《新巴III》渐行渐近，对我国债市将有何影响？——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

《新巴III》将如何影响国内债市&债市展望

国内版《新巴III》具体落地执行时间或仍需时日，短期影响或有限。《新巴III》的标准执行时间为23年1月1日，我国22年将《商业银行资本管理办法（试行）》的修订列为工作计划，但目前尚未出台具体方案。考虑到国内银行管理水平参差不齐，尚需时间完善自身风控和评价体系，我们预计国内版《新巴III》仍会留出过渡期或渐进式推行，短期内影响有限。

从信贷投放角度来看，《新巴III》有助于节约资本，1）企业融资成本有望下降，银行或将更加重视优质企业和小微企业客群。2）银行提供个人住房抵押贷款的资本占用成本将进一步下降。从存单和债券投资角度来看，1）三个月以上存单和金融债性价比下降，存单利率中枢或将小幅上行。2）优质省份地方政府债风险权重或调降。3）次级债中，中小银行二级资本债需求端或受扰动。从资管产品投资角度来看，穿透式监管趋严，或利好利率债产品。

债市展望：我们预计2023年债市波动率或加大、10Y国债利率中枢或略升、节奏或先下后上，中枢2.70-3.15%。在这样环境下，建议还是以票息为主的策略，配置短久期高等级信用债，同时控制杠杆（建议不高于2022年）。利率债投资，一是关注一季度的交易性机会；二是在区间波动思路下关注债市调整后的机会、例如靠近利率区间上沿加大配置力度，靠近利率区间下沿控制久期。

基本面：产需仍弱，基建分化，CPI或温和续升

1月以来，产需仍偏弱，具体中观高频数据显示，百城土地成交面积&30城商品房成交面积月均值同比改善但环比增速均转负，汽车批发零售销量（1/1-1/8）同比降幅均高达-23%，出口综合指数降幅仍大，钢材产量继续下降，沿海八省日耗煤量环比增速转负且同比降幅为-11%，行业开工率大多走低。基建类指标表现分化，石油沥青开工率环比转为上行。物价方面，预计1月CPI或继续温和回升，PPI降幅或继续缩小。

上周回顾：资金利率和票据利率均上行，存单量价齐升，债市熊陡

资金利率和票据利率均上行。上周央行净投放资金2130亿元。R007/DR007均值上行27/41BP。3M存单发行利率小幅下行、FR007-1Y互换利率震荡上行；至1月13日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2023年1月6日分别+15bp、+60bp、+31bp、+15bp。

净融资额增加，存单量价齐升。利率债净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。国开债、国债债需求分化，农发债、进出口行债需求一般。截至1月13日，未来一周国债计划发行1920亿元，环比下降，地方债计划发行2988亿元，环比上升。

短债利率持平，长债利率上行。上周，资金面边际收紧，短债利率先上后下。市场对于宽信用稳增长预期较强，长债下跌。10Y国债、国开债利率均上行7BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至4.20%，位于3%分位数。

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1.   《新巴III》将如何影响国内债市？

国内版《新巴III》具体落地执行时间或仍需时日。17年12月，巴塞尔委员会发布了《巴塞尔协议III：后危机时代监管改革最终版》（以下简称为《新巴III》），标准执行时间为23年1月1日。国内方面，我国银保监会在22年7月将《商业银行资本管理办法（试行）》的修订列为工作计划，但目前尚未出台具体方案。参考之前的政策实施节奏（11年8月《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》公布，12年6月《商业银行资本管理办法（试行）》发布，13年1月起正式施行），以及考虑到国内银行管理水平参差不齐，尚需时间完善自身风控和评价体系，我们预计国内版《新巴III》仍会留出过渡期或渐进式推行，短期内影响有限。

从信贷投放角度来看，《新巴III》有助于节约资本，1）企业融资成本有望下降，银行或将更加重视优质企业和小微企业客群。与我国现行规定相比，《新巴III》对于一般企业和小微企业的贷款风险权重设定仍分别为100%和75%，但是增加了“投资级”企业债权和中小企业债权两个类别，风险权重分别为65%和85%。这或将引导银行加大对优质企业贷款客户的竞争以及对中小微企业的支持力度，银行整体贷款的资本占用成本压力将得到缓解，为降低企业贷款成本腾挪出利润空间。

