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央行结存利润上缴是否影响市场流动性尚需确认，产生财政支出时既是宽货币、更是宽财政；其他特定国有金融机构和专营机构上缴利润时，我们预计先小幅回笼流动性后随着财政支出释放流动性。总的来说，从流动性方面来看，对债市影响或较小，观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”；从稳经济方面来看，对债市或偏利空，财政支出力度加大或将加速稳经济目标的兑现速度和力度；此外，对后续宽货币的影响或较为有限，建议后续关注MLF的量价操作。
年内同业存单剩余发行额度较高。截至2月末，存单余额排名较为靠前的85个银行总余额为13.5万亿元、年度总剩余额度还有5.14万亿元，其2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高。我们结合历史规律外推，预计存单全年净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右。存单后续供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右。
展望后续债市：宽信用波折，债市迎喘息，但中期趋势不变。上周一至周四，股市大跌、疫情散发，但债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑。周五2月金融数据大幅弱于预期，总量结构均不佳，尤其是居民中长期贷款首现负增、显示购房需求转弱，叠加宽松预期增强，债市大幅上涨。截至3月11日，十年国债、国开利率分别为2.79%、3.05%，均创今年3月1日以来新低。中期来看，实现5.5%左右的经济增速目标仍需要政策发力，经济、社融均处于缓慢改善阶段，维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。建议在市场情绪转暖背景下，将流动性不佳品种切换成流动性较好的债券。
2月社融存量增速转为回落0.3个百分点至10.2%，远不及市场预期。具体来看，信贷总量结构齐弱，居民中长贷首现负增，即使1-2月合计来看社融结构依然不佳。出口韧性延续，保持两位数增长、1-2月累计同比增长达16.3%。3月以来，生产改善、需求偏弱。30城商品房和百城土地成交面积同比加速下降，出口SCFI和CCFI综合指数环比略有走弱，汽车批发和零售销量同比均偏弱但环比尚可，钢材产量保持平稳，沿海八省耗煤量继续增加，行业开工率大多上行。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均延续环比上升，但同比下降的态势，3月月均值较21年和19年同期下降。库存类指标方面，沥青库存率环比继续略降，LME铜库存环比上升。物价方面，预计3月通胀或双双回落。政策面：当前我国应对外部冲击的能力显著提升；我国完全有条件、有能力、有信心继续保持物价平稳运行。将进一步放宽新型基础设施准入领域，降低投资门槛。预计2022年宏观杠杆率增幅保持基本稳定。
上周回顾：从相信宽信用到宽货币预期升温，债市下跌后迎来喘息资金利率整体上行。上周DR001、DR007周均值分别上行13BP、上行2BP；3M Shibor利率保持稳定、存单发行利率上行，国股银票转贴现利率先下后上。供给环比大幅下降。上周，利率债净供给环比减少2560亿元。截至3月11日未来一周国债、地方债计划发行规模分别为1480亿元、2071亿元。债市下跌后大幅上涨，国债、国开债期限利差整体走阔，10Y期隐含税率基本持平。-------------------------------1.基本面：2月社融转差，出口保持韧性，3月产需环比改善社融超预期差。2月社融存量增速转为回落0.3个百分点至10.2%，远不及市场预期。具体来看，信贷总量结构齐弱，居民中长贷首现负增，即使1-2月合计来看社融结构依然不佳。究其原因，可能是今年工人春节返乡过年，年初开工力度不及去年同期，以及银行开门红项目前置使得2月项目被部分透支，宽信用政策效果显现仍需时日等。我们认为社融增速是短暂回调，后续或先上后下。详见《债市快报20220311：宽信用停滞，债市迎喘息——2月社融数据点评》
出口韧性延续，保持两位数增长。今年1-2月出口金额累计值同比增长16.3%、进口金额累计值同比增长15.5%，增速相较于前一月分别放缓4.6个百分点、4个百分点，但依旧维持两位数的较高增长。
3月以来，生产改善、需求偏弱。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，需求好坏参半，30城商品房和百城土地成交面积同比加速下降但环比增速转正，出口SCFI和CCFI综合指数环比略有走弱，汽车批发和零售销量同比均偏弱但环比尚可。另一方面，工业生产边际改善，样本钢企钢材产量保持平稳，沿海八省日均耗煤量环比增速转正，行业开工率大多上行。
生产类基建指标环比续升。截至3月12日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均延续环比上升，但同比下降的态势，3月月均值较21年和19年同期下降。整体来看，生产类指标基本已连续四周上升，但仍处历史偏低位，仅螺纹钢主要钢厂产量位于40%分位数以上。从库存类指标来看，沥青库存率环比继续略降，LME铜库存环比上升。
2月CPI平、PPI降。2月CPI环比涨幅略有扩大，但同比涨幅总体平稳、与前一月持平在0.9%，受春节因素和国际能源价格波动的影响，工业消费品涨幅走阔带动非食品项涨幅扩大，但猪肉仍是拖累项。PPI同比涨幅继续回落至8.8%，虽然国际大宗商品价格不断上涨，但受去年同期基数抬升的影响，PPI增速转为回落。预计3月通胀或回落。3月以来猪价同比降幅有所减小，鲜菜价格同比增速转正，国际能源价格冲高回落但目前仍处历史较高位，水果同比涨幅大幅回落，去年同期基数转正，国内疫情散发对消费负面影响增强，预计3月CPI同比增速或小幅回落；PPI方面，3月以来国际原油价格不断创新高后小幅回落，国内煤价同比增速走阔，油价和钢价涨势放缓，叠加去年同期基数大幅上行，预计3月PPI或继续回落。
