芳源转债：国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

芳源转债发行规模6.42亿元，期限6年，评级A+，网上发行，上市时间为11月7日。转债初始平价89.80元（按11月4日收盘价计算），债底79.60元，纯债YTM4.345%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较弱，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在125-129元左右。上市后合适价位可关注。

芳源股份是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链。正极材料出货量提升带动前驱体需求增长，公司业绩稳步提升。公司在高镍产品具有先发优势，形成多项核心工艺技术，公司“萃杂不萃镍”技术改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫酸镍的制造成本。公司原材料供应布局完善，镍钴资源供应稳定。截至2022年11月4日，公司总市值86亿元，流通市值64亿元，正股估值（PE-TTM）处于近三年较高位置。

风险提示：政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期

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1.转债条款和申购信息

债底保护较弱。芳源转债发行规模6.42亿元，期限6年，主体信用评级为A+，债项信用评级为A+。票面利率：第一年为0.50%、第二年为0.60%、第三年为1.20%、第四年为2.60%、第五年为3.40%，第六年为3.50%，到期赎回价120元。按照11月4日同等级企业债收益率计算，对应债底79.60元，纯债到期收益率为4.345%，债底保护性较弱。

条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为18.62元/股，按照11月4日正股收盘价计算，对应转债平价为89.80元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年11月7日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度6.7%左右，对流通股的稀释度9.0%左右。

当前正股价对芳源转债上市价区间或在125-129元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计芳源转债上市首日的溢价率将在40%-44%左右。若上市后芳源股份股价在16.1~17.3元之间，对应可转债价格中枢或在127元左右。

上市后合适价位可关注。芳源股份是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链。正极材料出货量提升带动前驱体需求增长，公司业绩稳步提升。公司在高镍产品具有先发优势，形成多项核心工艺技术，公司“萃杂不萃镍”技术改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫酸镍的制造成本。公司原材料供应布局完善，镍钴资源供应稳定。截至2022年11月3日，公司总市值82亿元，流通市值61亿元，正股估值（PE-TTM）处于近三年较高位置。转债方面，债底保护较弱，条款中规中矩，我们认为上市后合适价位可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.芳源股份基本面分析

芳源股份是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商。公司主要从事锂电池三元正极材料前驱体NCA/NCM和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备、电子产品等领域。公司已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链。

2019年以来，公司业绩平稳增长。据公司2021年年报，公司2021年实现营收20.70亿元，同比+108.49%；归母净利润0.67亿元，同比+12.46%；扣非净利润0.65亿元，同比+17.36%。公司业绩增长一方面来源于下游新能源汽车行业高景气度，驱动动力电池和三元前驱体需求增长旺盛，公司产能持续释放；另一方面公司把握市场机遇，加强产品研发和客户拓展，订单大幅增加。公司营收以NCA、NCM两种型号的三元前驱体的生产和销售为主，2021年，NCA三元前驱体产品实现营收13.26亿元，占主营业务收入64.09%，同比+80.43%；NCM三元前驱体产品实现营收5.37亿元，占主营业务收入25.95%，同比+623.12%。据公司2022年三季报，公司2022年前三季度营业收入18.85亿元，同比+23.14%，归母净利润0.22亿元，同比-69.64%。

公司销售毛利率有所下滑。2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为20.24%、15.33%、11.99%，存在一定程度的波动。2020-2021年，公司NCA三元前驱体的毛利率分别为19.00%、11.55%，主要系金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步，2021年第四季度以来主要辅助材料硫酸和液碱成本上升，以及与重大客户松下中国的合作方式变化所致。

