立昂转债：一体化半导体硅片龙头（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

立昂转债发行规模33.9亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为12月7日。转债初始平价108.04元（按12月6日收盘价计算），债底92.94元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格区间或在140~143元左右。上市后建议持续关注。

立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售，受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓，公司具备12英寸半导体硅片的生产技术基础，产能快速扩张。公司在功率器件业务具备先发优势并积极布局射频芯片业务，形成一体化产业链，同时在各业务层面具备优质的客户资源。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。

风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。立昂转债发行规模33.9亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照12月5日同等级企业债收益率计算，对应债底92.94元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为45.38元/股，按照12月6日正股收盘价计算，对应转债平价为108.04元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年12月7日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度11%左右，对流通股的稀释度14.9%左右。

当前正股价对立昂转债上市价或在140-143元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计立昂转债上市首日的溢价率将在29%-33%左右。若上市后立昂微股价在48~50元之间，对应可转债价格中枢或在142元左右。

上市后建议持续关注。立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售，受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓，公司具备12英寸半导体硅片的生产技术基础，产能快速扩张。公司在功率器件业务具备先发优势。积极布局射频芯片业务，形成一体化产业链，同时在各业务层面具备优质的客户资源。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，下修条款严苛，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.立昂微基本面分析

立昂微是国内领先的半导体企业。公司主营业务为半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片的研发、生产和销售；主要产品包括6-12英寸半导体硅抛光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和MOSFET芯片、6英寸砷化镓微波射频芯片等。上述产品的应用广泛，主要的应用领域包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。公司于2020年9月11日上市，截至2022年12月6日，公司总市值为332亿元，流通市值为246亿元，正股PE-TTM为39.6倍，股权质押总量占公司A股合计比例8.04%，近期无解禁压力。

公司业绩呈现上升趋势。2017-2021年，公司营业收入由9.32亿元增至25.41亿元，归母净利润由1.06亿元增至6.00亿元。2020下半年开始，半导体行业市场需求旺盛，市场景气度不断提升，公司产品产能释放，销售订单持续增加。公司2021年营业收入大幅增长，同比增加69.17%，归母净利润同比增加197.24%。2022年半导体行业延续了良好的发展态势。2022上半年，公司营业收入仍保持快速增长，实现营业收入15.65亿元，较上年同期增长52.15%；实现归母净利润5.03亿元，较上年同期增长140.81%。

公司营收以半导体硅片为主。2022上半年，公司半导体硅片实现营收9.27亿元，占主营业务收入的59.85%；半导体功率器件实现营收6.02亿元，占主营业务收入的38.87%；化合物半导体射频芯片实现营业收入0.20亿元，占主营业务收入的1.27%。公司营收内销比重较大。2022上半年，公司中国大陆营业收入占总营收85.18%。

公司销售毛利率趋于增长。2017-2021年，公司销售毛利率与销售净利率呈现增长趋势。2021年，市场需求旺盛，各产品营业收入增幅均高于营业成本；同时6-8英寸半导体硅片和半导体功率器件产能不断释放，固定成本分摊大幅减少，因此毛利率同比大幅增长9.66个百分点，其中半导体硅片毛利率增加4.79个百分点，半导体功率器件增加21个百分点。2021年，公司销售毛利率和销售净利率均高于可比主要竞争对手平均水平。2022年1-9月，公司盈利能力仍保持增长，实现销售毛利率44.11%，同比上升0.04个百分点；实现销售净利率29.01%，同比上升5.15个百分点。近年来公司销售期间费用率整体呈现下降趋势，销售、管理、财务费用率下降，研发费用率有所增长。

受益于下游需求多元快速发展和国家产业政策支持，公司所处行业市场规模不断增长。半导体硅片市场方面：2017年以来，受益于半导体终端市场需求强劲，下游传统应用领域计算机、移动通信、固态硬盘、工业电子市场持续增长，新兴应用领域如人工智能、区块链、物联网、汽车电子的快速发展，半导体硅片市场规模不断增长。根据可转债募集说明书援引SEMI统计，2021年全球半导体硅片出货面积达141.65亿平方英寸，较2020年增长约14.17％，突破2018年的历史高位，最近五年复合增长率达到4.65%。半导体功率器件市场方面：受益于国家产业政策对新兴产业的大力支持和对传统行业的升级改造，我国半导体功率器件行业的市场规模稳步增长，销售收入占全球比重逐年上升。根据可转债募集说明书援引中国半导体协会统计，2020年，我国半导体功率器件销售收入为2966.3亿元，较上一年增长7%，预计2021年-2023年的销售额分别为3371.5亿元、3879.6亿元、4427.7亿元，保持稳定增长。

