天赐转债：锂离子电池材料龙头（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
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摘要
天赐转债发行规模34.10亿元，期限5年，评级AA，网上发行，上市时间为10月27日。转债初始平价92.18元（按10月25日收盘价计算），债底93.36元，纯债YTM2.336%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在121-124元左右。上市后建议持续关注。
公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，是锂离子电池材料龙头企业。公司营收以锂离子电池材料为主，日化材料及特种化学品贡献稳定营收，并战略布局锂离子电池材料循环再生业务，培育新的利润增长点。新能源汽车需求攀升推动行业蓬勃发展，叠加政策支持，公司近年来盈利能力大幅提升，出货量连续4年保持行业第一。公司通过纵向一体化的成本优势和横向业务协同拓展优势。公司产能持续扩张，并且积极向海外拓展业务。截至2022年10月25日，公司总市值为889亿元，流通市值为638亿元，正股PE-TTM为20.5倍，处于近三年较低位置，总质押比例0.02%。
风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，客户集中度较高
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1.转债条款和申购信息
债底保护较好。天赐转债发行规模34.10亿元，期限5年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为0.80%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，到期赎回价109元。按照10月25日同等级企业债收益率计算，对应债底93.36元，纯债到期收益率为2.336%，债底保护性较好。
条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为48.82元/股，按照10月25日正股收盘价计算，对应转债平价为92.18元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年10月27日上市。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度3.6%左右，对流通股的稀释度5.1%左右。
当前正股价对天赐转债上市价区间或在121-124元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计天赐转债上市首日的溢价率将在30%-34%左右。若上市后天赐材料股价在44.7~45.9元之间，对应可转债价格中枢或在122元左右。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3.天赐材料基本面分析
天赐材料是致力于精细化工新材料的研发、生产和销售的国内龙头企业。公司产品主要包括锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大板块，是目前国内电解液行业为数不多的龙头企业之一。公司总部位于广州，在国内拥有广州、九江、天津、宁德、宜春、池州、台州、溧阳等多个生产基地，形成沿海沿江的战略布局；公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立了韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐。
2019年以来，公司业绩平稳增长。根据公司21年年报，2021年公司实现营收110.91亿元，同比+169.26%；归母净利润22.08亿元，同比+314.42%；扣非净利润21.69亿元，同比+310.55%。两大主营业务在销量和利润上双双实现了大幅增长。锂离子电池材料方面，公司业绩增长一方面来源于政策持续推动，需求高速增长，另一方面面对上游交付紧张的局面，公司及时对资产原料增产，保障了原材料供应稳定。日化材料及特种化学品方面，面对原材料价格波动和国内外疫情反复，公司一方面加大研发投入，提升产品质量，另一方面加强线上直播推广，提高品牌知名度。根据公司2022年前三季度业绩预告，公司预计2022年前三季度归母净利润42.6~44.6亿元，同比+174.19%~187.06%。
公司营收以锂离子电池材料为主。2022上半年，锂离子电池材料实现营收96.27亿元，占营业收入92.90%；日化材料及特种化学品贡献稳定营收，占营业收入比重从2019年的29.09%下降至2021年的9.94%，2022年上半年占比5.21%，需求旺盛导致卡波姆产品在 2020 年销量增长较快，2021年随着新冠疫情逐渐好转导致消毒洗手液等防疫用品的需求逐渐下降，公司卡波姆的销量相应逐步回调。公司国外销售收入比重有所下降，2022年上半年占比3.05%。此外，公司于2021年战略布局锂离子电池材料循环再生业务，旨在通过开展电池回收、电池材料循环业务，增加低碳基本原材料的供给，同时培育新的利润增长点，增强公司的盈利能力和市场竞争力。
毛利率处于同业较高水平，2019-2021年，公司综合毛利率分别为27.92%、35.49%、35.28%，其中锂离子电池材料毛利率分别为27.16%、27.61%、36.03%；日化材料及特种化学品毛利率分别为33.82%、56.97%、33.58%。公司锂离子电池材料毛利率呈现上升趋势，且三年来均高于可比上市公司均值。
新能源汽车需求攀升推动行业蓬勃发展。随着全球气候和能源问题日益突出，新能源汽车的发展受到了人们越来越多的关注。据公司可转债募集说明书援引中国汽车工业协会的数据，2021年我国新能源汽车累计销量达352.1万辆，同比+157.8%。根据乘联会公众号，2022年9月新能源车国内零售渗透率31.8%，较2021年9月21.1%的渗透率提升10.7个百分点，较2022年8月28.3%的渗透率提升3.5个百分点，9月新能源乘用车销量创历史新高。
