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杭氧转债发行规模11.37亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为7月5日。转债初始平价108.89元（按7月1日收盘价计算），债底91.37元，纯债YTM2.011%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。上市价格区间或在133-135元左右。上市后建议持续关注。杭氧股份是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业。公司坚持“重两头、拓横向、做精品”的发展战略和“做优设备、做大气体”的阶段目标，实现“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。空分设备方面公司具有国内最大的空分设备制造基地，产销率居全球第一，国内市场占有率保持在50%以上。公司气体销售业务占主营业务比重大幅提升，推动公司收入结构改善，规模不断壮大，在传统的钢铁和化工客户的基础上，近年来公司将气体业务向三元正极材料、氢产业、半导体等新兴领域扩展，逐步向多样化、高端化方向迈进。正股方面，公司于2010年6月10日上市，截至2022年7月1日，公司总市值和流通市值均为314亿元左右，正股PE-TTM为25.8倍左右，处于近三年平均水平，公司无股权质押，公司剩余限售股85.09万股，近期无解禁压力。风险提示：下游需求不及预期、气体价格波动、政策风险1. 转债条款和申购、上市信息
债底保护较好。杭氧转债发行规模11.37亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照7月1日同等级企业债收益率计算，对应债底91.37元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为28.69元/股，按照7月1日正股收盘价计算，对应转债平价为108.89元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年7月5日上市。杭氧转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为5月19日（周四、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度4.0%左右，对流通股的稀释度4.1%左右。当前正股价对杭氧转债上市价区间或在133-135元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计杭氧转债上市首日的溢价率将在18%-22%左右。若上市后杭氧股份股价在31.5~32.3元之间，对应可转债价格中枢或在134元左右。
上市后建议持续关注。杭氧股份是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业。公司坚持“重两头、拓横向、做精品”的发展战略和“做优设备、做大气体”的阶段目标，实现“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。空分设备方面公司具有国内最大的空分设备制造基地，产销率居全球第一，国内市场占有率保持在50%以上。公司气体销售业务占主营业务比重大幅提升，推动公司收入结构改善，规模不断壮大，在传统的钢铁和化工客户的基础上，近年来公司将气体业务向三元正极材料、氢产业、半导体等新兴领域扩展，逐步向多样化、高端化方向迈进。正股方面，公司于2010年6月10日上市，截至2022年7月1日，公司总市值和流通市值均为314亿元左右，正股PE-TTM为25.8倍左右，处于近三年平均水平，公司无股权质押，公司剩余限售股85.09万股，近期无解禁压力。转债方面债底保护较好，条款维持主流模式。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 杭氧股份基本面分析
杭氧股份是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业。公司坚持“重两头、拓横向、做精品”的发展战略和“做优设备、做大气体”的阶段目标，实现“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。公司产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化设备和各类气体产品。气体分离设备及其生产的气体产品广泛应用于冶金、电子、化工等领域，气体产品主要有：氧、氮、氩、氖、氦等。公司于2010年6月10日上市，截至2022年7月1日，公司总市值和流通市值均为314亿元左右，正股PE-TTM为25.8倍左右，公司无股权质押，公司剩余限售股85.09万股，近期无解禁压力。
公司营收主要来自气体销售和空分设备，近年来业绩持续增长。营收方面，2018-2021年，公司实现营业收入79.01亿元、81.87亿元、100.21亿元、118.78亿元，气体销售占营业收入比重分别为56.50%、56.97%、54.09%、55.70%，空分设备占营业收入比重分别为35.94%、37.03%、40.81%、36.33%。公司在2020年新冠疫情冲击后仍实现全年营业收入同比增长22.40%，主要原因是公司在抓好疫情防控的前提下快速恢复正常生产经营，于2020年二季度末扭转了第一季度经营的被动局面。根据公司2022年一季报，2022年Q1公司实现营业收入27.35亿元，同比+13.54%，归母净利润3.22亿元，同比+7.72%。
毛利率方面，2018-2021年，公司毛利率分别为23.28%、21.86%、22.68%、24.64%。2021年公司设备销售毛利率和气体销售毛利率的提升带动了公司总体毛利率的提升，设备销售毛利率的提升得益于规模效应，气体销售毛利率的提升主要系2021年度液体氧气、氩气销售价格受市场行情、下游需求影响震荡上升、公司新增气体子公司投产及部分厂房设备折旧因年限到期金额有所减少所致。公司毛利率低于气体业务同行业可比公司，主要系产品结构差异所致，可比公司的主营产品中通常包含特种气体，公司气体销售的主要产品则为普通工业气体。公司综合毛利率与设备制造同行业可比公司不存在重大差异。
