本次信用债取消发行潮哪里不一样？——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，等级利差走扩和期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，房地产和钢铁是利差最高的两个行业。AAA级房地产行业中票平均利差为217BP，钢铁行业中票平均利差为197BP，其次是化工行业利差为138BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为72BP。

一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要信用债品种共发行2038.7亿元，到期2767.6亿元，净供给-728.9亿元，较前一个交易周（12月5日-12月9日）的-362.6亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周评级上调的发行人有2家，为济南城市建设集团有限公司，嘉兴市城市投资发展集团有限公司；有1项信用债主体下调，为长春市城市发展投资控股（集团）有限公司。本周新增展期及违约债券1只，为19中金05。本周无新增违约主体。

信用债：本次信用债取消发行潮哪里不一样？

本轮取消发行规模和占比超过前两次高峰。2022年11-12月份上旬，取消发行规模分别为820.90亿元和806.03亿元，结合当前赎回负反馈尚未结束，二级市场仍未企稳，取消发行潮或短期难以结束，我们预计本月取消发行规模或超1200亿元；此外，从取消发行占比来看，最近两月占比分别为7.81%和17.66%。对比前两次取消高峰，规模、数量、占比均超过以往。

信用债批量取消发行影响几何？我们认为，当前处于年末阶段，部分优质发债企业年度融资计划告一段落，叠加其具备一定的自我调节能力，短期发行受阻对资金流安全性影响有限。但是对于比较依靠“借新还旧”的企业而言，债券频繁取消发行如果延续会影响其资金排布，如果储备资金不足，不排除出现技术性违约甚至实质性违约情况。

信用债后市展望。历史上看，信用债取消发行高峰出现后，随着利好政策和央行再次向市场注入流动性，取消潮快速回落。而本轮所面临的环境或许更加复杂，当前银行理财赎回情况尚未企稳，叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降，信用债可以预见的增量资金依然有限，我们认为，本轮信用债调整时间或持续更久，取消发行高峰会随着负债端稳定而回落。此外，本轮债市调整主要系投资者行为影响，拉长期限来看，理财负债端终会稳定下来，不存在持续压制信用债市场的因素。投资视角，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，当前可以关注二级资本债、短久期高等级城投债下跌带来的配置机会。

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1. 行业利差监测与分析

1.1  信用利差走扩

本周债市信用利差走扩。具体来看，截至12月16日，3年期AAA等级中票信用利差为71BP，较前一交易周末上行10BP，5年期AAA等级中票信用利差为73BP，较前一交易周末上行17BP；3年期AA+等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末上行13BP，5年期AA+等级中票信用利差为109BP，较前一交易周末上行20BP；3年期AA等级中票信用利差为134BP，较前一交易周末上行16BP，5年期AA等级中票信用利差为140BP，较前一交易周末上行19BP。

1.2  等级利差走扩，期限利差分化

信用债等级利差走扩。具体来看，截至12月16日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为57BP，较前一交易周末上行10BP，3年期AA级与AAA级中票利差为63BP，较前一交易周末上行6BP；5年期AA级与AAA级中票利差为66BP，较前一交易周末上行2BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至12月16日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为15BP，较前一交易周末上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为19BP，较前一交易周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为63BP，较前一交易周末下行1BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差和超额利差均走扩

钢铁、采掘行业利差走扩。具体来看，截至12月16日，AAA级钢铁债信用利差平均为197BP，较前一交易周末上行19BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为129BP，较前一交易周末上行30BP。

钢铁、采掘超额利差走扩。具体来看，截至12月16日，AAA级钢铁债超额利差为126BP，与前一交易周末上行9BP；AAA级采掘债超额利差为58BP，较前一交易周末上行20BP。

1.4  地产行业：信用利差和超额利差均走扩

地产行业信用利差走扩。具体来看，截至12月16日，AAA级房地产行业信用利差217BP，较前一交易周末上行116BP。AA级房地产行业信用利差177BP，较前一交易周末上行17BP。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至12月16日，AAA级地产行业超额信用利差为146BP，较前一交易周末上行105BP。AA级地产行业超额信用利差为44BP，较前一交易周末上行1BP。

