分支机构遍布全国22个省、直辖市、自治区，服务覆盖珠三角、长三角和环渤海三大经济区，在全国最活跃的省份打下了综合投融资服务的基石，形成全国性财富管理网络布局。公司于2017年6月26日上市，截至2022年7月6日，公司总市值和流通市值均为422亿元，正股PE-TTM为20.1倍，处于近三年较低位置，公司无股权质押，无解禁压力。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，无有条件回售条款，结合正股基本面，我们认为上市后可持续关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.    浙商证券基本面分析

浙商证券是浙江省首家国有控股的上市券商。公司主营业务为证券经纪业务、投资银行业务、私募基金管理及投资业务、资产管理业务和期货业务等，并全资控股浙商期货、浙商资本、浙商资管、浙商投资四家子公司，百余家分支机构遍布全国22个省、直辖市、自治区，服务覆盖珠三角、长三角和环渤海三大经济区，在全国最活跃的省份打下了综合投融资服务的基石，形成全国性财富管理网络布局。公司于2017年6月26日上市，截至2022年7月6日，公司总市值和流通市值均为422亿元，正股PE-TTM为20.1倍，处于近三年较低位置，公司无股权质押，无解禁压力。

公司营业收入和归母净利润大幅增长。2018-2021年，公司营业收入由36.95亿元增至164.18亿元，年复合增长率达64.40%；归母净利润由7.37亿元增至21.96亿元，年复合增长率达43.90%。公司业绩增长得益于2019年以来证券市场行情好转，且期货业务的大幅增长对公司营业收入贡献较大，这主要系浙商期货现货销售业务收入增长所致。

完成第一期可转债转股，净资本规模大幅提升，2019~2021年母公司净资本规模分别为125.11亿元，183.15亿元、210.46亿元，根据中国证券业协会发布的证券公司净资本行业排名，截至2020年末公司净资本在行业中排名23名，较2019年末提升10名，一方面公司在2020年完成了第一期可转债转股，股本规模提升，另一方面公司在2020年调整了融资结构，长期次级债规模有所提升。公司净利率有所下降，但ROE不断提升。2018-2021年，公司净利率由19.95%降至13.37%，ROE由5.42%升至9.90%。

公司具备显著的区位优势和股东优势。区位方面，浙江省是全国经济最为发达、富裕的省份之一，民间资本活跃，是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，为公司开展投融资业务提供了良好的发展平台。2021年末，浙江共有境内上市公司605家，数量居全国第2位。2021年，浙江省在巩固深化原有“凤凰行动”计划成果上，制定了促进经济高质量发展的“凤凰行动”计划，力争到2025年末，全省境内外上市公司达到1000家。2021年浙江地区新增上市企业87家，排名全国第二。股东方面，公司实际控制人浙江省交通投资集团有限公司区域地位突出、综合实力很强，公司在其运营体系内具有重要的战略地位，可获得较大的支持。

公司期货业务占比和增速双高。根据公司2021年报，公司期货业务占主营业务收入比例为60.77%。公司通过全资子公司浙商期货开展期货业务，截至2021年末客户权益202.40亿元，同比增长61.48%；2021年末资产管理业务存续管理规模31.04亿元，同比增长110.44%；2021年风险管理子公司浙期实业完成基差贸易额97亿元，同比增长184%、完成场外业务名义本金507.49亿元，同比增长59%。在服务实体经济方面，2021年完成97个“保险+期货”项目，承保现货63.55万吨，覆盖面积达115万亩，惠及农户6万户，保障金额达21.79亿元，已产生赔付3900万元；完成企业风险管理计划9个，服务各产业龙头企业7家。

公司经纪业务向财富管理转型成效显著。公司业务牌照齐全，在浙江省人民政府发布的“凤凰行动”及一系列省委省政府的战略部署中担当重要角色，具有重要的区域战略地位。根据可转债募集说明书援引中国证券业协会公布的证券公司客户资金余额排名（合并口径），公司2018年、2019年以及2020年均位列第26名；代理买卖证券业务收入排名（合并口径）公司2018年、2019年以及2020年均位列第24名。截至2021年底，公司在全国范围内共设立证券营业部109家，其中67家位于浙江省内。根据中国证券业协会公布的行业数据，2021年公司经纪业务中代理买卖证券业务净收入市场份额为1.14%。公司经纪业务不断向财富管理转型，从产品销售模式逐步向资产配置模式转型，加强增值服务，推动证券业务互联网化，已形成初步特色品牌优势，金融产品销量不断提升，2019年~2021年，公司金融产品销量分别为247亿元、348亿元、506亿元，复合增速达到43%，金融产品保有量分别为205亿元、336亿元、445亿元，复合增速达到47%。