央行资金净回笼3300亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期3800亿元，公开市场净回笼3300亿元。资金利率整体上行。具体来说，R001均值上行6BP至2.07%，R007均值下行5BP至2.13%；DR001均值上行13BP至2.03%，DR007均值上行2BP至2.08%。3M Shibor利率保持稳定，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率先下后上，3M存单发行利率振荡上行，FR007-1Y互换利率震荡下行。
上周，利率债净供给-264亿元，环比减少2560亿元，总发行量4544亿元，环比增加1526亿元。其中，记账式国债发行600亿元，环比减少200亿元；政金债发行1207亿元，环比减少59亿元；地方债发行1237亿元，环比减少1321亿元。截至3月11日，未来一周国债计划发行规模为1480亿元，地方债计划发行规模2071亿元、环比回升。
上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3225亿元，实际发行规模3232亿元。国债需求分化，国开债、农发债、进出口行债需求一般，具体来说：国债需求分化，21附息国债14(续5)的认购倍数为4.05倍,需求较好；22附息国债03（续发）、22贴现国债10、22附息国债01（续2）的认购倍数分别为3.33倍、2.79倍、2.7倍，需求一般。国开债需求一般，22国开04(增2)、22贴现国开01、22国开01(增7)、22国开03(增2)、21国开18(增13)、22国开05（增7）的认购倍数分别为6.16倍、5.41倍、4.18倍、3.63倍、3.4倍、2.92倍，需求一般。农发债需求一般，22农发03、22农发02(增2)、22农发01(增4)、21农发10(增14)的认购倍数分别为3.84倍、3.63倍、3.34倍、3.19倍，需求一般。22农发清发02（增发3）、22农发清发01（增发3）的认购倍数分别为3.9倍、3.34倍，需求一般。进出口行债需求一般，21进出13(增15)、22进出02(增发)、22进出666、22进出10、22进出05(增5)、22进出01（增4）的认购倍数分别为4.02倍、3.65倍、3.61倍、3.38倍、2.84倍、2.07倍，需求一般。
存单量价齐升。上周，同业存单发行6442亿元、环比增加2880亿元，到期5562亿元，净融资额881亿元、环比增加2990亿元；股份制银行1年同业存单发行利率上行6bp至2.64%。
债市下跌后大幅上涨。上周，资金利率有所上行，利率债供给压力减小，疫情多地散发，俄乌冲突持续，但出口维持韧性，央行上缴万亿结存利润增强宽财政力度，CPI平稳、PPI回落，国际原油价格在3月7日、8日大幅上行突破130美元/桶，外部输入性通胀风险+股债双杀带来产品赎回负反馈，3/7-3/10债市继续下跌、10Y国债利率一度上行至2.85%。3月11日，社融数据大幅弱于预期，货币进一步宽松的预期升温，当日债市大幅上涨，10Y国债利率下行6bp、创今年3月以来新低。具体来看，1年期国债收益率下行2BP至2.09%，10年期国债收益率下行2BP至2.79%；1年期国开债收益率下行1bp至2.24%，10年期国开债收益率下行3BP至3.05%。
3M短债利率小幅上行，其余各关键期限利率小幅下行且整体仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至3月11日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周25%分位数小幅上行至27%分位数，其余期限分位数小幅下行或与前值基本持平，均位11%~16%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y、3Y高于国债，除了3M、1Y和3Y期限利率在15%分位数及以上，其余均位于7%~11%分位数区间。
国债、国开债期限利差整体走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差基本持平在70BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于90%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于78%分位数。整体来看，国债关键期限利差除10Y-1Y外，其余均走阔；国开债关键期限利差除3Y-1Y、10Y-1Y收窄外，其余均走阔，5Y-3Y期限利差位于2%分位数附近，仍处于历史低位。短端隐含税率处于高位、中长期仍处于低位。从隐含税率来看，至3月11日3年期国开债隐含税率小幅回落至12%，位于80%分位数左右；1年期国开债隐含税率上行至6.8%，位于77%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于25%分位数及以下），其中10Y期国开债隐含税率与前一周基本持平在8.6%，位于7%分位数。Ø 与上轮发达经济体加息周期相比，当前我国应对外部冲击的能力显著提升。Ø 我国完全有条件、有能力、有信心继续保持物价平稳运行。Ø 新型基础设施主要由市场主体投资建设，我们将进一步放宽准入领域，降低投资门槛。
Ø 预计2022年宏观杠杆率增幅保持基本稳定，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了政策空间。
5.2 央行利润上缴解读：更加侧重于宽财政