正极材料出货量提升带动前驱体需求增长。三元前驱体是三元正极材料的核心材料，与三元正极材料的市场情况紧密相关。近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求也不断增长。根据可转债募集说明书援引高工产研、EVTank数据，2015年至2021年，全国三元前驱体出货量由4.0万吨增长到61.8万吨，年复合增长率为57.82%。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料的需求将持续增长。目前，我国生产的三元前驱体型号主要有NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA前驱体等。从近年各细分产品出货量增长变化看，NCA、NCM811高镍三元前驱体进入快速增长期，三元前驱体高镍化发展趋势明显。行业竞争格局相对稳定。国内三元前驱体企业竞争格局整体较为稳定，形成了格林美、中伟股份、广东邦普、华友钴业、芳源股份等规模化三元前驱体企业。2020年芳源股份的市场份额为3.3%，居于行业第八位，中伟股份（21.8%）、广东邦普（15.5%）、格林美（12.1%）分别居于行业前三。根据可转债募集说明书援引高工产研统计数据，2020年我国三元前驱体出货量为33万吨，其中NCA占比10.0%，NCA前驱体主要由芳源股份、格林美等生产。2018-2020年，公司的主要产品NCA三元前驱体的出口量国内排名第一。

高镍产品具有先发优势。公司凭借工艺技术和产品质量的优势，重点覆盖产业链下游的龙头企业。根据可转债募集说明书，2005年，公司开始向比亚迪批量供应球形氢氧化镍正极材料；2015年，公司突破并掌握高镍NCA三元前驱体的关键工艺技术，并于2017年正式向松下批量供应高镍NCA三元前驱体，经松下加工生产成锂电池后用于特斯拉电动汽车。

产品具有高品质控制优势，助力公司建立品牌知名度。2015年，公司引入松下品质控制体系，针对三元正极材料前驱体复杂的生产流程，对技术开发、工艺设计、设备研发以及生产环节全流程进行精细化管理，确保对产品的质量管控。公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异物含量可以稳定控制在20ppb以内。同时，公司在2019年还通过了国际汽车行业质量管理标准IATF16949的认证，保证产品质量满足全球汽车行业标准。

公司产能实现扩张。2019-2021年，公司NCA三元前驱体的产能分别为1.20万吨、1.36万吨、1.67万吨；产量分别为0.95万吨、0.91万吨、1.42万吨，产能利用率分别为78.98%、66.78%、85.03%。公司实行“以销定产”的生产模式，保证了产品的产销量基本匹配。本次募投项目年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目投产后，预计公司产能将实现较大幅度扩张。根据公司2022年9月20日-29日投资者关系活动记录表，芳源锂能2.5万吨三元前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂项目、广西芳源飞南5万吨三元正极材料前驱体项目正在按进度推进当中。

公司通过持续的研发投入与技术创新，形成多项核心工艺技术。技术创新方面，截至2022年3月31日，公司已取得专利62项，其中发明专利14项。公司“萃杂不萃镍”技术改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫酸镍的制造成本；自主研发的均相共沉淀技术、一次颗粒形貌调控技术和粒度分布调控技术，构建了完备的功能材料合成技术体系，提高三元前驱体的电化学性能、烧结活性、一致性和稳定性，提高锂电池产品的能量密度、安全性能及循环性能。

研发投入方面，随着新能源汽车对锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能、综合成本的要求不断提高，三元正极材料前驱体高镍化已成为主流发展方向之一。国内厂商在高镍三元正极材料及前驱体方面起步较晚，相关产品性能和生产工艺与海外企业有一定差距。随着高镍化技术的不断发展，国内材料企业日益重视并加大研发投入。2015年，公司凭借球形氢氧化镍高镍化的技术积累，率先布局高镍三元前驱体系列产品。通过不断的技术升级和工艺优化，目前公司已实现高镍三元前驱体系列产品的量产与销售，并与国际一流锂电池企业形成了长期稳定的合作关系。原材料供应布局完善，镍钴资源供应稳定。公司长期从事镍钴资源综合利用业务，建立了多渠道、完善的原材料供应体系，公司与全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商MCC签署战略合作协议，并自2021年2月起向松下中国采购金属镍豆、金属钴豆作为原材料生产NCA三元前驱体（由松下中国向必和必拓、嘉能可等采购镍豆、钴豆之后销售给公司），以保证镍钴资源的稳定供应。同时，公司与全球最大的环保服务企业之一法国威立雅环境集团合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，未来将充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，进一步保障公司重要原材料的供应。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过6.42亿元，募集资金全部用于项目建设。本次募集资金将用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目，项目建成后一方面有助于公司解决未来产能不足的问题；另一方面有助于公司提高资源利用效率、优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务。

风险提示：政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期

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