关注超长债配置价值——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

关注超长债配置价值

超长债供需和交投活跃度：（1）超长债以政府债为主，地方债和国债存量占比为57%、33%，近两年超长债发行规模缩量。（2）30Y利率债交投活跃度高于15Y，15Y地方债交投最为活跃，30Y国债交投最为活跃。（3）超长债主要投资主体是保险、银行、基金和其他产品类。

30Y国债换手率的特点：（1）2021年以前，30Y国债换手率冲高时均在牛市尾部，2021年以来30Y国债换手率大幅提升、在创新高后债市往往迎来短暂回调。（2）30Y国债换手率与10Y国开债换手率正相关，但2021年以来二者此消彼长的现象增多。（3）30Y国债换手率与交易所、银行间杠杆率均负相关。30Y-10Y国债利差的特点：均值回复，与资金利率R/DR走势负相关，与保险较银行配债力度的强弱负相关。

为何今年以来30Y国债表现优于10Y国债？今年1/1-10/21，10Y/30Y国债利率-5bp/-17bp，整体来看30Y国债表现优于10Y国债，主要原因有：（1）今年以来保险资金配债力度稳中有升，且超长债供给较为稀缺。（2）今年以来境外机构持续减持7-10Y国债和国开债，抑制了10Y期利率债品种的表现。（3）当债市利率普遍偏低时，超长债的配置价值更加凸显。（4）有时部分机构在前期错过利率下行时机时，会直接通过30Y国债来快速拉久期。

展望后续，超长债供给依然稀缺而需求端仍有韧性，可关注流动性较好的超长债配置价值，以及当前30Y-10Y国债期限利差较窄，可关注曲线走陡的投资机会。维持十月10Y国债利率或在2.60~2.75%的判断，近期波动反而提高债市配置价值。推荐流动性好的10年利率债和超长债，以及受益于摊余成本产品大量到期的3Y政金债。

基本面：10月产需偏弱、基建环比改善，CPI同比或回落

10月以来中观高频经济数据显示，沿海八省日均耗煤量环比降幅收窄，但百城土地成交面积月均值环比增速大幅下降，30城商品房成交面积月均值环比增速转负，出口综合指数降幅较大且八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速为-9.4%，钢材周度产量环比继续回落，行业开工率分化。上周中观高频经济数据显示产需整体边际走弱。物价方面，预计10月CPI同比增速或回落、PPI同比或转负。

上周回顾：资金利率窄幅波动，地方债迎来放量，债市窄幅震荡

资金利率窄幅波动、票据利率整体下行。上周央行净回笼资金190亿元，R007/DR007均值-2BP/+3BP。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率持续小幅下行后大幅回升。至10月21日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较10月14日分别+7bp、-22bp、-10bp、-9bp。

利率债净融资额下降，存单量升价平。利率债净融资额1981亿元，环比减少2676亿元。国开债、农发债需求分化、进出口行债需求尚可、国债需求一般。截至10月21日，未来一周国债计划发行860亿元，环比下降；地方政府债计划发行2584亿元，环比上升。债市窄幅震荡。增量信息有限，市场保持观望，债市利率维持窄幅震荡。至10月21日，10Y国债/国开债利率+3BP/+2BP，期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债10Y-5Y利差最陡。10Y国开债隐含税率由5.65%下降至5.26%，位于1%分位数水平。

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1. 基本面：产需边际走弱，基建环比改善，CPI或回落

10月以来中观高频数据整体来看，产需两端偏弱。需求方面：百城土地成交面积月均值同比增速略升但环比增速大幅下降，30城商品房成交面积月均值同比降幅快速扩大且环比增速转负，汽车零售批发销量同比增速回落，出口SCFI和CCFI综合指数同比降幅均继续扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速为-9.4%。工业生产方面：沿海八省月均耗煤量环比降幅收窄但同比增速大幅放缓，以及钢材周度产量较9月同期依旧回落，行业开工率分化。上周中观高频数据整体表现边际走弱，具体来看，除钢材周度产量、唐山高炉开工率、PTA工厂负荷率较前值略回升之外，30城商品房成交面积周度环比增速转负，沿海耗煤周均值环比降幅扩大，出口综合指数继续走低。

上周基建高频表现整体改善，库存环比下降，价格指标整体环比下降。截至10月21日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量同比环比均升，全钢胎开工率环比同比均下降。库存方面，沥青库存、LME铜库存环比下降。价格类指标表现分化，水泥价格指数环比上升，LME铜价、螺纹钢和沥青期货收盘价环比下降。

10月CPI同比或回落，PPI同比或转负。10月以来，猪价环比增速扩大、水果价格环比降幅收窄，但鲜菜环比转负、中央猪肉储备持续投放、CPI基数回升、消费恢复依然较为缓慢，预计10月CPI同比增速或回落至2.1%左右；PPI方面，10月以来国际原油价格先上后下，国内煤价环比涨幅大幅走阔、钢价环比降幅收窄、但油价环比增速转负，叠加PPI基数大幅走高，预计10月PPI同比增速或转负。