《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》显示“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”，财政部有关负责同志解答显示“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一…世纪疫情发生以来…对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润…今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。”
3月8日央行表示“为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生”，以及“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。”
如何理解特定国有金融机构和专营机构上缴利润？
其一、央行结存利润上缴时是否影响市场流动性尚需确认，产生财政支出时既是宽货币、更是宽财政。央行上缴利润到财政部对央行资产负债表的影响是否涉及扩表、还是仅是负债项目内部间的变动、以及是否涉及基础货币的投放等详情尚待确认。但可以确认的是，后续用于财政支出时，将是货币政策与财政政策的协调联动，既是财政投放、又是流动性的释放，按月平均来看3-12月每月1000亿元左右。相较于宽货币，利润上缴用于财政靶向性更强、更加侧重于宽财政，助力基建发力、稳定经济大盘。
其二、其他特定国有金融机构和专营机构上缴利润时，我们预计先小幅回笼流动性后随着财政支出释放流动性。除央行之外的特定国有金融机构和专营机构上缴利润，对市场流动性和央行报表的影响或与“缴税”较为相似，因为二者均是将利润的一部分上缴给国家，预计上缴时将回笼市场流动性、增加财政存款，财政支出时流动性或将重回市场。全年6500亿元左右的利润上缴（特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，此处是扣除央行上缴1万亿元后的估计数）、若均衡到每月对应500多亿元的结存利润上缴，相较于每月0.8~1.9万亿元的缴税规模是较小的，再考虑到央行呵护市场流动性、政府债错峰发行等，因此我们认为利润上缴时流动性的回笼对市场影响有限。
对债市将有何影响？
从流动性方面来看，影响或较小。利润上缴（财政支出）会使得短期流动性收紧（放松），但对市场整体流动性影响或较小，除了前文所说的央行呵护市场流动性、政府债错峰发行之外，观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”，今年以来，DR007的1月、2月、3月（至3月11日）月均值分别略微低于政策利率6bp、1bp、6bp。
从稳经济方面来看，对债市或偏利空。我们在报告《宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读》中表示“我们预计完成5.5%的经济增长目标还需要更多的稳增长措施陆续出台”，而财政支出力度加大（“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”）或将加速稳经济目标的兑现速度和力度，若经济加速改善、那么将加速债市转熊。
3月更加关注MLF量价操作。结存利润上缴至财政支出或影响基础货币的投放与回笼，而2月宽信用大幅不及预期，货币宽松窗口被打开，利润上缴对后续宽货币的影响或较为有限，后续关注MLF的量价操作。
5.3 存单剩余额度知多少？
同业存单剩余发行额度较高。截至2月末，存单余额排名较为靠前的85个银行总余额为13.5万亿元（占全市场存单余额的94%）、年度总剩余额度还有5.14万亿元（各银行公布的2022年计划发行额度-对应的截至22年2月末存单余额，对于极个别尚未披露22年计划发行额度数据的则使用前一年额度作为暂时的替代），其中，前85家银行2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高。
年度剩余额度并不等于实际净融资额，后续供给高峰或在下半年。17年~21年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为55%~81%、且呈现逐渐递增的走势，这意味着今年可能会有20%左右的额度是未使用的。假设今年存单年度余额/存单年度额度为85%，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的94%，那么今年3~12月同业存单净融资规模或为2.4万亿元，全年净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右。此外，从月度发行规律来看，除20年特殊情况以外，18年、19年、21年每年1-2月存单净融资规模/当年净融资规模比重基本稳定在81%~85%，若按此推算则22年存单净供给或略高于21年3000~7000亿元左右。
按前文假设再结合18-20年存单供给节奏，除2月净供给较高、近6700亿元之外，后续存单供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右；6月、9月供给压力或较小。
5.4 债市展望：宽信用波折，债市迎喘息，但中期趋势不变
上周一至周四，股市大跌、疫情散发，但债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑。周五2月金融数据大幅弱于预期，总量结构均不佳，尤其是居民中长期贷款首现负增、显示购房需求转弱，叠加宽松预期增强，债市大幅上涨。截至3月11日，十年国债、国开利率分别为2.79%、3.05%，均创今年3月1日以来新低。中期来看，实现5.5%左右的经济增速目标仍需要政策发力，经济、社融均处于缓慢改善阶段，维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。建议在市场情绪转暖背景下，将流动性不佳品种切换成流动性较好的债券。
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