消费恢复“元气”仍需时日——海通固收（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

• 当前我国的消费复苏困境。总体看，近一年来我国各项指标呈回暖态势，但尚未恢复至疫情前水平，其中人均收入改善，但较疫情前仍有不小差距；失业率下降，但结构不均衡；消费需求不断恢复但进度始终偏弱。

• 疫情降低了居民消费意愿、以及改变了消费结构。今年6月，消费者信心指数和消费意愿指数较疫情前即2019年同期依旧分别下降了3.1个百分点和2.1个百分点。2021Q2以服务消费为主的教育文娱支出增速较2019Q2下降了6.8个百分点。服务消费较商品消费受疫情冲击更大，2021Q2服务消费占比53%，与2019年同期相比下降了1个百分点。2021年4到6月服务业商务活动指数持续回落，分别下行0.8、0.2、2个百分点。

• 多角度理解消费复苏滞后的原因：收入分化、收入预期不确定、房价上涨、疫情后的系统性原因，具体来看：

  收入结构分化，收入差距加大。人均可支配收入尚未完全修复，其中转移净收入受疫情影响最小，工资性收入和经营净收入次之，财产净收入受疫情冲击最大。疫情加剧了收入分化，不同收入群体间、地区间、城乡间收入差距扩大。收入分化的加剧进一步导致边际消费率降低，从而抑制消费。

  收入预期：不确定性仍高，储蓄率难下。农民工就业、居民出行和公共娱乐等方面的恢复仍存在不确定性，从而影响收入预期：截至21Q2农民工人数比19Q2减少15万人；21年6月客运量相比19年同期减少6.72亿人次；2021年7月18日-25日，周电影观影人次1826万，较2019年同期下降了52.5%。总体来看，居民对预期收入的担忧增加了预防性储蓄意愿，导致消费水平下降。21Q2我国居民储蓄率比19Q2高出3.9个百分点。

  房价上涨或抑制居民消费。近10年来，我国住房价格整体持续上行，2021年7月样本住宅平均价格（百城平均）16120元/平方米，较2011年7月上涨64%。结合1999-2019年的房屋平均销售价格（住宅）和消费率数据来看，房价和消费率总体呈反向变动，房价持续上行对消费有一定“挤出”。

  疫情对消费的冲击更为长久。总量方面，海外国家普遍存在消费增长放缓、消费增速较收入增速偏弱的问题。2021年6月，美国人均可支配收入两年平均增速较2019年6月上行1.12个百分点，而个人消费支出增速低于2019年同期水平。消费结构方面，商品消费修复情况明显优于服务消费。2020年下半年，美国和日本服务消费支出同比增速在疫情中受限最为明显且至今年6月（日本数据更新至3月）仍为负值。

• 消费展望：或延续弱势复苏走势。首先，疫情防控常态化，消费习惯的修复需要时间、叠加南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的恢复；其次，住宿餐饮业、制造业和建筑业的恢复有望改善农民工就业状况，改善消费结构；再者，商品消费的进一步修复空间有限，且服务消费也将成为潜在增长点，但总体的修复速度或较为缓慢。