大尺寸硅片占据市场主流，国产替代刻不容缓。半导体硅片的大尺寸化是集成电路厂商降低生产成本、提高芯片收得率和提升芯片性能的主要手段，但大尺寸硅片的工艺路线和机器设备均有所不同，因而带来了更高的技术难度。在12英寸硅片的生产上，2020年CR5高达97%，市场垄断较为明显。目前，我国12英寸硅片的国产化率较低，主要依赖进口。2022年10月7日，美国BIS商务部披露针对中国大陆先进半导体、半导体制造和支持半导体制造业的出口管制新规，管制措施适用于将美国设备或零部件出口到中国大陆的特定先进逻辑或存储芯片晶圆厂。突破国外的技术封锁，实现集成电路核心材料的国产替代刻不容缓。公司作为目前国内领先的半导体材料制造企业，已具备12英寸半导体硅片的生产技术基础。

公司是半导体硅片龙头企业，12英寸硅片产能快速扩张。公司具备了全系列8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造的能力，并开发了12英寸单晶生长核心技术，以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等一系列关键技术，根据可转债募集说明书援引中国半导体协会统计，子公司浙江金瑞泓2015年至2020年连续六年入选中国半导体材料十强企业，并多年位居第一。根据2022年6月投资者调研活动记录，公司的12英寸硅片有嘉兴和衢州两个生产基地。嘉兴公司以轻掺片为主。衢州公司已建成15万片/月的12英寸硅片产能，实际产出已近6万片/月，其中95%以上是正片，包括抛光片正片和外延片正品；嘉兴金瑞泓12寸项目设计产能40万片/月，目前全部厂房已经建成，生产集成电路用12英寸硅片全自动化生产线已贯通，设备正在陆续到位，预计2023年底形成第一期15万片/月的产能。

功率器件业务具备先发优势。经过多年发展，公司已拥有完整的肖特基二极管芯片生产线，产品以中高端肖特基二极管芯片为主，在生产技术、产品质量、成本控制等方面具有较强竞争优势，近年来，公司积极进行产业链的延伸和新产品、新技术的研发工作，2013年，公司成功引进日本三洋半导体5英寸MOSFET芯片生产线及工艺技术；2015年，公司收购浙江金瑞泓后横跨半导体功率器件和半导体硅片两大细分行业；2016年，公司顺利通过了国际一流汽车电子客户博世和大陆集团的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商。光伏与新能源市场增长带动公司功率器件销售增长，特别是光伏类产品持续增加，2022年上半年占功率器件总发货量的62%，在全球光伏类芯片销售中占比45%左右；沟槽芯片发货量增长显著，同比增幅达194%；FRD芯片产品开发取得重大进展，已进入大批量生产阶段。

积极布局射频芯片业务。近年来，5G通讯和智能手机的发展带动了砷化镓射频芯片的推广应用，3D识别、人工智能、无人驾驶、智能家居等新技术和新产品也给砷化镓射频芯片带来更大的发展空间。根据公司2022年半年报，2019—2024年，中国砷化镓器件市场复合年均增长率在15%左右。公司的化合物半导体射频芯片业务经过多年的技术积累、客户认证，射频芯片业务有了跨越式发展，开发出了5G应用的HBT、0.15μmE&D-modepHEMT以及VCSEL等一批具有低成本、高性能、高一致性、高可靠性特点的工艺和产品并陆续进入市场，形成了较大规模的商业化销售并保持了快速上量的势头，拥有了包括昂瑞微、瑞识科技等在内的100余家优质客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。

公司具有质量与客户优势。公司成立伊始就建立了严格的质量保证体系。在严格和高标准的品质保证之下，公司已经成为部分国际知名跨国公司的稳定供应商，并通过了其对产品质量体系、产品工艺和产品质量的严格审核和认证。半导体硅片行业及半导体功率器件行业的客户开发周期较长、供应商认证门槛较高，客户在完成对供应商的考察和认证后，通常会与之建立较为稳定的合作关系。公司已开发出一批包括ONSEMI、AOS、日本东芝公司、中国台湾半导体、中国台湾汉磊等国际知名跨国公司，以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子、士兰微等国内知名公司在内的稳定客户群，同时已顺利通过诸如博世、大陆集团等国际一流汽车电子客户的VDA6.3审核认证。

本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过33.90亿元，募集资金用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目和补充流动资金。其中年产180万片12英寸半导体硅外延片项目拟使用11.30亿元，年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目拟使用12.50亿元，补充流动资金拟使用10.10亿元。上述项目专注于公司主业，有利于公司实现业务的进一步拓展，经营规模的进一步扩大，市场份额的进一步提升，有利于巩固和发展公司在行业的领先地位，符合公司长期发展需求。

风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动

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