2）银行提供个人住房抵押贷款的资本占用成本将进一步下降。根据《新巴III》规定，不同的LTV（贷款余额/抵押物价值）水平对应不同的住房抵押贷款风险权重，如果LTV≤80%（考虑我国的购房首付比例，LTV可能会落在这一区间），则风险权重将从现行的50%下降至20%~30%区间。

从存单和债券投资角度来看，1）三个月以上存单和金融债性价比下降，存单利率中枢或将小幅上行。《新巴III》规定，在不使用外部评级时，3个月以内的Grade A银行债权风险权重为20%，与现行规定一致；3个月以上的Grade A银行债权风险权重为40%，较现行规定的25%小幅上升。因此，配置3个月以上存单和金融债的性价比将有所下降。

2）优质省份地方政府债风险权重或调降。我国目前对于地方政府债设置20%的风险权重。依据《新巴III》规定，如果地方政府具备特定的创收能力，以及具有可以降低违约风险的特定制度安排，则可以享受与主权或中央政府债权相同的待遇。

3）次级债中，中小银行二级资本债需求端或受扰动。对于二级资本债而言，《新巴III》中将二级资本债的风险权重从100%提升到150%，银行自营资本占用成本将增加，但我们预计不会出现大规模抛售现象。截至21年2月，银行自营在二级资本债总托管规模中占比为30%，其中，使用内评法的六家银行（工农中建交+招商银行）不受风险权重调整的影响。截至21年末，这六家银行共持有其他银行二级资本工具（其中招行和工行的口径是“长期次级债券”）4687亿元，在存量二级资本债中占比为16%。假设以上两个占比保持稳定，那么存量二级资本债中，将受到《新巴III》调整影响的银行自营占比或仅有14%左右。相较于国股大行，中小银行对自营互持的依赖度更高，因此将受到的冲击或将更大。

对于永续债而言，如果被认定为债权，则风险权重从100%提升到150%，如果认定为股权，则风险权重从250%调整到400%（投机性未上市股权）或250%（其他股权）。但目前银行自营多认定为股权，资本占用较大的问题使得银行自营本身对永续债的投资规模就不大。从六家银行21年末的持有情况来看，只有中行和农行持有了“其他商业银行的其他一级资本工具”，且规模合计仅有39亿元。

从资管产品投资角度来看，穿透式监管趋严，或利好利率债产品。《新巴III》对于银行自营投资资管产品的规定援引13年12月发布的《银行对基金的股权投资的资本要求》，依据能否穿透底层资产提出了三种风险权重计算方式：1）穿透法（The look-through approach，LTA）要求银行对基金的所有底层资产进行风险加权；2）当LTA要求不满足时，银行可以基于基金披露的信息，使用资产类别中风险权重最大的一项进行计算（The mandate-based approach，MBA）；3）LTA和MBA要求都无法满足时，银行需要使用1250%的风险权重计量此资管产品（The fall-back approach，FBA）。该穿透式监管思路和我国在18年实施的《商业银行大额风险暴露管理办法》类似，但要求更为严格。如果国内依据该规定进行调整，则资本占用更低的利率债产品或更占优。

票息为主，关注利率债交易性机会和调整后的机会。2023年经济在预期改善、低基数的基础上呈现弱修复，通胀压力整体可控，同时经济复苏较为曲折、中间存在预期差的反复。我们预计2023年债市波动率或加大、10Y国债利率中枢或略升、节奏或先下后上，中枢2.70%~3.15%。在这样环境下，建议还是以票息为主的策略，配置短久期高等级信用债，同时控制杠杆（建议不高于2022年）。利率债投资，一是关注一季度的交易性机会；二是在区间波动思路下关注债市调整后的机会、例如靠近区间上沿加大配置力度，靠近区间下沿控制久期。

2.   基本面：产需仍弱，基建分化，CPI或续升

1月以来，产需表现偏弱。从1月以来中观高频数据来看，需求环比走弱、同比分化，百城土地成交面积月均值同比改善但环比增速转负，30城商品房成交面积月均值同比降幅收窄但环比增速转负，汽车批发零售销量（1/1-1/8）环比增长下滑且同比降幅均高达-23%，出口SCFI和CCFI综合指数降幅仍大。工业生产依然不佳，钢材产量依然明显下降，沿海八省日耗煤量环比增速转负且同比降幅为-11%，行业开工率大多走低。