2. 货币市场：资金利率窄幅波动

上周央行净回笼资金190亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期290亿元；MLF投放5000亿元，MLF到期5000亿元。

资金利率窄幅波动，票据利率整体下行。具体来说，R001均值上行1BP至1.26%，R007均值下行2BP至1.62%；DR001均值上行1BP至1.15%，DR007均值上行3BP至1.53%。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率持续小幅下行后大幅回升；至10月21日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较10月14日分别+7bp、-22bp、-10bp、-9bp。

3.  一级市场：利率债净融资额下降，地方债迎来放量

上周，利率债净融资额1981亿元，环比减少2676亿元。利率债总发行量5898亿元，环比减少492亿元。其中，记账式国债发行2640亿元，环比减少1076亿元；政金债发行1416亿元，环比减少57亿元；地方债发行1843亿元，环比增加641亿元。截至10月21日，未来一周国债计划发行860亿元，环比下降；地方政府债计划发行2584亿元，环比上升。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模4020亿元，实际发行规模4056亿元。国开债、农发债需求分化、进出口行债需求尚可、国债需求一般。具体来说：

国开债需求分化，22国开20的认购倍数为5.55倍，需求较好；22国开08(增17)的认购倍数为6.17倍，需求尚可；22国开09(增5)、22国开14(增16)、21国开20(增10)、22国开11(增11)的认购倍数分别为6.7倍、4.5倍、4.2倍、3.92倍，需求一般。

农发债需求分化，22农发07(增6)、22农发10(增发)、22农发贴现06、22农发06(增9)、22农发08(增6)的认购倍数分别为3.85倍、3.03倍、2.9倍、2.8倍、2.46倍，需求一般。22农发清发04(增发9)的认购倍数为5.8倍，需求较好；22农发清发05(增发1)的认购倍数为4.09倍，需求一般。

进出口行债需求尚可，22进出03(增17)、22进出22(增8)、22进出07(增5)的认购倍数分别为5.39倍、5.36倍、5倍，需求尚可；22进出15(增17)、22进出04(增16)、22进出06(增11)、22进出11(增8)的认购倍数分别为4.25倍、4.19倍、3.64倍、2.96倍，需求一般。

国债需求一般，22附息国债17(续2)、22附息国债20(续发)、22贴现国债60、22贴现国债59的认购倍数分别为3.77倍、3.69倍、2.69倍、2.38倍，需求一般。

同业存单量升价平。上周，同业存单发行5592亿元，环比增加2481亿元；到期5005亿元；净融资额587亿元，环比增加729亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较10月14日环比下行0.1BP至2.03%。

4.  二级市场：债市窄幅震荡

上周债市窄幅震荡。上周央行等量平价续作MLF，资金面保持均衡偏松；10Y美债利率续升至突破4.2%，人民币汇率继续承压；增量信息有限，市场保持观望，债市利率维持窄幅震荡。

具体来看，与10月14日相比，至10月21日1年期国债收益率下行1BP至1.77%，10年期国债收益率上行3BP至2.73%；1年期国开债收益率持平在1.89%，10年期国开债收益率上行2BP至2.88%。

国债、国开债关键期限利率整体小幅上行。从收益率绝对水平来看，至10月21日，各关键期限利率所在分位数均持平或上升，位于5%-22%分位数区间；其中，3M国债利率上行13BP至1.64%，位于22%分位数；30Y国债利率上行3BP至3.16%，位于5%分位数附近。国开债各关键期限利率所在分位数水平同样持平或小幅上升，其中，除1Y国开债利率位于12%分位数，略高于国债外，其余关键期限利率所处分位数均低于国债。

国债、国开债期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债10Y-5Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y国债期限利差仍为最陡，所处分位数水平由91%上升至97%；5Y-3Y、30Y-10Y分别下降至79%、1%分位数，10Y-5Y和10Y-1Y利差走阔，其中，10Y-1Y利差走阔4BP至96BP。国开债10Y-5Y利差由81%分位数下降至78%分位数，但仍为最陡；30Y-10Y利差持平于40BP，仍位于13%分位数附近，其余关键期限利差均小幅走阔。

隐含税率走势分化，1Y隐含税率继续上升至69%分位数水平，其余期限隐含税率整体仍处于历史低位，10Y隐含税率下行至1%分位数。从隐含税率来看，与10月14日相比，至10月21日，1Y国开债隐含税率由60%分位数上升至69%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于6%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由5.65%下降至5.26%，位于1%分位数水平。

