广大转债：高端装备特钢材料生产企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要

广大转债发行规模15.5亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为11月9日。转债初始平价100.48元（按11月8日收盘价计算），债底84.57元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在128-131元左右。上市后合适价位可关注。

公司是一家以高品质特种合金材料为核心业务的高新技术企业，2021年被评为国家级专精特新“小巨人”企业。营业收入稳步增长，22年上半年原材料价格上涨导致业绩承压，下半年废钢价格有所下降，有望缓解公司毛利率压力。公司在风电铸件、轨交等细分行业形成自身优势，聚焦5.5MW以上大型海上风电铸件市场，具有后发优势，同时齿轮箱零部件精加工项目放量可期。截至2022年11月7日，公司总市值为71亿元，流通市值为50亿元，正股PE-TTM为108倍，处于近三年较高位置，无股权质押。

风险提示：政策变化风险、行业竞争加剧、原材料价格波动

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1.转债条款和申购信息

债底保护尚可。广大转债发行规模15.5亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价115元。按照11月7日同等级企业债收益率计算，对应债底84.57元，纯债到期收益率为3.152%，债底保护性尚可。

条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为33.12元/股，按照11月8日正股收盘价计算，对应转债平价为100.48元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行，2022年11月9日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度21.8%左右，对流通股的稀释度31.1%左右。

当前正股价对广大转债上市价区间或在128-131元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计广大转债上市首日的溢价率将在27%-31%左右。若上市后广大特材股价在32.4~34.0元之间，对应可转债价格中枢或在130元左右。

上市后合适价位可关注。公司是一家以高品质特种合金材料为核心业务的高新技术企业，2021年被评为国家级专精特新“小巨人”企业。营业收入稳步增长，22年上半年原材料价格上涨导致业绩承压，下半年废钢价格有所下降，有望缓解公司毛利率压力。公司在风电铸件、轨交等细分行业形成自身优势，聚焦5.5MW以上大型海上风电铸件市场，具有后发优势，同时齿轮箱零部件精加工项目放量可期。截至2022年11月7日，公司总市值为71亿元，流通市值为50亿元，正股PE-TTM为108倍，处于近三年较高位置，无股权质押。转债方面债底保护尚可，条款中规中矩，我们认为上市后合适价位可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险

3.广大特材基本面分析

公司是一家以高品质特种合金材料为核心业务的高新技术企业，归属于国家重点扶持的战略新兴产业项下的“先进钢铁材料”产业，2021年被评为国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要从事高端装备特钢材料和新能源风电零部件的研发、生产、销售，核心产品包括齿轮钢、模具钢、高温合金、特种不锈钢、风电铸件、风电主轴、风电精密机械部件及其他类零部件等，主要应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化等高端装备制造业，其中新能源风电领域2021年营业收入占比超过50%。

营业收入稳步增长，上半年原材料价格上涨导致业绩承压。营收方面，2019-2022年H1，公司实现营业收入15.88亿元、18.10亿元、27.37亿元、15.78亿元，2021年公司营收同比增长51.20%，主要受益于公司新能源风电板块的风电铸件产品产能提升、广大东汽公司新增铸钢件产品提供增量收入以及特殊合金、特种不锈钢产品销量提升。公司持续优化产品销售结构，其中风电大型铸件产能逐渐释放，近年销量快速增长，2021年，公司零部件类产品合计实现销售收入16.11亿元，主营业务收入占比较2020年同期的42.06%上升到59.59%。2022年上半年由于受新冠疫情影响，生产及物流运输等均受到不同程度影响，公司生产所需原材料废钢、生铁及合金价格上涨，导致2022年上半年公司毛利率降至16.43%，同比下降3.45个百分点。公司直接材料成本占总成本的比例约为60%，其中废钢采购金额占比较高，因此公司毛利率对废钢价格较为敏感。

风电锻件市场前景广阔。我国特钢产业最初的发展主要是服务于国防军工、航空航天的配套，近几十年来随着工业体系逐步完善，各生产部门快速发展，新能源风电、汽车工业、机械装备、轨道交通等领域对中高端特钢的需求日益增长。根据可转债募集说明书援引中国电力企业联合会于2022年1月27日发布的《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，2022年我国并网风电装机容量将达到3.8亿千瓦，即2022年将新增风电装机容量约0.5亿千瓦。按照1MW风机需要铸件25吨、需要锻件（主轴）7吨计算，2022年我国风电行业将需要125万吨铸件、35万吨锻件。根据可转债募集说明书援引全球风能理事会估计，从2021年到2025年，中国每年需要新增50GW以上的风电装机容量。从2026年起，每年需要新增60GW以上的风电装机容量，才能在2060年前实现碳中和。