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1. 当前我国的消费复苏困境

近一年多来，我国疫情得到有效控制，各项指标呈回暖态势，但尚未恢复至疫情前水平，具体来看：

• 人均收入改善，但较疫情前仍有不小差距。受突发疫情冲击，2020Q1全国居民人均可支配收入同比增速仅0.8%。随疫情常态化发展，居民收入迅速回升。2021Q2人均可支配收入两年平均增速7.86%，较2020年全年平均增速上行3.03个百分点，但仍低于2019年同期1个百分点。与可支配收入增速相比，今年Q2人均消费支出有明显回暖，但较19年仍有差距。2021Q2消费支出两年平均增速上行3.16个百分点至7.06%，但较2019年同期下降0.7个百分点，比2019年消费增速平均水平下跌1.5个百分点，显示疫情后居民避险情绪仍在。
• 失业率下降，但结构不均衡。劳动力市场方面，城镇调查失业率在2020年2月升至最高点后，整体不断下降，2021年6月失业率5%，较19年下行0.1个百分点，基本恢复至疫情前水平。从城镇登记失业率看，2020Q4较2020年Q1提高0.58个百分点，创10年来新高，今年Q1下降至3.94%但仍高于19年、20年初水平，显示就业数据回暖。但就业结构依旧不均衡，一方面是今年以来16-24岁人口调查失业率持续回升至历史高水平、远高于18~19年平均水平，另一方面是农村外出务工就业恢复较慢、且仍未恢复至疫情前水平，居民人均可支配收入两年平均增速回升、较19年同期差距持续缩小。综合显示消费动力不断蓄力，考虑到就业改善还有空间、结构尚不均衡，且当前消费意愿不强，预计消费或延续弱势修复走势。
• 消费需求恢复，但进度偏弱。2020年3月受疫情影响，社会消费品零售总额和人均消费支出同比增速均降至负值，此后增速缓慢回升，社零总额和消费支出同比分别于2020年8月、2020年9月由负转正。2020年9月后，社零和消费支出增长放缓。截至2021年6月，社零两年平均增速较5月上行0.4个百分点至4.9%、与19年同期水平有5个百分点的差距，显示我国消费复苏整体持续偏慢。

消费为何恢复偏慢？除了就业恢复不均衡、人均收入仍有较大改善空间之外，也因疫情降低了居民消费意愿、以及改变了消费结构。

居民消费意愿不足，消费者信心指数震荡。2020年2月在疫情冲击下，消费者信心指数及其消费意愿分项指数均急速下滑，分别下行至118.9%、103.4%，与2019年2月相比分别下降了7.1个百分点和13.8个百分点。此后经历了近1年的震荡上行，但今年3月后再次展现下滑趋势，至今年6月，消费者信心指数和消费意愿指数较疫情前即2019年同期依旧分别下降了3.1个百分点和2.1个百分点。

消费结构不均衡，消费需求增长靠商品拉动，服务消费复苏动力不足。2021Q2各项消费支出两年平均增速数据显示，食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文娱、医疗保健、其他用品及服务八大类消费支出均实现正增长。但是，除食品烟酒支出两年平均增速为9.48%，超越疫情前即2019年同期水平，其他七类支出两年平均增速均低于2019年同期水平。其中，以服务消费为主的教育文娱支出增速较2019Q2下降了6.8个百分点。另外，服务消费较商品消费受疫情冲击更大。在居民消费支出构成中，2020年前三季度商品消费占比超越服务消费，成为居民消费支出的主要支撑。2020Q4后，服务消费占比有所回升。2021Q2服务消费占比53%，与2019年同期相比下降了1个百分点。此外，2021年4到6月服务业商务活动指数持续回落，分别下行0.8、0.2、2个百分点。

2. 多角度理解消费复苏滞后的原因

在国内疫情常态化防控，各项宏观指标逐渐回暖的背景下，消费复苏滞后于收入、失业率等其他宏观经济指标。进一步地，这种“滞后”为何出现，这一现象背后又反映出什么问题？下面将分角度进行具体分析。

2.1收入角度：尚未完全恢复至疫前水平

2.1.1收入结构分化，收入差距加大

人均可支配收入组成部分的同比增速分化，可支配收入尚未完全修复。在人均可支配收入中，转移净收入受疫情影响最小，工资性收入和经营净收入次之，财产净收入受疫情冲击最大。具体来看：

• 转移净收入明显修复。转移净收入增速在2020Q1经历了短暂下滑后迅速回升，2020年四季度增速的均值为8.72%，仅比19年平均水平下行1.2个百分点，至2021Q2，转移净收入两年平均增速8.49%，较2019年同期上行了2.1个百分点，超越疫前水平。