1.5  行业利差比较

高等级债中，房地产和钢铁是利差最高的两个行业。AAA级房地产行业中票平均利差为217BP，钢铁行业中票平均利差为197BP，其次是化工行业利差为138BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为72BP。中等级债券中，化工行业利差最高，其次为综合、房地产，其中AA+等级化工行业利差为292BP，综合类行业利差则是落在288BP，而AA+等级房地产行业利差落在237BP。最后，建筑材料和休闲服务行业利差水平相对最低，分别为123BP和134BP。

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1  净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行878亿元，到期1411.7亿元，中票发行449.5亿元，到期542.8亿元；企业债发行75.6亿元，到期140.3亿元；公司债发行635.6亿元，到期672.7亿元。本周主要信用债品种共发行2038.7亿元，到期2767.6亿元，净供给-728.9亿元，较前一个交易周（12月5日-12月9日）的-362.6亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融101只，中期票据38只，公司债发行80只，企业债发行11只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为49.13%。从行业来看，建筑业和综合类发行人占比最大，分别为30.43%和22.61%。

2.2  估值收益率上行为主

相比12月5日协会估值，本周（12月12日）信用债估值收益率上行为主。

3. 二级市场：交投增加，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交10714.23亿元，较前一交易周9046.32亿元的成交额增加了1667.91亿元。

3.1  银行间市场：收益率上行为主

本周国债收益率涨跌参半。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行3BP，3年期国债收益率上行3BP，5年期国债收益率下行3BP，7年期国债收益率下行1BP。中票短融收益率整体上行，银行间企业债收益率整体上行。

3.2  城投债：收益率整体上行

3.2.1  企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率整体上行。具体来看，16空港债上行57.6BP，17简阳工投债上行38.6BP，17浠水凤翥债01上行37.5BP，17宁国债上行36.9BP，17兴蜀专项债上行36BP，17彭山养老债01上行35BP，17高青债01上行33.7BP，17临朐债上行31.4BP，17嘉陵债01上行31.3BP，19宁德交投债01上行17.5BP。

3.2.2  中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率整体上行。具体来看，18上饶投资MTN001上行47.5BP，18惠山经发MTN002上行44BP，18江津华信MTN001上行41.4BP，19兴创投资MTN001上行31.1BP，19蚌埠城投MTN001上行25.7BP，19德州财金MTN001上行25.5BP，19龙城投资MTN001上行24.1BP，18武汉地产MTN002上行21.7BP，19余姚城投MTN001上行19.4BP，19湖交投MTN001上行18.6BP。

3.3  产业债

3.3.1  地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18金地07上行199.8BP，16龙湖06上行56.6BP，19信投03上行25.1BP，19碧地02上行22.1BP，19石榴04上行18.5BP，19中海02上行18.1BP，18侨城04上行13.1BP，18招商蛇口MTN001B上行5.9BP，18侨城02下行59.8BP，18远洋01下行868.3BP。

3.3.2  钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益整体上行。具体来看，19首钢MTN002上行35.9BP，19首钢MTN003上行35.8BP，19首钢MTN001上行35.6BP，18首钢MTN005上行34.2BP，18鲁钢铁MTN005上行28.7BP，20首钢MTN001B上行27.8BP，19新兴绿色债02上行21.9BP，19河钢绿色可续期债02上行17.6BP，19河钢债01上行14.8BP，19河钢02上行14.8BP。

3.3.3  煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，18陕煤化MTN006上行34.9BP，19陕煤化MTN003上行34BP，18陕煤化MTN004上行33.1BP，19陕煤化MTN006上行32.6BP，19陕煤化MTN007上行32.6BP，20陕煤化MTN001上行32.5BP，13同煤债上行22.6BP，18大同煤矿MTN005上行21.9BP，20同煤01上行19.8BP，20同煤02上行19.3BP。

3.3.4  电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，19大唐集MTN002上行16.4BP，19大唐发电PPN005上行15.6BP，18浙能源MTN004上行15.3BP，18长电MTN001上行15.2BP，18浙能源MTN003上行13.5BP，19长电MTN002上行13.4BP，19南电MTN006上行13BP，20深能源MTN001上行11.6BP，08大唐债上行11.1BP，19南电MTN008上行11BP。