空分设备业务头部企业地位凸显。空气分离设备是钢铁和化工等行业重要的配套装置，市场需求受下游企业投资投产意愿影响较大。2021年化工、钢铁等行业景气度有所回升，空分设备市场需求较上年继续增长，行业整体盈利情况好转。由于存在技术及品牌壁垒，空分设备行业集中度较高，头部企业仍将保持较强的竞争优势。据中国通用机械工业协会气体分离设备分会统计，2017 年，气体分离设备行业结束了连续四年的持续下跌，出现了快速增长，产销指标大致回到2015 年的水平。根据《气体分离设备行业统计年鉴》，2018年空分设备行业实现营业收入214.06 亿元，2019年行业营收回升至235.64 亿元。
2018-2021年，公司空分设备营业收入分别为28.40亿元、30.32亿元、40.89亿元、43.15亿元，同比+52.53%、+6.77%、+34.88%、+5.51%。公司空分设备广泛应用于金属冶炼、化工、煤化工、炼化等行业，主要客户有国内冶金、钢铁、化工等行业的企业和工业气体供应商。产量方面，公司的空分设备生产基地为国内最大的空分设备制造基地，设备制造产能利用率较高，累计产量居全球第一，临安制造基地具备年产50套以上大中型空分设备的能力，年产空分设备制氧量总和达到180万m3/h。2018-2021年设备制造产量总价值分别为34.31亿元、36.31亿元、46.76亿元、53.01亿元，同比+53.06%、+5.84%、+28.78%、+13.37%。销量方面，2018-2020年公司设备制造销量总价值分别为29.78亿元、32.39亿元、42.96亿元、48.27亿元，同比+41.75%、+8.75%、+32.64%、+12.37%，累计销量居全球第一，空分国内市占率一直保持在50%以上，处于行业领先水平。
气体业务规模不断壮大。自上市以来，公司气体销售业务占主营业务比重大幅提升，推动公司收入结构改善。2018-2021年，公司气体销售营业收入分别为44.64亿元、46.64亿元、54.20亿元、66.16亿元，同比+14.12%、+4.48%、+16.21%、+22.05%。公司的气体产品广泛应用于现代工业的各个方面，其中以钢铁和化工客户为大多数，下游气体客户主要为民营企业。产量方面，2018-2021年气体业务产量总价值分别为44.81亿元、47.40亿元、54.03亿元、66.31亿元，同比+15.00%、+5.78%、+13.99%、+22.72%，总制氧能力超250万Nm3/h。销量方面，2018-2020年公司气体业务销量总价值分别为44.64亿元、46.64亿元、54.20亿元、66.16亿元，同比+14.12%、+4.48%、+16.21%、+22.05%。传统产业企业的设备置换、技改、搬迁都将形成新的空分设备需求，同时，存量的空分设备用户逐步转化为气体用户，或将成为公司气体产业未来的增长点。此外，气体外包模式正在逐步被客户接受，预计未来气体外包模式占比将持续提升。积极向新兴领域拓展，2019年7月，公司与青岛芯恩签订供气协议，向青岛芯恩集成电路项目提供高纯氮、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气等气体产品；该项目是公司首个为电子行业服务的供气项目，标志着公司的工业气体业务逐步向多样化、高端化方向迈进。2022年以来，公司公告投资多个项目，将公司气体业务向三元正极材料、氢产业、半导体行业拓展，有利于公司开拓市场空间，提高整体竞争力。产能方面，根据公司相关公告，山东方明化工项目、河北杭氧、济源杭氧二期、黄石杭氧、广西杭氧2套6万等项目预计将于今年年内投产。
双碳双控政策对下游需求的影响有限，机遇仍存。双碳双控等相关政策和措施对部分地区下游客户的产能造成影响，但影响范围和程度有限。部分地区供应短缺使得液氩价格出现明显上浮。订单方面，双碳政策未对公司去年全年的空分设备订单产生较大影响，且与公司合作的工业企业均为优质企业，实际受影响程度较小。公司所签订的供气合同拥有约定最低用气量或者固定收费等模式，双碳双控政策对管道气业务的影响较小。双碳政策背景下，对技术更先进、更低能耗的空分设备也将形成新的需求。
重视研发创新，巩固公司技术领先优势。2018-2021年，公司研发投入分别为2.11亿元、2.80亿元、3.06亿元、3.57亿元，同比+53.37%、+32.92%、+9.08%、+16.80%，研发投入不断增长。公司创建了行业领先的“三位一体”全面协同技术创新体系，重点攻关空分领域的关键技术与共性技术。公司研制的特大型空分设备主要性能指标达到世界领先水平，公司已经完全具备在特大型空分设备领域与国际强手同台竞争的实力。同时，公司利用技术优势实现深冷技术的横向推广应用，在乙烯冷箱、液氮洗装置、烷烃脱氢、一氧化碳/氢气深冷分离设备等低温石化装备及关键技术上取得了突破。本次公开发行可转债募集资金总额不超过11.37亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，吕梁杭氧气体有限公司50000Nm³/h空分项目拟使用2.39亿元，衢州杭氧东港气体有限公司12000Nm³/h空分装置及液体后备系统项目（一期3800Nm³/h）拟使用8000万元，黄石杭氧气体有限公司25000Nm³/h+35000Nm³/h空分项目拟使用2.78亿元，广东杭氧气体有限公司空分供气首期建设项目拟使用1.12亿元，济源杭氧国泰气体有限公司40000Nm³/h（氧）空分设备建设项目拟使用1.365亿元以及补充流动资金2.915亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。风险提示：下游需求不及预期、气体价格波动、政策风险本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。