关注活跃券切换后的利差空间——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

债市演绎换券行情，关注活跃券切换后的利差空间

上周国开债和国债均出现活跃券切换，220215.IB成为活跃券的所需天数和换券日发行规模高于20年以来平均水平。从2020年以来国开债切券历史经验来看，换券日新券平均发行规模为1628亿元。从新券成为活跃券的所需天数来看，2020年以来平均历时为61天。国债切券频率自2021年以来较低，换券日新券的平均发行规模为1145亿元，平均历时为35天。

换券之后，国开债新老券利差整体呈现先走阔再收窄的趋势，但具体表现随市场环境变动而有所差异；国债新老券利差波幅更小。从2021年以来的换券经验来看，210210.IB、210215.IB、220205.IB、220210.IB与老券的利差分别在成为活跃券之后的第46、17、29、42天达到最大值（11BP~12BP附近）。

国开债与国债新老券利差目前或仍有走阔空间。至9月23日，22国开15与22国开10的利差为8BP，较21年以来11BP~12BP的利差高点剩余4BP左右的空间；22附息国债17与22附息国债10的利差为2.5BP，较利差高点的8BP附近尚有6BP左右的空间。

债市展望：配置机会仍在。央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，跨季叠加国庆节长假或使得9月最后一周资金利率仍有上行压力，9月末债市或继续震荡小幅调整，关注债市调整后的配置机会。此外，5Y期国债性价比高、5Y期国开债套息性价比尚可。

基本面：上周产需均改善、基建环比改善，9月CPI或在3%左右。9月以来中观高频数据显示，钢材产量继续回升，行业开工率升多降少，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速由9月上旬-14.6%转为中旬的8.4%，上周30城商品房成交面积环比改善同比转正但9月以来整体降幅仍大，9月以来百城土地成交面积同比增速转负、出口综合指数环比降幅较大、沿海八省日均耗煤量环比增速为-12%。生产类基建高频整体改善，库存环比分化、同比大降，价格指标整体环比上升。物价方面，9月CPI或在3%左右，PPI或续降1%下方。

政策解读：真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。

上周回顾：资金利率上行，净融资额上升，债市窄幅震荡。（1）资金利率、票据利率大幅上行。上周央行净投放资金520亿元，R007/DR007均值+10BP/+11BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先下后上。至9月23日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月16日分别+59bp、+44bp、+22bp、+10bp。（2）净融资额上升，存单量价齐升。利率债净融资额2864亿元，环比增加1552亿元。一级市场需求分化。截至9/23，未来一周国债/地方政府债计划发行630亿元/455亿元，均环比减少。（3）债市窄幅震荡。资金利率上行、美债利率大涨、人民币兑美元汇率承压，叠加地缘冲突不确定性仍大、股市表现不佳，多空因素交织下债市维持窄幅震荡。至9月23日，10Y国债/国开债利率+1BP/持平，期限利率整体变动不大。10Y国开债隐含税率继续下降至0%分位数附近。

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1. 基本面：上周产需均改善，基建环比改善

上周，产需两端均改善。一方面，上周需求改善但9月以来（至9/23，下同）整体来看仍偏弱，其中，上周30城商品房成交面积环比改善同比转正但9月以来整体降幅仍大，9月以来百城土地成交面积环比降幅收窄但同比增速转负，上周汽车零售批发销量增速大幅改善但9月以来同比增速均有所放缓，出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅较大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速由9月上旬-14.6%转为中旬的8.4%。另一方面，工业生产分化，9月以来（至9月22日）沿海八省日耗煤量趋于走低、环比增速-12%，钢材产量继续回升，行业开工率升多降少。

上周生产类基建高频整体改善，库存环比分化、同比大降，价格指标整体环比上升。截至9月23日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率环比降同比升，螺纹钢产量、全钢胎开工率环比同比均升。库存方面，沥青库存环比基本持平、同比大降，LME铜库存环比上升同比下降。价格类指标除LME铜价外均环比上升。

9月CPI或升至3%左右，PPI或续降至1%下方。9月以来，猪价环比增速大幅转正，鲜菜环比增速大幅走阔，水果价格环比降幅小幅收窄，再考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或反弹至3%左右；PPI方面，9月以来国际原油价格不断下降，国内煤价回升、油价环比增速转正、但钢价环比增速转负，叠加基数走高，预计9月PPI或回落至1%下方。