公司在风电铸件、轨交等细分行业形成自身优势，未来我国特钢行业仍将维持大型特钢集团为主导、专业化民营特钢企业充分参与的竞争格局。一方面，头部特钢企业继续兼并收购将使行业集中度持续提升，另一方面，专业化的中小型民营特钢企业将凭借在细分产品领域的持续研发与灵活管理不断巩固市场份额。与大型特钢集团相比，公司发展历史较短、生产规模相比较小，综合实力与大型特钢集团相比存在差距，但公司聚焦技术要求高、生产难度大的特钢产品，主要面向新能源风电、轨道交通等“小众”特钢应用行业，在细分领域形成了自身竞争优势。

海上风电设备大型化成为发展趋势。为推动风力发电单位成本进一步下降，风机大型化已成为行业趋势。风力发电成本下降的主要推动力源于风机技术的革新，其中输出功率是衡量风机技术中重要的参数之一。大兆瓦海上风电机组将很大程度上提高风电的发电效率，降低度电成本。海上风机大型化的发展趋势，为大型铸件零部件的质量水平、技术水平及产能都提出了更高的要求。公司在5.5MW以上大型海上风电铸件市场（可同时向下兼容小尺寸铸件），在厂房设计建造、规模化生产线、先进机加工设备、江海水路运输等方面具有后发优势，符合当前风机大型化的市场发展方向，且公司在铸造熔炼环节技术优势明显，在技术储备及生产规模上属于国内大型铸件的第一梯队。

齿轮箱零部件精加工项目放量可期。根据公司2022年半年报，该项目实施已于2021年9月末办理完成土地使用权、施工许可等前置手续，并于2021年10月初开工建设，建设周期预计2年。达产后，鑫盛智造公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件共计84000件的精加工生产能力，主要生产行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱体、行星架以及其他精密机械零部件。项目达成后有利于公司进一步向下游延伸产业链，提高市场占有率，优化现有产品结构。

客户资源较为优质。根据公司可转债募集说明书，公司服务客户多为各产业领域的龙头企业，如新能源风电领域的明阳智能、东方风电、南高齿、西门子（Siemens）、采埃孚（ZF）、运达风电，轨道交通领域的中国中车集团所属单位，石油装备领域的杰瑞股份，军工核电领域的中船重工集团所属单位、上海电气所属单位，机械装备领域的蒂森克虏伯（Thyssenkrupp）、奥钢联（IS）等。以上客户一般对供应商的考核周期较长，供应商进入其采购体系后，只要产品性能和质量能够保证，便将形成长期稳定的合作关系。同时，通过对各领域龙头企业的优质服务，公司在行业内形成良好的品牌效应，并据此吸引了一批优质的客户，为公司客户规模的持续拓展提供有力保证。

产能迅速扩张。根据公司2021年年报及2022年半年报，2021年公司控股子公司广大东汽正式成立。2021年二季度起，公司启动其技术改造、产能提升及降本增效工作。其中，核心铸钢件产品年产能从原先10000吨提升至30000吨并已于2021年四季度逐步投产。截至2022年6月末，公司在建项目包括超大型智能化铸锻件技改项目二期、15万吨海上风电精加工项目、大型高端装备用核心精密零部件项目、德阳子公司高端铸钢件技改项目，待技改项目二期及配套精加工完全投产后，公司将成为国内少数具备年产20万吨单机容量5.5MW以上风电大型铸件产品铸造和精加工能力的风电零部件企业。

持续研发创新，巩固提升核心竞争力。截至2022年6月末，公司已累计获得专利95项，其中发明专利44项。面向国家高端装备领域的重大材料需求，公司积极坚持技术自主创新，在轨道交通齿轮钢、风电齿轮钢、风电主轴、高品质模具钢、能源电力装备铸钢件等现有核心产品方面形成一系列技术成果，并在轨道交通、新能源风电、模具制造、能源电力装备等领域广泛应用融合，积极推动关键领域的技术突破及行业重点产品实现进口替代。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过15.5亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，大型高端装备用核心精密零部件项目（一期）拟投入11.5亿元，项目投产后公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件共计84000件的精加工生产能力，有利于提高精密零部件的规模化生产能力，提升公司零部件智能制造水平，以优化公司产品结构。剩余4亿元补充流动资金，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。

风险提示：政策变化风险、行业竞争加剧、原材料价格波动

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