公司融资融券业务平稳上升，整体风险可控。两融业务方面，公司加大了数字化投入，提升客户业务办理和交易体验，截至2021年末，公司融资融券余额为190.85亿元，较2020年末增加42.33亿元，上涨28.50%。公司融资融券业务市场份额由0.92%提升至1.019%。2021年末有负债融资融券客户平均维持担保比例 285.24%，融资融券业务整体风险可控。股票质押业务规模有所下降，公司股票质押业务积极响应政策引导，通过内部审核机制的优化调整，严把新增项目入门关，调整优化存量项目结构。截至2021 年末，公司股票质押业务规模从2020年末的39.63亿元下降至29.04亿元。

公司投资银行业务坚持“股债并重”，业绩再创新高。根据中国证券业协会公布的2018年、2019年以及2020年证券公司投资银行业务收入排名，公司分别位列第35名、第40名以及第19名，行业排名大幅提升。2021年公司投行业务实现收入10.83亿元，再创历史新高。股权方面，公司全年共完成股权主承销项目14单，合计承销金额106.30亿元，承销单数位列全国第9位，承销金额位列全国第9位；债券方面，完成198单债券的主承销发行，合计承销金额1227.14亿元。2021年公司债承销规模行业排名列第8位；在浙江省内，公司债、企业债承销金额及单数继续保持省内第一。

公司资管业务以差异化目标聚集战略为导向。截至2021年末，公司存量资产管理规模1069.87亿元，因资管新规整改全面完成产品规模压降原因，整体规模较2020年同期下降18.67%；其中，主动管理规模864.88亿元，占总规模的80.84%，同比提升约17.04%，主动管理能力显著提升。2021年度，公司资管业务已成功发行77只新产品，首发规模达118.85亿元。2021年公募权益类产品中凤凰50ETF及其联接基金年度收益率超20%，跻身行业前15%。私募固收类净值型产品超2成位于行业前20%，超6成位于行业前30%。2021年上半年，浙商资管联合沪杭甬成功发行全国首批基础设施公募REITs产品，进一步助推了公司在金融创新中走在全国前列。渠道方面，公司与光大、浙商等银行保持良好合作关系，近年大力开拓第三方代销渠道，与蚂蚁金服、陆金所、天天基金等紧密合作，销售份额不断上升。

公司自营业务以FICC为核心。公司自营业务的策略是以债券投资为主，适当调整股票产品的资产配置，2019年~2021年末，公司固定收益投资业务规模分别为186.61亿元、213.65亿元和339.21亿元，金融衍生品业务规模分别为70.50亿元、332.69亿元和252.01亿元。公司股票投资业务加大了研究投入，继续专注核心池建设，积极寻找定增等新的盈利模式。公司固定收益证券及金融衍生品投资业务准确把握市场阶段性行情，不断优化投资持仓结构，加大了量化等新业务的研究投入。从投资收益来看，公司2016~2021年投资净收入复合增速达54%，保持在较高水平，仅2016年有所下滑。

公司研究业务水平持续提升。公司及行业研究覆盖和客户服务不断加强，研究团队已覆盖宏观、策略、金工、固收、中小盘等30个行业/领域，并在大资产、大金融、大消费和大制造等领域形成业内领先优势。2021年，公司研究佣金收入实现大幅增长，同比增速超过2倍。服务对象方面，2021年末公募客户（含保险）存量已达120家，私募客户存量增至66家。研究排名方面，公司在公募保险机构的研究排名稳步提升，研究影响力进一步增强；在各类外部评选中屡创佳绩，在新财富评选中获得进步最快研究机构第一名、连续两年蝉联新财富最具潜力研究机构第一名。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过70亿元，募集资金拟全部用于补充公司营运资金，支持业务发展。其中，拟投入不超过35亿元用于投资与交易业务，不超过30亿元用于资本中介业务，不超过5亿元用于数字化建设及应用场景。上述资金有利于公司提高自营投资与交易业务整体经营业绩，增厚优质流动资产储备，调整业务资金来源结构、降低业务成本，促进公司资本中介业务的可持续发展，提升公司资本中介业务市场竞争力。

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