2.货币市场：资金利率、票据利率大幅上行

上周央行净投放资金520亿元。具体来说，上周央行逆回购投放1000亿元，逆回购到期80亿元；国库现金定存到期400亿元。

资金利率、票据利率均大幅上行。具体来说，R001均值上行22BP至1.52%，R007均值上行10BP至1.72%；DR001均值上行23BP至1.44%，DR007均值上行11BP至1.63%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先下后上；至9月23日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月16日分别+59bp、+44bp、+22bp、+10bp，环比上行斜率低于去年同期。

3.一级市场：利率债净融资额上升

上周，利率债净融资额2864亿元，环比增加1552亿元。利率债总发行量4851亿元，环比增加581亿元。其中，记账式国债发行2555亿元，环比增加354亿元；政金债发行1437亿元，环比增加153亿元；地方债发行858亿元，环比增加74亿元。截至9月23日，未来一周国债计划发行630亿元，环比减少；地方政府债计划发行455亿元，环比减少。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3945亿元，实际发行规模3993亿元。国开债、国债、进出口行债、农发债需求分化。具体来说：

国开债需求分化，22国开09(增2)的认购倍数为8.21倍，需求较好；22国开17(增9)、22国开07(增4)、22国开08(增14)、22国开11(增8)、22国开15(增10)的认购倍数分别为5.64倍、4.77倍、4.63倍、4.34倍、3.23倍，需求一般。

国债需求分化，22贴现国债54的认购倍数为4.52倍，需求较好；22附息国债18(续发)、22贴现国债53、22附息国债21的认购倍数分别为3.54倍、2.95倍、2.64倍，需求一般。

进出口行债需求分化，22进出04(增14)、22进出07(增3)的认购倍数分别为5.92倍、5.64倍，需求较好；22进出绿色债02的认购倍数为5.26倍，需求尚可；22进出22(增6)、22进出06(增8)、22进出15(增14)、22进出03(增15)、22进出11(增5)、22进出693的认购倍数分别为4.65倍、3.88倍、3.8倍、3.78倍、3.74倍、3.59倍，需求一般。

农发债需求分化， 22农发06(增6)、22农发05(增16)、22农发08(增3)、22农发07(增3)、22农发贴现03的认购倍数分别为3.53倍、3.48倍、3.35倍、3.32倍、3倍，需求一般。22农发清发04(增发6)的认购倍数为5.82倍，需求较好；22农发清发03(增发13)的认购倍数为4.81倍，需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行5454亿元，环比增加687亿元；到期2368亿元；净融资额3087亿元，环比增加1593亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较9月16日环比上行3.7BP至2.02%。

4. 二级市场：债市窄幅震荡

上周债市窄幅震荡。上周央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，但资金利率明显上行；美国FOMC会议加息落地，美债利率大涨，中美10年国债利差倒挂幅度继续加深，美元兑人民币汇率突破7.1，叠加地缘冲突不确定性仍大、股市表现不佳，多空因素交织下债市维持窄幅震荡。

具体来看，与9月16日相比，至9月23日1年期国债收益率持平在1.83%，10年期国债收益率上行1BP至2.68%；1年期国开债收益率下行3BP至1.86%，10年期国开债收益率持平在2.82%。

国债、国开债关键期限利率整体变动不大。从收益率绝对水平来看，至9月23日，国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅变动1pcts，位于1%-13%分位数区间。相较于国债，国开债利率所处分位数水平整体更低，仅3M国开债利率上升11bp至1.65%，位于17%分位数水平，高于国债；其余均位于1%-9%分位数区间。

国债期限利差整体持平或小幅走阔，国开债期限利差分化，国债3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y国债期限利差最陡，小幅上升1pcts至85%分位数；其余各关键期限利差所处分位数水平均小幅上升或持平。其中10Y-1Y利差小幅走阔1BP至85BP，处于83%分位数。国开债10Y-5Y利差最陡，位于72%分位数水平；5Y-3Y、10Y-1Y国开债利差分别走阔至70%、66%分位数；其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。

