优化防控二十条落地，从交易预期到跟踪现实——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

债市展望：优化防控二十条落地，债市从预期交易到现实跟踪

近期债市呈现熊平走势，主因资金面偏紧、疫情防控优化，此外民企地产债支持政策再度加码。

资金面为何紧？既有时点性原因（双十一、存单和MLF到期量大），也有政策性原因（前期各类政策资金陆续投放缓解资金淤积、央行保持净回笼、现金类理财临近过渡期结束影响存单需求）。持续性如何？本月MLF操作较为关键。考虑到近期人民币贬值压力缓解、国内流动性缺口仍存、疫情反复下经济偏弱、社融超预期回落，缩量续作概率较低，MLF等量续作+结构性政策、超量续作、降准置换MLF三种方案下，资金利率有望在中旬之后回落。

优化防控工作的二十条措施落地，债市从预期交易到现实跟踪。11月11日中午，国务院联防联控机制发布进一步优化疫情防控工作措施。通知颁布后，风险资产上涨，避险资产下跌。9月下旬以来，疫情防控边际优化、地产政策边际加码的预期影响长端利率走势，而资金利率波动加大扰动短债，市场久期和杠杆率纷纷回落。政策靴子落地后，债市或将从疫情防控的预期交易走向现实跟踪，即后续实体经济改善情况、新增病例走势、疫苗接种情况等。

考虑到目前仍处主动去库存周期、内需较为疲软，货币政策反转概率较低，维持11月10Y国债利率区间或在2.60~2.75%的判断，推荐流动性好的10Y利率债和超长债、信用债高等级拉久期策略或优于短债下沉策略。此外考虑到美联储加息力度边际放缓，境内外同一国企央企主体利差中枢在300BP左右，性价比凸显。

基本面：生产不佳需求弱改善，CPI或续降

11月以来百城土地成交面积环比大幅放缓，钢材产量回落，行业开工率整体走低；另一方面，30城商品房成交面积月均值环比转正，汽车批零销量环比改善，出口综合指数降幅收窄，沿海耗煤量先下后上。基建生产类指标和库存类指标表现分化，价格指标环比上升。物价方面，预计11月CPI或继续回落、PPI降幅或扩大。

上周回顾：资金利率上行，存单量价齐升，债市熊平

资金利率上行，票据利率分化。上周央行净回笼资金800亿元，R007/DR007均值+7BP/+10BP。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率持续上行。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率分别+12bp、-14bp、-22bp、-6bp。

净融资额增加，存单量价齐升。利率债净融资额1610亿元，环比增加467亿元。国开债、进出口行债、农发债需求一般。截至11月11日，未来一周国债计划发行860亿元，地方债514亿元，环比均下降。

债市熊平。资金面偏紧，短端国债利率持续上行；10Y国债/国开债利率+3BP/+4BP；国债、国开债期限利差均收窄，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至4.11%，位于1%分位数。

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1. 基本面：生产不佳，需求弱改善，基建分化

11月以来，生产表现不佳，需求环比改善。从11月以来中观高频数据来看，需求环比改善，除百城土地成交面积月均值环比增速大幅放缓之外，30城商品房成交面积月均值环比增速转正，汽车批发零售销量环比改善，出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅收窄。工业生产边际走弱，沿海八省日耗煤量先下后上、环比降幅收窄，但钢材周度产量回落，行业开工率整体走低。

上周基建生产类指标和库存类指标表现分化，价格指标环比上升。截至11月11日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均环比下降，全钢胎开工率环比上升同比下降。库存方面，沥青期货库存环比大涨、LME铜库存环比下降。价格类指标均环比上升。

11月CPI同比或续降，PPI降幅或扩大。10月CPI回落幅度超预期、同比增速降至2.1%，核心CPI持平在0.6%，PPI如期转负、同比增速为-1.3%。展望11月，11月以来猪价环比增速大幅放缓、鲜菜环比降幅扩大、仅水果价格环比增速转正，消费需求仍受疫情压制，叠加高基数影响，预计11月CPI同比增速或继续下行；PPI方面，11月以来国际原油价格上行，国内煤价企稳、钢价环比降幅增大、油价环比依然负增，预计11月PPI同比或延续负增长、且降幅或小幅扩大。

2. 货币市场：资金利率上行，票据利率分化

上周央行净回笼资金800亿元。具体来说，上周央行逆回购投放330亿元，逆回购到期1130亿元。

资金利率上行，票据利率分化。具体来说，R001均值上行8BP至1.83%，R007均值上行7BP至1.88%；DR001均值上行13BP至1.74%，DR007均值上行10BP至1.82%。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率持续上行；至11月11日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较11月4日分别+12bp、-14bp、-22bp、-6bp。