政策大力支持新能源汽车行业发展。《新能源汽车产业发展规划（2021年-2035年）》明确：到2035年，纯电电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化；2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%。2021年10月，国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》明确指出，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。我们认为发展新能源汽车已经成为我国在汽车领域弯道超车的必然选择。未来随着新能源汽车需求的增长，锂离子电池、锂离子电池材料等配套行业的需求将随之增长。
国内市场日趋成熟，行业集中度较高。国产锂离子电池电解液2002年进入市场，逐步取代进口产品，目前技术已达到国际先进水平。锂离子电池电解液配套已实现国产化，其核心材料六氟磷酸锂已相继在国内企业实现量产。作为锂离子动力电池关键原材料之一，锂离子动力电池电解液出货量数据与新能源汽车销量数据高度相关，2021年国内锂电池电解液出货量约50万吨，同比增长100%。
行业的集中度较高，据公司可转债募集说明书援引高工锂电（GGII）的统计数据，2020年中国前四名电解液企业总出货量达17.06万吨，占全国总出货量的66.20%。行业的技术壁垒和市场壁垒较高，公司是国内较早开始研究与开发锂离子电池材料的企业，是国内主要的锂离子电池电解液供应商之一。2017年-2020年，公司电解液出货量市场占有率分别为26.5%、25.5%、26.2%和27.2%，连续四年居行业第一。
纵向一体化的成本优势和横向业务协同拓展优势。在电解液方面，公司通过自产主要产品的核心关键原材料，包括目前的六氟磷酸锂和新型锂盐、添加剂等，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势。特别是公司的六氟磷酸锂和LiFSI，已处于行业领先水平，即使在2020年下半年以来全行业紧缺六氟磷酸锂情况下，公司依然能够基本实现自产自足。公司现有六氟磷酸锂年产能3.08万吨，计划年产能20.98万吨，现有LiFSI年产能0.63万吨，计划年产能12万吨。根据可转债募集说明书，公司基于对锂电池材料行业的多年积累和客户积累优势，拓展了正极材料磷酸铁锂业务，涵盖选矿、碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁锂全通路循环，未来有望借此拓展公司新的利润增长点，提升公司锂离子电池材料业务的综合竞争力。
产品性能优良，助力公司开拓海外市场。公司的质量管理体系和能力获得了多家跨国公司的认可。公司对产品质量进行了严格的把控和系统的提升，在锂电材料和日化材料业务分别实施EFfCIGMP和IATF16949体系并通过认证；对生产设施持续进行技术改造和自动化升级，引入MES、SPC、PLC等集成信息管理对产品生产过程进行控制；着力提高生产供应体系的效能和稳定性。
高质量的产品助力公司开拓海外市场，电池材料业务方面，公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立了韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐，取得了TSL的定点采购并顺利推进德国代工厂的建设。日化材料业务方面，公司是行业内较早推进业务国际化的企业之一，经过十余年与国际标准的对接，目前已形成了有效的国际竞争力。
公司产能持续扩张。根据公司可转债募集说明书数据，2022年上半年，公司拥有17.38万吨锂离子电池电解液产能，六氟磷酸锂产能1.54万吨，LiFSI产能0.32万吨，磷酸铁锂产能0.25万吨，磷酸铁产能1.50万吨，日化材料及特种化学品产能5.82万吨。产能利用率方面，2019-2021年，受到项目扩产周期以及行业景气度变化的影响，公司主要产品锂离子电池电解液的产能利用率波动较大，分别为89.91%、69.69%、100.86%。
公司通过持续的研发投入与技术创新，具有一定技术优势。技术创新方面，作为国家高新技术企业，公司充分利用院士工作站、国家级博士后科研工作站等多个科技创新载体，以及高素质的研发队伍，持续改良工艺技术，巩固成本竞争优势。截至2022年6月30日，公司已拥有专利294项，其中发明专利186项，实用新型专利100项，外观设计专利8项。研发投入方面，2019-2021年，公司研发投入分别为1.26亿元、1.68亿元、3.78亿元，呈现持续上升趋势。2021年，公司研发投入占营业收入比例为3.41%。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过34.11亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，“年产15.2万吨锂电新材料项目”拟使用8.19亿元，“年产2万吨双氟磺酰亚胺锂项目”拟使用2.31亿元，“年产6.2万吨电解质基础材料项目”拟使用4.01亿元，“年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）”拟使用8.34亿元，“年产6万吨日化基础材料项目（一期）”拟使用3.36亿元以及补充流动资金7.90亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。本次募投项目通过增加六氟磷酸锂产能，一方面有助于提升战略产能储备，及时响应客户需求；另一方面满足公司电解液生产原材料需求，全面实现降本增效，进一步提高公司整体盈利水平和核心竞争优势。双氟磺酰亚胺（FSI）作为高性能锂离子电池电解质双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）前端原料，能够完善公司产业链一体化体系，并夯实公司未来对于LiFSI成本的控制能力。
风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，客户集中度较高
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