4. 本周评级调整及违约情况回顾

本周评级上调的发行人有2家，为济南城市建设集团有限公司，嘉兴市城市投资发展集团有限公司。

济南城市建设集团有限公司，非城投平台，来自建筑业。穆迪于12月12日将其主体评级由Baa2上调至Baa1，评级展望为稳定。上调原因是公司的或有风险敞口从中等水平降至较低水平，政府对公司的支持力度有所增加，穆迪预计公司将保持与Baa1评级水平相当的信用质量。

嘉兴市城市投资发展集团有限公司，城投平台，来自综合行业。穆迪于12月13日将其评级展望上调至正面。上调原因是在过去18个月经济增长放缓和房地产市场走低的背景下，嘉兴市政府对公司支持力度较强。鉴于公司在开展城市更新方面的项目，穆迪预计政府支持将延续。

本周评级下调的发行人有1家，为长春市城市发展投资控股（集团）有限公司。

长春市城市发展投资控股（集团）有限公司，城投平台，来自建筑业。穆迪于12月14日将其主体评级由Baa1下调至Baa2，评级展望为稳定。下调原因是在土地市场走低和融资受限的背景下，吉林省政府对地方融资平台提供的支持力度弱于预期。

本周新增展期及违约债券1只，为19中金05。

本周无新增违约主体。

5.  信用债：本次信用债取消发行潮哪里不一样？

2022Q1-Q3，利率市场环境友好宽松，叠加资产荒等因素，各等级、各久期、各品种信用利差被压缩至历史低位。2022Q4以来，受到稳地产政策持续出台、防疫政策优化等因素影响，利率面临一定程度调整，外加银行理财等负债端受到赎回影响，信用债持续回调，与此同时，信用债再次迎来取消和延期发行潮。

回溯历史，信用债批量取消发行的原因主要有四个方面：（1）因发行利率波动推升融资成本，发行人主动取消发行，以观望更好的发债窗口期；（2）受金融去杠杆、流动性收紧等因素影响，投资者对信用债的配置需求减弱；（3）受信用风险事件导致的投资者风险偏好下降，避险情绪攀升，债券发行难度加大；（4）债券市场相关监管政策收紧，致使发行难度加大。

近三年信用债一级市场共计出现三次取消发行高峰。2020年11月份的永煤违约事件引起市场避险情绪升温，叠加融资主体融资成本大幅抬升，取消发行规模明显增加；2021年3-4月份，由于监管政策收紧，信用债发行门槛上行，导致发债难度增大，当月取消发行规模大增；而本轮取消发行潮，主要是受到负债端赎回因素影响，投资者配置需求减弱等所致，本质系信用债二级市场向一级市场传递所致。

本轮取消发行规模和占比超过前两次高峰。2022年11-12月份上旬，取消发行规模分别为820.90亿元和806.03亿元，结合当前赎回负反馈尚未结束，二级市场仍未企稳，取消发行潮或短期难以结束，我们预计本月取消发行规模或超1200亿元；此外，从取消发行占比来看，最近两月占比分别为7.81%和17.66%。对比前两次取消高峰，规模、数量、占比均超过以往。

信用债批量取消发行影响几何？我们认为，当前处于年末阶段，部分优质发债企业年度融资计划告一段落，叠加其具备一定的自我调节能力，短期发行受阻对资金流安全性影响有限。但是对于比较依靠“借新还旧”的企业而言，债券频繁取消发行如果延续会影响其资金排布，如果储备资金不足，不排除出现技术性违约甚至实质性违约情况。

信用债后市展望。历史上看，信用债取消发行高峰出现后，随着利好政策和央行再次向市场注入流动性，取消潮快速回落。而本轮所面临的环境或许更加复杂，当前银行理财赎回情况尚未企稳，叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降，信用债可以预见的增量资金依然有限，我们认为，本轮信用债调整时间或持续更久，取消发行高峰会随着负债端稳定而回落。此外，本轮债市调整主要系投资者行为影响，拉长期限来看，理财负债端终会稳定下来，不存在持续压制信用债市场的因素。投资视角，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，当前可以关注二级资本债、短久期高等级城投债下跌带来的配置机会。

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