富春转债：色纱生产相关标的（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要

富春转债发行规模5.7亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为7月25日。转债初始平价86.42元（按7月22日收盘价计算），债底78.85元，纯债YTM2.155%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在114-116元左右。上市后合适价位可关注。

公司是国内领先的色纱生产企业之一。围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。公司自主开发了富春标准色卡，通过色卡颜色的标准化生产，有着成本低、效率高、质量稳定、交货速度快等优势。产能方面，截至2022年3月，公司芜湖本部目前产能为7.2万吨，预计2022年之后公司产能释放增长速度将大大提高。同时公司在环保治理水平、环保治理设施等方面已形成了明显的竞争优势。截至2022年7月22日，公司总市值为25亿元，流通市值为8.3亿元，正股PE-TTM为11.4倍，处于近三年较低位置，公司股权质押比例较高，占总股本41.27%，近期无解禁压力。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、产业政策变动

------------------

1.    转债条款和申购信息

债底保护不高。富春转债发行规模5.7亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.50%，到期赎回价108.3元。按照7月22日同等级企业债收益率计算，对应债底78.85元，纯债到期收益率为2.155%，债底保护性不强。

条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为23.19元/股，按照7月22日正股收盘价计算，对应转债平价为86.42元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年7月25日上市。

2.    定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度19.7%左右，对流通股的稀释度59.1%左右。

当前正股价对富春转债上市价区间或在114-116元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计富春转债上市首日的溢价率将在31%-35%左右。若上市后富春染织股价在19.6~20.4元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。

上市后合适价位可关注。公司是国内领先的色纱生产企业之一。围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。公司自主开发了富春标准色卡，通过色卡颜色的标准化生产，有着成本低、效率高、质量稳定、交货速度快等优势。产能方面，截至2022年3月，公司芜湖本部目前产能为7.2万吨，预计2022年之后公司产能释放增长速度将大大提高。同时公司在环保治理水平、环保治理设施等方面已形成了明显的竞争优势。截至2022年7月22日，公司总市值为25亿元，流通市值为8.3亿元，正股PE-TTM为11.4倍，处于近三年较低位置，公司股权质押比例较高，占总股本41.27%，近期无解禁压力。转债方面债底保护不高，条款中规中矩，我们认为上市后合适价位可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.    富春染织基本面分析

公司是国内领先的色纱生产企业之一。公司主要从事丝、纱、线漂染加工，袜子制造，以及丝、纱、线的销售，主要产品包括色纱、贸易纱以及受托加工产品。围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。公司于2021年5月28日上市，截至2022年7月22日，公司总市值为25亿元，流通市值为8.3亿元，正股PE-TTM为11.4倍。

公司近年营业收入有所增长。2019-2021年，公司营业收入由13.98亿元增至21.75亿元；归母净利润由0.91亿元增至2.33亿元。公司业绩增长主要得益于国内、国际消费市场加快复苏，国内纺织业欣欣向荣，大宗商品价格持续走高；公司充分发挥仓储式生产优势，规模和品牌效应逐步显现，单位产品能耗逐步下降，产销量出现较大幅度的增长。2022年第一季度公司实现营业收入4.74亿元，同比+44.02%，归母净利润0.26亿元，同比-32.72%。

公司销售毛利率先升后降。2019-2021年毛利率不断提升，2021年公司销售毛利率为18.54%，相比2019年上升2.99个百分点。2021年度综合毛利率上升的原因主要系纺织行业景气度提升，客户订单需求旺盛，价格上行，色纱销售毛利率有所上升所致。2022第一季度，公司销售毛利率下降至14.58%，回到了2020年的毛利率水平。

