理财赎回负反馈演绎，信用债持续调整——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

理财赎回负反馈演绎，信用债持续调整

11月以来债市持续调整，理财赎回负反馈效应仍在继续。相比于今年3月权益波动导致银行理财赎回潮，本轮主要是由于债券市场下跌引发的理财破净。两次导火索虽然不一样，但根本原因还是理财净值化。2022年是理财净值化元年，债市对于净值估值波动更为敏感。一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象（债市下跌—净值回撤—抛售债券加大下跌幅度）。

进入12月，利率债从单边下跌走向震荡，但理财配置较多的信用债受赎回的影响仍然在持续下跌。以AA+中票为例，11月开始至12月9日，1年期品种收益率上行91bp，3年期上行81bp，5年期品种上行67bp，中短端收益率上行幅度更大。信用利差方面，同样1年期品种走扩幅度更大，各期限走扩幅度在40-70BP之间。

本轮调整之后，信用债配置性价比提升。回调前，信用债“资产荒”行情演绎，信用利差普遍压缩；本轮由于地产支持和防疫优化政策，叠加前期利差处在低位，各品种信用利差均出现大幅回调，收益率重回年内高位，已具备配置价值。对于负债端稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续债调整后的配置机会。

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差走扩和期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和综合类是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为178BP，综合类行业中票平均利差为111BP，其次是有色金属行业利差为108BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为60BP。

一周市场回顾：一级净供给缺口缩小，一级市场估值收益率上行。本周主要信用债品种共发行1978.4亿元，到期2341亿元，净供给-362.6亿元，较前一个交易周（11月28日-12月2日）的-471.4亿元缺口有所缩窄。二级交投增加，收益率上行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周评级上调的发行人有2家，为南京浦口经济开发有限公司、金川集团股份有限公司；有1项信用债主体下调，为国任财产保险股份有限公司。本周新增展期及违约债券3只，分别为金科次01、金科优01、20恒大03。本周无新增违约主体。

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1. 理财赎回负反馈演绎，信用债持续调整

11月以来债市持续调整，理财赎回负反馈效应仍在继续。预期层面，除了已出台的地产支持和防疫优化政策，市场在等待12月中央经济工作会议的召开；机构行为方面，我们跟踪的债市情绪指数仍在回落，债市下跌使得机构投资者负债端仍有较大压力，理财赎回负反馈加剧债市波动。

相比于今年3月权益波动导致银行理财赎回潮，本轮主要是由于债券市场下跌引发的理财破净。从理财产品资产配置可以看到，债券是理财持仓的第一大类资产，债券价格的波动对理财产品影响会更大，赎回压力也会更大。两次导火索虽然不一样，但根本原因还是理财净值化。2022年是理财净值化元年，债市对于净值估值波动更为敏感。一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象（债市下跌—净值回撤—抛售债券加大下跌幅度）。

进入12月，利率债从单边下跌走向震荡，但理财配置较多的信用债受赎回的影响仍然在持续下跌。以AA+中票为例，11月开始至12月9日，1年期品种收益率上行91bp，3年期上行81bp，5年期品种上行67bp，中短端收益率上行幅度更大。信用利差方面，同样1年期品种走扩幅度更大，各期限走扩幅度在40-70BP之间。

理财净值化转型之后，市场对净值估值波动更加敏感，带来机构阶段性赎回压力。我们认为随着投资者教育的逐步深入，打破此前个人投资者对理财产品的刚兑预期，市场对于理财产品净值波动的“容忍度”也会逐渐提升，资金赎回导致的连锁反应会慢慢消化。

本轮调整之后，信用债配置性价比提升。回调前，信用债“资产荒”行情演绎，信用利差普遍压缩；本轮由于地产支持和防疫优化政策，叠加前期利差处在低位，各品种信用利差均出现大幅回调，收益率重回年内高位，已具备配置价值。截至12月9日， 5年期AAA-银行二级资本债收益率达到3.77%，与国开利差达到40BP，已经上行至近三年85%的历史分位，接近去年10月份的利差位置；3年期AAA城投债收益率达到3.37%，与国开利差达到32BP，已经上行至近三年95%的历史分位。对于负债端稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续债调整后的配置机会。