5.  债市策略：关注超长债配置价值

5.1  政策解读：深入贯彻落实二十大报告精神

央行：实施好稳健的货币政策，强化跨周期和逆周期调节。

5.2  关注超长债配置价值

超长债存量以政府债为主，近两年发行规模缩量。（1）截至22年10月20日，超长债（剩余期限为15年及以上）存量规模近10.5万亿元，以地方债（5.94万亿元）和国债为主（3.48万亿元），二者占比分别为57%、33%，其次是政金债（3367亿元）和政府支持机构债（3070亿元）。（2）近两年超长债发行规模缩量。2015年~2018年超长债年度发行规模维持在2200~5700亿元左右，2019~2020年超长债的年度发行规模大幅飙升至3.85万亿元。近两年发行规模缩量，今年1/1-10/20超长债累计发行规模近3.35万亿元、略低于2020年同期，考虑到今年新增的地方债已基本发行完毕，年内超长债供给或依然稀缺。

30Y利率债交投活跃度高于15Y，15Y期地方债交投最为活跃，30Y期国债交投最为活跃。其中，2019年~2021年，15Y利率债的年换手率是：地方债>国债>国开债，今年以来（截至10月21日）15Y国开债的换手率大幅提升。30Y利率债的年换手率是：国债>国开债>地方债，且30Y国债换手率在逐年大幅提升（原因可能是超长国债的不断续发），30Y地方债换手率逐年小幅下降（可能是由于地方债中超长债供给逐渐缩量）。

超长债主要投资主体是保险、银行、基金和其他产品类。从机构久期、资产端期限和配置需求来看，保险和银行是超长债的主要持有者（保险最为突出）。从二级市场净买入来看，近两年对15Y及以上债券净买入力度最大的是保险，2021年、2022年1月1日-10月14日累计净买入规模分别为4622亿元和3781亿元，其次是基金和其他产品类等。

30Y国债换手率的特点：（1）2021年以前，30Y国债换手率冲高时均在牛市尾部，2021年以来30Y国债换手率大幅提升、在创新高后债市往往迎来短暂回调。（2）30Y国债换手率与10Y国开债换手率正相关，但2021年以来二者此消彼长的现象增多。（3）30Y国债换手率与交易所杠杆率、银行间杠杆率均负相关，或许是杠杆策略占优和久期策略占优的情况会交替出现。

30Y-10Y国债期限利差的特点有：

（1）利差均值回复。30-10Y国债期限利差围绕其均值上下波动，向上突破滚动三年90%分位数时大约经过1~3个月会重新回落向均值靠近，向下跌破滚动三年10%分位数时大约经过1~7个月会重新反弹而向均值收敛。截至2022年10月21日30Y-10Y国债利差处于近三年以来1%分位数的低水平，从4月19日30Y-10Y国债期限利差跌破滚动三年10%分位数以来已大约6个月处于偏低水平，考虑到超长债资产荒可能将延续，预计短期30Y-10Y国债利差或震荡偏强、后续或将缓慢向均值水平靠拢。

（2）与DR007&R007利率走势负相关。当资金利率处于底部或顶部时，30Y-10Y国债利差往往走阔至顶点或收敛至底点，资金利率R007&DR007与30Y-10Y国债利差走势负相关。原因是相较于30Y国债而言，10Y国债受到资金利率的影响相对大些，也就是说资金面宽松时10Y利率下行幅度往往比30Y利率下行幅度略大，反之亦然。

（3）与保险较银行配债力度的强弱负相关。银行和保险都是长债和超长债的主要配置机构，后者较前者更偏好超长债的配置，因此我们用保险资金债券投资规模月增量减去银行债券投资月增量来衡量30Y国债较10Y国债的相对需求强弱，结果显示保险减去银行的债券持仓月增量（6M-MA）与30Y-10Y国债利差走势大体相反，前者增量较大时意味着超长债配置需求相对更强些，故30Y-10Y国债利差趋于收窄。

为何今年以来30Y国债表现优于10Y国债？以往年份，债市利率下行时10Y国债利率下行幅度往往大于30Y国债或略低于30Y国债利率下行幅度，但今年1/1-10/21，10Y/30Y国债利率-5bp/-17bp，后者下行幅度明显大幅高于前者，整体来看30Y国债表现优于10Y国债，我们认为主要原因可能有以下几点：（1）今年以来保险资金配债力度稳中有升，且超长债供给较为稀缺。（2）今年以来境外机构持续减持7-10Y国债和国开债，抑制了10Y期利率债品种的表现。（3）当债市利率普遍偏低时，超长债的配置价值更加凸显。（4）有时部分机构在前期错过利率下行时机时，会直接通过30Y国债来快速拉久期。

展望后续，超长债供给依然稀缺而需求端则维持较强的韧性，建议关注流动性较好的超长债的配置价值，以及当前30Y-10Y国债期限利差较窄（处于近三年1%的分位数水平），后续可关注曲线走陡的投资机会。

维持十月10Y国债利率或在2.60~2.75%的判断，近期波动反而提高债市配置价值。推荐流动性好的10年利率债和超长债，以及受益于摊余成本产品大量到期的3Y政金债。

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