• 工资性收入、经营净收入虽有回升，但较疫情前仍有差距。工资性收入、经营净收入2021Q2两年平均增速分别为7.83%、6.2%，较2019Q2分别下行0.8、3.7个百分点。

• 财产净收入仍处低位。2020年财产净收入缓慢回升，但同年Q4再次出现明显下跌。截至2021Q2，财产净收入两年平均增速9.17%，较疫情前即2019同期下降了5.5个百分点。

可以看出，转移净收入等的增长弥补了财产净收入的缺口，可支配收入总体增速提高，但内部分化明显。

疫情加剧了收入分化，不同收入群体间、地区间、城乡间收入差距扩大，以下具体分析：

• 对于不同收入群体，低收入阶层较中高收入阶层受疫情冲击更大。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心等《中国家庭财富指数调研报告2021Q1》显示，2020Q2以来，年收入10万元以上家庭的财富保持增长趋势，但2021Q1增速有所放缓，而年收入10万元以下家庭的财富则整体持续下滑。

• 分地区看，东部地区较中西部及东北地区修复程度显著，疫情加剧了地区间收入分配差距（划分依据：国家统计局东中西部及东北地区划分标准）。2021Q1经济最发达的东部地区人均可支配收入均值较2019Q1增长1756.6元，涨幅最大，而欠发达的西部地区仅增长843.8元。

• 从城乡收入差距看，2021Q1城镇和农村人均可支配收入分别为13120元、5398元，2021Q2分别降至11005元、3850元，城、乡人均可支配收入比值上行至2.86倍，收入差距扩大。同比增速方面，2021Q2城镇收入两年平均增速上行0.3个百分点至6.5%，农村收入两年平均增速上行1.7个百分点至10%，虽农村增速水平目前高于城市，但2020Q3以来，农村人均可支配收入增长波动（先放缓后回升），城镇收入增幅则持续走阔且农村收入基数本就低。

收入分化的加剧进一步导致边际消费率降低，从而抑制消费。结合2003年-2019年的基尼系数和消费率数据来看，居民收入差距和消费率成反比，收入分配差距的扩大将抑制消费增长。2004年-2006年、2015年-2018年是基尼系数持续上升的时期，均对应消费率下行期，而2008年-2010年、2012年-2014年、2017年-2019年是基尼系数下行期，对应的消费率普遍上升。其背后的逻辑可以用收入与边际消费倾向的倒U型关系解释。高收入阶层和低收入阶层的边际消费倾向较低，中等收入阶层边际消费倾向较高，收入分化加剧，经济发展偏向高收入阶层，边际消费倾向降低，消费率随之下降。

2.1.2收入预期：不确定性仍高，储蓄率难下

农民工就业、居民出行和公共娱乐等方面的恢复仍存在不确定性，将影响收入预期：

• 一方面，农民工就业形势不稳定。农村外出务工人数尚未恢复至疫前水平且同比增速持续为负，收入增速先上行后下行。2020Q3以来农民工人数增长放缓，且经历了小幅震荡。同比增速自2020Q1以来持续为负，但降幅整体不断收窄。截至2021Q2，农民工人数18233万人，比2019Q2减少15万人，两年平均增速-0.04%，较2019Q2下行1.3个百分点。农民工收入方面，2021Q2月均工资回升至4290元，两年平均增速4.7%，比2019年同期下降2.2个百分点。

• 另一方面，出行和公共娱乐尚未修复至疫前水平，仍有较大回升空间。2021年6月客运量总计7.51亿人次，相比2019年同期减少6.72亿人次。从电影观影人次看，2021年7月18日-25日，受南京疫情影响，周观影人次降至1826万，较2019年同期下降了52.5%。2021年春节档、五一档电影行业回暖，观影人次分别为15917、4414.6万，和2019年同档期比分别增长22%、26.8%。