1Y国开隐含税率继续下降，各关键期限隐含税率整体处于历史低位。从隐含税率来看，与9月16日相比，至9月23日，1Y国开债隐含税率从17%分位数水平续降至7%分位数，其余关键期限国开债隐含税率均位于4%分位数水平及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.32%继续小幅下降至4.99%，位于0%分位数附近。

5. 债市策略：配置机会仍在

5.1 政策解读：共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上

央行：以自然利率为锚实施跨周期利率调控。我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

国常会：各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。

5.2 债市演绎换券行情，关注活跃券切换后的利差空间

上周国开债和国债均出现活跃券切换。9月19日22附息国债17（220017.IB）成交笔数132笔，首次超过220010.IB的125笔成为活跃券，当日两只债券分别-0.1BP、+0.2BP；21日，22国开15（220215.IB）成交笔数838笔，超过220210.IB的638笔成为活跃券，当日两只债券分别-1.7BP、-0.25BP。

国开债新券成为活跃券平均历时61天，换券日平均发行规模为1628亿元，220215.IB的历时和发行规模均高于平均水平。新券在上市初期，由于发行量较低，并不会立刻成为活跃券。从2020年以来国开债切券历史经验来看，换券日（即新券成交笔数首次超越原来的活跃券）新券的发行规模处于800亿~2430亿元之间，平均发行规模为1628亿元。从新券成为活跃券的所需天数来看，2020年以来平均历时为61天，最短27天（220210.IB），最长为89天（210210.IB）。国债切券频率自2021年以来较低，换券日新券的平均发行规模为1145亿元，平均历时为35天。

换券之后，国开债新老券利差整体呈现先走阔再收窄的趋势，但具体表现随市场环境变动而有所差异。新券发行之后，配置盘与交易盘不同的投资行为使得新券的流动性优势逐渐出现并取代老券成为活跃券，成交量进一步增加，流动性溢价拉大推升新老券利差走高；换券后期，新券（即当下的活跃券）逐渐成为次新券，流动性优势削减，与老券的利差重新收窄并趋向0。

在此基础上，市场环境也会影响交易盘和配置盘的投资意愿并进而影响利差具体走势和变动幅度。例如：1）今年1月底至2月底，宽信用预期升温，债市大跌，国开债老券（210210.IB）利率上行幅度超过210215.IB，利差在持续收窄后转为走阔。2）今年3月10日，220205.IB成为活跃券，当日与老券210215.IB的利差仅为3.5BP；3月下旬，国内疫情多点散发，货币宽松预期提升，债市震荡回暖，新老券利差至3月31日仅走阔至8.3BP，在近4次切券中处于偏低水平。

从2021年以来的5次换券经验（不包含此次）来看，210210.IB、210215.IB、220205.IB、220210.IB与老券的利差分别在成为活跃券之后的第46、17、29、42天达到最大值（11BP~12BP附近），210205.IB与200215.IB的利差在第27天达到高点后，在第135天再次攀升到新峰值。

国债新老券利差波幅较小。国债换券之后新老券利差同样呈现先走阔后收窄的态势，但利差波幅较小，从21年以来切券后利差表现来看，利差最大值仅8BP左右，距离切券日走阔幅度在4BP附近。

国开债与国债新老券利差目前或仍有走阔空间。至9月23日，22国开15与22国开10的利差为8BP，较21年以来11BP~12BP的利差高点剩余4BP左右的空间；22附息国债17与22附息国债10的利差为2.5BP，较利差高点的8BP附近尚有6BP左右的空间。

5.3 债市展望：配置机会仍在

配置机会仍在。一方面，9月以来中观高频数据显示经济修复偏弱，房地产市场仍需付出努力；另一方面，缴税缴款带动资金利率大幅上行，央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，跨季叠加国庆节长假或使得9月最后一周资金利率仍有上行压力，我们依然认为债市并非变盘而是调整（在货币宽松延续的背景下，跨季后/节后资金利率或将趋于回落，且重要会议召开前资金面大概率维持平稳），9月末债市或继续震荡小幅调整，关注债市调整后的配置机会。此外，5Y期国债性价比高、5Y期国开债套息性价比尚可。

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