印染行业快速发展，落后产能逐步淘汰。近年来，在国内外市场需求的强劲推动下，我国纺织工业快速发展，行业规模和经济效益明显上升。2020年全球纺织品出口总额约为3544.00亿美元，其中来自于中国的纺织品出口金额达1538.39亿美元，同比增长27.99%，占全球纺织品出口总额的43.41%。纺织工业的快速发展推动了印染行业的繁荣，行业投资保持一定规模，2011-2017年，我国印染企业500万元以上项目固定资产投资从196.50亿元增长至410.78亿元，年复合增长率13.08%。竞争格局方面，目前印染行业集中度较低，在新冠疫情和环保监管趋严的双重影响下，部分污染重、技术低、难适应产业升级调整步伐的企业经营愈发困难，行业落后产能淘汰速度加快，行业集中度进一步提高。

“仓储式生产”竞争优势明显，降本能力较强。公司自主开发了富春标准色卡，通过色卡颜色的标准化生产，有着成本低、效率高、质量稳定、交货速度快等优势，公司产品制成率达到99%，行业内基本为95%-98%之间，高于同行；另外公司产品一次成功率达到了98%，产品基本做到了无陈差。此外公司具有成本优势，一方面公司通过技术改造，新鲜取水量只有64吨水/吨纱，未来公司将新鲜取水量努力降低到55吨水/吨纱，单位成本能耗低于同行，另一方面公司自备有两台燃煤锅炉，自产的蒸汽成本要远低于同行。此外，公司经主管部门批准，可以从长江直接取水，用水成本较低。

产能方面，根据公司公告《2022年3月份投资者交流会会议纪要》披露，截至2022年3月，公司芜湖本部目前产能为7.2万吨，募投项目22年将全部建成投产；智能纺纱项目第一个车间2万吨计划22年国庆节前后投产，第二车间计划23年中期投产；纤维染色项目土地正在报批阶段，计划22年4月项目开工建设，预计23年春节前后部分投产；荆州生产基地共三个车间，每个车间2万吨，预计23年底全部建成。预计2022年之后公司产能释放增长速度将大大提高。

公司在环保方面具有优势。公司自主知识产权的全生物污水处理工艺，有着人为因素少，运行成本低等特点，废水实现了24小时稳定达标排放；废水处理过程中基本不需要添加化学助剂，完全通过细菌处理，工艺技术处于行业内领先水平。2016年度、2017年度、2019年度和2020年度公司被评为环保诚信企业。同时，公司注重节约优质资源，实行热能交换与水资源回收利用，被评为“安徽省节水型企业”。

公司的品牌与客户资源较好。公司专业从事纱线染整业务近20年，在行业内具有较高的认可度。2018年，公司“天外天”商标被认定为“中国驰名商标”，凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，公司积累了一定规模的质优客户，如梦娜、浪莎、耐尔等。目前，与公司存在长期合作关系的客户超千家。一方面丰富而优质的客户资源为公司未来的发展奠定了基础，另一方面也使得公司能够及时洞悉下游客户需求，从而制定与之相适应的产品开发计划和企业发展战略。

注重研发与技术创新，提升产品质量。公司为国家高新技术企业，拥有“省认定企业技术中心”，曾获得安徽省高新技术产品17项，安徽省新产品2项，安徽省科学技术三等奖1项。公司通过了ISO9001质量管理体系认证和ISO14001环境管理体系认证，是行业内少数通过OEKO-TEXStandard100认证和全球有机纺织品资格认证（GOTS）的企业。公司产品在色牢度、色差、强力等技术参数及安全健康、绿色环保、织造效果等方面具有较强的竞争优势，在市场上具有较高的认可度。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过5.7亿元，募集资金用于智能化精密纺纱项目（一期）投资。项目建设期为3年。本项目达产后，预计项目投资财务内部收益率所得税后为12.60%，项目所得税后投资回收期为7.23年（含建设期），具有较好的经济效益。项目建成后，可实现年产24万锭紧密纺纱线的生产能力。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、产业政策变动

相关报告（点击链接可查看原文）

海优转债：光伏胶膜核心供应商之一

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。