对预期收入的担忧增加了预防性储蓄意愿，导致消费水平下降。当消费者面临的收入的不确定性越大的时候，会更多依据当期收入来进行消费，同时，未来的收入风险越大，会进行更多的预防性储蓄，从而消费支出降低，反之亦然。面对疫情这一突发的不确定性，2020Q1居民储蓄率急剧攀升至34.4%，较2019Q4上行4.35个百分点，显然，这一时期储蓄率上升的主要来源是与不确定性密切相关的预防性储蓄。至2021Q2，我国居民储蓄率33.8%，较2020Q2下行0.33个百分点，比2019Q2高3.94个百分点。可见随着疫情受控，不确定性减弱，居民对未来收入的信心增强，预防性储蓄意愿逐步消减，但预防性储蓄倾向仍高于疫前水平，抑制了消费需求的恢复。

2.2消费角度：房价的挤出效应+疫情系统性影响

2.2.1房价上涨或抑制居民消费

疫情缓和后房地产市场回暖，居民预期购房支出上升。近10年来，我国住房价格整体持续上行，2021年7月样本住宅平均价格（百城平均）16120元/平方米，较2011年7月上涨64%。从百城住宅价格指数同比增速看，2020年2月-4月经历小幅下跌，住宅价格上涨放缓，但2020年5月起逐步回升，2020年11月百城住宅价格指数同比涨幅走阔至4.3%，高出2019年同期1.13个百分点。2021年1-5月，住宅价格指数延续上行趋势，但6-7月出现小幅回落。

房价的持续上行可能“挤出”消费。结合1999年-2019年的房屋平均销售价格（住宅）和消费率数据来看，房价和消费率总体呈反向变动。理论上，住房兼具“消费品”和“投资品”属性。对于自有住房的居民，若消费偏好保持不变，房价上涨推动的财富升值会促进非住房消费和住房消费共同增长；但是，若随着房价的上涨，居民为追求未来财富升值，侧重于住房的投资品属性，加强住房投资，居民的消费偏好将发生偏移，此时财富效应非但不能引起住房消费的增加，一定程度上甚至产生抑制消费的作用，其抑制作用的强度取决于居民对住房投资偏重的力度。对于广大租房居民来说，住房更多地被视为消费品，房价的上涨会加强其预算约束效应和流动性约束效应，居民为实现购房计划，或将不得不增加当期储蓄，从而对非住房消费产生挤出作用。

2.2.2疫情对消费的冲击更为长久

总量方面，海外国家普遍存在消费增长放缓、消费增速较收入增速偏弱的问题。大额失业补贴/救助金的刺激使得美国居民收入增速并未因疫情或失业而走弱，2020年3月经历小幅下降后，同年4月迅速回升。近一年来，美国人均可支配收入增速较2019年整体上升。2021年6月，美国人均可支配收入两年平均增速2.51%，较2019年6月上行1.12个百分点。而消费增速尚未恢复至疫情前即2019年水平。2020年6月以来，美国消费增速整体放缓，截至2021年6月，美国个人消费支出同比增速2.1%，低于2019年同期的2.2%。另外，居民消费意愿仍有复苏空间，消费者信心指数虽整体回升，但较疫前仍有差距；储蓄占比提升，2021年6月美国个人储蓄存款占可支配收入比例为9.4%，比2019年同期增长2.2个百分点。欧元区国家消费增速仍旧低迷，2020Q1至2021Q1消费增速持续为负，收入增速虽在2020Q2大幅下跌，但同年Q3迅速回升，由负转正。

消费结构方面，商品消费修复情况明显优于服务消费。2020年下半年，美国和日本耐用品消费大幅增长，非耐用品消费次之，而服务消费支出同比增速在疫情中受限最为明显且至今年6月（日本数据更新至3月）仍为负值。未来服务消费可能会成为新的增长点，随着疫情防控措施的逐步缓和，疫情中被抑制的出游、娱乐、餐饮等需求将逐步恢复；与此相反，商品消费在疫情中表现较好，后续也难以出现“报复性消费”。