2. 行业利差监测与分析

2.1 信用利差走扩

本周债市信用利差走扩。具体来看，截至12月9日，3年期AAA等级中票信用利差为60BP，较前一交易周末上行9BP，5年期AAA等级中票信用利差为57BP，较前一交易周末上行10BP；3年期AA+等级中票信用利差为92BP，较前一交易周末上行11BP，5年期AA+等级中票信用利差为89BP，较前一交易周末上行11BP；3年期AA等级中票信用利差为117BP，较前一交易周末上行12BP，5年期AA等级中票信用利差为121BP，较前一交易周末上行11BP。

2.2  等级利差走扩，期限利差收窄

信用债等级利差走扩。具体来看，截至12月9日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为47BP，较前一交易周末上行3BP，3年期AA级与AAA级中票利差为57BP，较前一交易周末上行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为64BP，较前一交易周末上行1BP。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至12月9日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为12BP，较前一交易周末下行6BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为20BP，较前一交易周末下行8BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为64BP，较前一交易周末下行1BP。

2.3  钢铁、采掘：行业利差和超额利差均走扩

钢铁、采掘行业利差走扩。具体来看，截至12月9日，AAA级钢铁债信用利差平均为171BP，较前一交易周末上行22BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为99BP，较前一交易周末上行14BP。

钢铁、采掘超额利差走扩。具体来看，截至12月9日，AAA级钢铁债超额利差为117BP，与前一交易周末上行12BP；AAA级采掘债超额利差为38BP，较前一交易周末上行4BP。

2.4  地产行业：信用利差走扩，超额利差走扩或持平

地产行业信用利差走扩。具体来看，截至12月9日，AAA级房地产行业信用利差101BP，较前一交易周末上行9BP。AA级房地产行业信用利差160BP，较前一交易周末上行19BP。

地产行业超额利差走扩或持平。具体来看，截至12月9日，AAA级地产行业超额信用利差为41BP，与前一交易周末持平。AA级地产行业超额信用利差为43BP，较前一交易周末上行7BP。

2.5  行业利差比较

高等级债中，钢铁和综合类是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为178BP，综合类行业中票平均利差为111BP，其次是有色金属行业利差为108BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为60BP。中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为化工、医药生物，其中AA+等级综合类行业利差为255BP，化工行业利差则是落在253BP，而AA+等级医药生物行业利差则是落在227BP。最后，传媒和建筑材料行业利差水平相对最低，分别为108BP和104BP。

3. 一级市场：净供给缺口收窄，估值收益率上行

3.1 净供给缺口收窄

根据Wind统计，本周短融发行814.9亿元，到期1216.3亿元，中票发行447.5亿元，到期421.8亿元；企业债发行30亿元，到期70.2亿元；公司债发行686.1亿元，到期632.8亿元。本周主要信用债品种共发行1978.4亿元，到期2341亿元，净供给-362.6亿元，较前一个交易周（11月28日-12月2日）的-471.43亿元缺口有所收窄。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融92只，中期票据46只，公司债发行84只，企业债发行7只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为48.91%。从行业来看，建筑业和综合类发行人占比最大，分别为35.81%和22.71%。

3.2 估值收益率上行

相比11月30日协会估值，本周（12月7日）信用债估值收益率上行。

4. 二级市场：交投增加，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9046.32亿元，较前一交易周8854.33亿元的成交额增加了191.99亿元。

4.1 银行间市场：收益率整体上行

本周国债收益率整体上行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行13BP，3年期国债收益率上行6BP，5年期国债收益率上行6BP，7年期国债收益率上行1BP。中票短融收益率整体上行，银行间企业债收益率整体上行。