3.  一级市场：利率债净融资额增加

上周，利率债净融资额1610亿元，环比增加467亿元。利率债总发行量5174亿元，环比减少273亿元。其中，记账式国债发行2982亿元，环比增加781亿元；政金债发行1260亿元，环比减少580亿元；地方债发行932亿元，环比减少473亿元。截至11月11日，未来一周国债计划发行860亿元，环比下降；地方政府债计划发行514亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模4235亿元，实际发行规模4242亿元。国债需求分化，农发债、国开债、进出口行债需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行3441亿元，环比增加1222亿元；到期4354亿元；净融资额-914亿元，环比增加764亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较11月4日环比上行16.44BP至2.24%。

4.  二级市场：债市熊平

上周债市下跌，短端利率持续上行，长端利率先持平后大幅上行。上周受双十一和存单到期量较大的影响，资金面偏紧，资金利率上行，11月5日国务院联防联控机制新闻发布会强调坚持“动态清零”总方针不动摇，11月7日公布的进出口数据不及预期但市场反应平淡，11月10日晚公布的社融数据超预期回落，美国CPI数据低于预期，10Y美债利率回落至3.82%，多空因素制衡，上周一至周四10Y国债利率横盘在2.685%~2.7%，而短端国债利率受资金面影响较大而持续上行。11月11日卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，当日10Y国债利率上行4bp至2.74%。

具体来看，与11月04日相比，至11月11日1年期国债收益率上行20BP至1.96%，10年期国债收益率上行3BP至2.74%；1年期国开债收益率上行15BP至2.03%，10年期国开债收益率上行4BP至2.85%。

国债、国开债关键期限利率整体上行。截至11月11日，国债各关键期限利率所在分位数均上升；其中，3M国债利率位于34%分位数，其余均位于29%分位数及以下。国开债方面，各关键期限利率所在分位数水平均上升，位于30%分位数及以下。

国债、国开债期限利差均收窄，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y所处分位数水平由98%下降至74%，但仍为最陡；30Y-10Y位于0%分位数，10Y-1Y利差收窄17BP至77BP。国开债5Y-3Y利差最陡（46%分位数）。

隐含税率走势分化，1Y隐含税率下降至30%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于11%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由3.92%上升至4.11%，位于1%分位数水平。

5.  债市策略：优化防控二十条落地，债市从预期交易到现实跟踪

5.1  政策解读：进一步优化防控工作的二十条措施

5.2  债市展望：从预期交易到现实跟踪

近期债市呈现熊平走势，主要影响因素为资金面偏紧和疫情防控优化措施影响，此外民企地产债支持政策加码（详见信用债周报20221113《“第二支箭”支持民企债券融资再加力》）。

资金面为何紧？既有时点性原因，也有政策性原因。时点性原因主要指的是双十一资金扰动、存单和MLF本月到期量较大；政策性原因包含以下几点，一是前期各类政策资金陆续投放实体，流动性淤积状况改善，资金面波动加大；二是汇率贬值等因素影响下，央行保持净回笼，产生一定流动性缺口；三是年底现金类理财面临过渡期结束前的整改，存单需求或受影响。

资金面紧张持续性如何？本月MLF操作较为关键。本月15日MLF到期量1万亿为关键窗口，三种情形下资金面走势各异：（1）若MLF缩量续作则资金利率中枢或难以明显回落；（2）若MLF等量续作并加码PSL再贷款等结构性政策，或者是超量续作，流动性压力有望缓解；（3）若降准置换MLF则资金面压力有望明显回落。考虑到近期人民币贬值压力缓解、国内流动性缺口仍存、疫情反复下经济偏弱、社融超预期回落，关注降准置换MLF的可能性，届时资金利率或有望在中旬之后回落。

优化防控工作的二十条措施落地。11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化疫情防控工作措施（详见表5），对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署，优化密切接触者的管理措施，不再判定密接的密接，取消中风险区，调整入境隔离天数，加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。另一方面也强调，充分认识优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”。11日中午通知颁布后至当日18:30，风险资产上涨，避险资产下跌，十年国债和国开债活跃券均上行3.25BP，十年国债距离我们判断的利率区间上限2.75%仅1.25BP。

债市从预期交易到现实跟踪。9月下旬以来疫情防控边际优化、地产政策边际加码的预期影响长端利率走势，而资金利率波动加大扰动短债，我们跟踪的市场久期和杠杆率相对于三季度高点纷纷回落，基金转为净卖出、卖长债买短债、卖利率债买短融，农商行、保险、理财二级净买入力度反而加大。本次二十条优化政策靴子落地后，债市或将从疫情防控的预期交易走向现实跟踪，即后续实体经济改善情况、新增病例走势、疫苗接种情况等。

考虑到目前仍处主动去库存周期、内需较为疲软，货币政策反转概率较低，我们维持11月10Y国债利率波动区间或在2.60~2.75%的判断，推荐流动性好的10Y利率债和超长债、信用债高等级拉久期策略或优于短债下沉策略。此外考虑到美联储加息力度边际放缓，境内外同一国企央企主体利差中枢在300BP左右，性价比凸显。

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