3. 消费展望：或延续弱势复苏走势

疫情防控常态化，消费习惯的修复需要时间。复盘2000年以来的消费项走势发现，历史上消费明显走低的时期分别对应2003年非典、2008年金融危机以及本轮新冠疫情，具体来看：

• 非典主要影响短期的消费意愿。2003年5月受非典影响，社零增速大幅下跌，但随疫情全面受控，消费迅速修复，2003年7月社零增速升至9.8%，超越2002年同期水平。非典对消费的影响主要通过消费意愿传导，对疫情的恐慌心理、出行限制等打击了消费者情绪，但7月非典疫情的全面结束很快又提振了消费者情绪，此后社零增速整体持续上行，甚至出现“报复性消费”。

• 金融危机压低了中长期的收入预期。相比非典，金融危机对于消费的影响更加持久。2008年11月-2009年2月社零增速持续下行，此后缓慢回升，直至2010年2月出现明显改善。金融危机带来的大量企业破产、人员失业导致居民长期收入预期下降，消费习惯改变，因此金融危机会对消费产生中长期影响。

• 新冠疫情对消费者情绪和消费习惯均有影响。一方面，新冠疫情在春节全面爆发，这一节点是全年社零销售的高峰，因此本次新冠疫情的短期冲击较非典更为剧烈。另一方面，前文提到的宏观经济复苏放缓、就业形势不稳定等问题影响了居民的长期收入预期，叠加疫情防控的常态化延续，居民消费习惯改变，需要较长时间修复。此外，海外国家多出现消费恢复相对疲软的情况，本轮消费复苏滞后可能是疫情后的系统性原因。基于这些考虑，预计今年下半年消费仍有增长空间，但增速可能不会太快。

住宿餐饮业、制造业和建筑业的恢复有望改善农民工就业状况。住宿餐饮业、制造业和建筑业2020年受疫情影响较明显。统计局数据显示，2020年从事住宿餐饮业的农民工比重均为6.5%，下降0.4个百分点；从事制造业的农民工比重为27.3%，比上年下降0.1个百分点；从事建筑业的农民工比重为18.3%，下降0.4个百分点。近期，上述行业均有不同程度回暖，国家统计局核算司司长赵同录提到，今年二季度制造业增加值同比增长9.2%，占GDP的比重为28.3%，比一季度提高0.8个百分点，占比回升态势已延续三个季度；住宿和餐饮业增加值同比分别增长17.1%，带动服务业稳步恢复。此外，根据国家统计局对6月PMI数据的解读显示，6月建筑业商务活动指数为60.1%，连续两个月位于高位景气区间，建筑业保持较快增长。住宿餐饮业、制造业、建筑业的恢复会重新提供农民工就业机会，减少结构性失业。

商品消费进一步修复空间有限，服务消费将成为潜在增长点。相比服务消费，商品消费受疫情冲击更小，后续难以出现“报复性消费”，而随着疫情中被抑制的出游、娱乐、餐饮等需求逐步恢复，服务消费可能成为消费“亮点”。但是，从端午出游情况看，旅游收入恢复程度弱于出行人口恢复。经文化和旅游部数据中心测算，2021年端午节假期三天（6月12~6月14日），全国国内旅游出游8913.6万人次，按可比口径同比增长94.1%，按可比口径恢复至疫前同期的98.7%；实现国内旅游收入294.3亿元，同比增长139.7%，恢复至疫前同期的74.8%。另外，2021年6月餐饮消费两年平均增速上行至2.65%，但较2019年6月仍有6.84个百分点的差距，餐饮消费仍低，服务消费短期内难以快速上升，后续消费或延续当前弱势复苏的格局。

总体来看，预计后续消费或延续弱势复苏走势。首先，疫情防控常态化，消费习惯的修复需要时间、叠加南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的恢复；其次，住宿餐饮业、制造业和建筑业的恢复有望改善农民工就业状况，改善消费结构；再者，商品消费的进一步修复空间有限，且服务消费也将成为潜在增长点，但总体的修复速度或较为缓慢。

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