4.2 城投债：收益率整体上行

4.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率整体上行。具体来看，16巴南棚改项目NPB上行57.9BP，17襄城灵武债上行52.9BP，16大冶城投01上行50.4BP，17义乌专项债上行49.6BP，16钟楼债上行46.6BP，16鑫城债上行46BP，19长交绿色债01上行41.3BP，17孝城投债上行35BP，16浏阳城建债上行34.8BP，17西藏开投绿色债NPB上行13.9BP。

4.2.2  中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，19北辰科技MTN002上行62.7BP，19涪陵国资MTN001上行56BP，19湖交投MTN001上行55.7BP，19连云港MTN001上行54.2BP，19龙城投资MTN001上行51.5BP，19赣高速MTN001上行28.1BP，18川铁投MTN003上行20.4BP，20溧水城建MTN001下行44.5BP，19磁湖高新MTN002下行66.9BP，19高淳建设MTN002下行74.9BP。

4.3 产业债

4.3.1  地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18远洋01上行472.4BP，18市北高新MTN002上行26.2BP，19广州城建PPN001上行24.7BP，16投资01上行21.7BP，15投资01上行21.5BP，19中海02上行15.6BP，18华润置地MTN002B上行9.8BP，18金地01下行115.8BP，18金地07下行153.2BP，19碧地02下行632BP。

4.3.2  钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益整体上行。具体来看，17河钢集MTN007上行40.4BP，20首钢MTN001B上行38BP，19河钢02上行33.1BP，19太钢02上行28.5BP，19首钢MTN003上行24.8BP，18首钢MTN005上行24.2BP，19钢联03上行21.8BP，18鲁钢铁MTN008上行19.5BP。

4.3.3  煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，20陕煤化MTN001上行31.1BP，20同煤02上行31BP，19陕煤化MTN004上行26.3BP，19大同煤矿MTN003上行23.7BP，19陕煤化MTN001上行21.4BP，18陕煤化MTN003上行20.5BP，18鲁能源MTN001上行20.1BP，18陕煤化MTN006上行18.7BP，13同煤债上行18.6BP，18陕煤化MTN002上行17.9BP。

4.3.4  电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，19大唐发电PPN005上行30.9BP，19大唐集MTN002上行28.4BP，19华电MTN002B上行28.2BP，10国网债02上行26.4BP，19长电MTN002上行20.9BP，18国电MTN003上行17.9BP，18长电MTN001上行17.2BP，18浙能源MTN004上行17BP，18浙能源MTN001上行15.8BP，18三峡GN001上行12.2BP。

5. 本周评级调整及违约情况回顾

本周评级上调的发行人有2家，为南京浦口经济开发有限公司、金川集团股份有限公司。

南京浦口经济开发有限公司，为城投平台，来自综合行业。穆迪于12月8日将其评级展望调整为正面，维持其主体信用等级为Ba2，调整原因为由于南京浦口经开对南京市浦口区政府的战略重要性日益上升，区政府支持公司的意愿出现改善趋势，穆迪预计这一趋势将持续下去，并可能在未来12个月内推动公司评级至更高水平。

金川集团股份有限公司，非城投平台，来自制造业。惠誉国际于12月7日将其评级由BBB上调至BBB+，评级展望为稳定，上调原因为金川集团盈利水平强劲、现金流生成能力持续性强、财务状况有所改善，因此独立信用状况获得提升。

本周评级下调的发行人有1家，为国任财产保险股份有限公司。

国任财产保险股份有限公司，非城投平台，来自金融业。惠誉国际于12月5日将其列入负面评级观察名单，并维持主体违约评级为BBB+，调整原因为国任保险2021年公司注资计划执行延迟，杠杆率高企叠加风险资产大幅增加，导公司以风险导向衡量的资本水平加剧削弱。

本周新增展期债券3只，分别为金科次01、金科优01、20恒大03。

本周无新增违约主体。

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