上周基建类指标表现分化，石油沥青开工率环比转为上行。截至1月13日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率环比上升，螺纹钢产量、全钢胎开工率同比环比均降。库存方面，沥青期货库存环比大幅上行，LME铜库存环比同比均降。价格类指标中，水泥价格同比环比均降，沥青和LME铜价格环比上升。

1月CPI或继续温和抬升，PPI降幅或继续缩小。去年12月CPI同比增速温和反弹至1.8%、核心CPI同比小幅抬升至0.7%，PPI同比降幅如期缩小。展望今年1月，1月以来猪价环比降幅扩大，但鲜菜和水果的价格环比增速走高，叠加临近春节消费有支撑，以及去年同期低基数影响，预计1月CPI同比增速或继续小幅走阔；PPI方面，1月以来国际原油价格先下后上，国内产需偏弱，煤价和钢价环比增速均放缓，但油价环比增速转正，再叠加去年同期基数继续走低，预计1月PPI同比降幅或继续缩小、增速转正或仍需时日。

3.   政策解读：信贷靠前发力，新结构性工具正在研究推出

4.   货币市场：资金利率和票据利率均上行

上周央行净投放资金2130亿元。具体来说，上周央行逆回购投放3400亿元，逆回购到期1270亿元。

资金利率和票据利率均上行。具体来说，R001均值上行33BP至1.36%，R007均值上行27BP至2.17%；DR001均值上行34BP至1.19%，DR007均值上行41BP至1.90%。3M存单发行利率小幅下行、FR007-1Y互换利率震荡上行；至1月13日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2023年1月6日分别+15bp、+60bp、+31bp、+15bp。

5.   一级市场：利率债净融资额增加

上周，利率债净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。利率债总发行量7084亿元，环比增加5596亿元。其中，记账式国债发行4510亿元，环比增加4510亿元；政金债发行1585亿元，环比增加309亿元；地方债发行989亿元，环比增加777亿元。截至1月13日，未来一周国债计划发行1920亿元，环比下降；地方政府债计划发行2988亿元，环比上升。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模5980亿元，实际发行规模6095亿元。国开债、国债需求分化，进出口行债、农发债需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行4327亿元，环比增加3208亿元；到期3405亿元；净融资额922亿元，环比上升709亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较1月6日环比上行17BP至2.57%。

6.   二级市场：债市熊陡

上周短债利率持平，长债利率上行。上周，央行于周一、周二连续净回笼资金，叠加1月是信贷投放大月、上周利率债净供给增加、临近跨节等带动资金面边际收紧，短债利率小幅上行。上周三起央行逆回购投放放量，短债利率回落。22年12月社融数据总量偏弱但结构超预期改善，叠加央行召开主要银行信贷工作座谈会，市场对于宽信用稳增长预期较强，长债下跌。

具体来看，与1月6日相比，至1月13日1年期国债收益率持平于2.10%，10年期国债收益率上行7BP至2.90%；1年期国开债收益率上行4BP至2.30%，10年期国开债收益率上行7BP至3.03%。

中长端国债、国开债关键期限利率分位数上升。截至1月13日，3M和1Y国债利率所处分位数水平基本持平，其余关键期限利率所处分位数均上升6~17pcts。其中，30Y国债利率位于16%分位数，其余均位于34-59%分位数之间。经政策利率调整后的10Y国债利率位于76%分位数。国开债3M利率分位数下降，其余均上升。

国债、国开债各期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差为最陡。国债方面，3Y-1Y国债期限利差最陡（81%分位数）；除5Y-3Y、30Y-10Y收窄外，其余关键期限利差均走阔。国开债5Y-3Y利差最陡（43%分位数）；除5Y-3Y、30Y-10Y收窄外，其余关键期限利差均走阔。

1Y隐含税率处于88%分位数，其余关键期限隐含税率仍处历史偏低位。其中，10Y国开债隐含税率由4.16%上升至4.20%，位于3%分位数水平。

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