大资管的格局演变与持仓结构分析——机构行为系列之二（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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大资管的格局演变与持仓结构分析

——机构行为系列之二

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要

• 资管行业格局与广义基金在债市的地位。本文所分析的广义基金主要指公募基金、银行理财、券商资产、基金专户等产品户。从各类资管机构规模来看，截至19年末，银行理财和资金信托占比过半，基金和券商资管占比均在10%以上。2013年以来广义基金银行间债市持仓占比持续增加，2020年6月广义基金银行间债券持仓27.2万亿，占比为30%，仅次于银行。广义基金是交易所债市的主要机构投资者，占比维持在20%以上。

• 广义基金主要配置信用债、政金债和同业存单。17年以来广义基金对政金债和信用债的配置稳中略降，对国债和同业存单的配置有所增加。截至20年6月，49%的同业存单、63%的信用债（企业债+中票+短融超短融）、30%的政金债主要由广义基金持有。杠杆率方面，债市杠杆率经历了13-16年的攀升、17-18年的下降和19年以来的反弹，但广义基金杠杆率整体持稳。

• 公募基金是债市重要交易和配置机构。公募基金债券持仓占债市比重为8.6%（20H1）。从主要券种看，公募基金在转债、信用债和政金债中占有重要地位，货基主要持有存单和短融，债基主要持有政金债。从现券交易量看，基金公司及产品主要交易券种为政金债和存单，主要交易久期为1Y以下。2013年以来，债基的利率债仓位呈不断上调，而信用债仓位有所下降，背后主要原因是产品结构的变动，即指数型基金和摊余成本债基大增。从杠杆率看，2020年上半年纯债基金小幅加杠杆至120%。久期方面，纯债基金在牛市加久期，熊市降久期，20年6月加权平均久期为2.3年。

• 银行及理财子公司：增配债券减配非标，产品净值化。2019年末，银行非保本理财存续余额23.4万亿元，同比增长6.2%（20年7月增至25万亿元），净值型产品占比超四成（20Q1超一半），同业理财规模持续下降。资产配置方面，19年下半年银行理财增配债券，减配非标和权益。截至20年7月23日，已有14家银行理财子公司开业，存续产品都是净值型，余额超2万亿。

• 对于各类资管机构而言，银行理财加速整改，理财子公司未来可期，公募基金是未来发展趋势，券商资管加速主动管理转型。理财子公司未来将加速入市，依托母行丰富的客户来源和较强的销售渠道。公募基金运作规范，主动管理和投研专业能力较强，净值化产品管理经验丰富且产品多元化，此外，公募债基被认定为标债，有政策红利加持，且有免税的红利，在资管回归本源、行业规范化发展的大环境下，公募基金是未来发展趋势。经历通道、杠杆类业务双降打击，券商资管加速主动管理转型，全业务链优势或可深入挖掘以助力券商资管发展。

• 对于债市而言，我们认为未来广义基金债券持仓占比依然是趋增的，但波动或加大。一是资管新规系列文件整体利好债券等标准化产品，二是非标监管趋严+非标到期量大，再配置资金还是以投资债券为主。此外，非标萎缩导致理财产品收益率趋降，产品净值化导致产品申赎波动加大，在股债波动剧烈时期，资金从股债之间切换更加明显或加剧债市波动。

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1.资管行业格局与广义基金在债市的地位

1.1 资管行业格局变化

本文所分析的广义基金主要指公募基金、银行理财、券商资产、基金专户等产品户。截至19年末，银行理财和资金信托占比过半，基金和券商资管占比均在10%以上。银行理财仍是资管产品的中流砥柱，截至2019年末银行理财规模达到23.4万亿，占比30.1%位居第一；资金信托紧随其后，其规模达到17.9万亿，占比23.1%；私募基金、券商资管和基金及子公司专户规模分别为14.1万亿、10.8万亿和8.5万亿，占比分别为18.1%、13.9%和11%；保险资管和期货资管规模相对较小，占比分别为3.6%和0.2%。

广义基金持仓变化主要受政策影响，回顾历史沿革，从关键政策落地来看，主要有：（1）大资管时代：12年资管监管放松，迎来了13年至16年的大资管时代，广义基金持仓债券占银行间债市总规模比重从12%增至24%；（2）去杠杆时代：17年金融监管年、18年资管新规和理财子公司政策落地，资管格局大调整，广义基金持仓持仓增速收窄，持仓占比小幅提升至28%；（3）资管新规时代：19年以来，资管新规延期、取消外资机构持股限制，资管业开始整改，广义基金持仓占比趋稳。

13年至16年的大资管时代：各机构资管规模快速扩张，银行理财、基金及子公司专户和券商资管发展领先。2012年政策鼓励金融创新，资管行业监管放松，券商集合资产计划由行政审批改为备案管理，资管投资范围和资产运用方式适度扩大，小集合和定向资产管理双10%的限制取消，资管通道业务开启，行业进入门槛明显降低，松管制宽限制助力大资管时代的到来，银行理财、券商资管、基金子公司等机构蓬勃发展。首先，我们以银行理财、券商资管、资金信托、期货资管、私募、基金及其子公司专户等资管业务来衡量大资管业务总规模变化。15年和16年资管业务规模增速分别达到58.4%、34.4%。从各资管产品规模增速的贡献来看，15年和16年增速贡献较大是银行理财、基金及子公司专户和券商资管，增速贡献分别达到18.8%和9.2%、17.2%和6.9%、10.1%和9.2%，私募基金和资金信托的增速贡献相对较小，但增速贡献也均在4%以上。总体来看，大资管浪潮下，各机构资管业务繁华齐现。广义基金债券持仓占比从12%左右提升至24%左右，持仓规模大幅增加，成为债市增持主力。

17年以来：资管格局大调整，规模逐步收缩。17年被称为史上最严监管年，监管政策密集落地，以及18年资管新规和理财新规相继出台，政策进一步转紧，打破刚兑、产品净值化、消除多层嵌套和通道业务、限制期限错配和非标、提高合格投资者门槛、禁止资金池、金融去杠杆，大资管璀璨时代拉下帷幕，快速膨胀的资管业转向规范化发展。

对券商资管和基金专户来说，通道业务被禁止、非标被限制，赖以生存的通道和非标业务规模大幅萎缩，券商资管规模从16年末17.6万亿收缩至20年Q1的10.5万亿，其中主要压降的是以通道业务为主的定向资管产品，基金及子公司专户规模从16年末16.9万亿收缩至20年Q1的8.1万亿。与此同时，理财产品净值化加上限制非标，银行理财面临转型，同业理财规模明显下降，理财产品优势弱化，扩张势态减缓，银行理财对债市的边际增持力量转弱。

公募基金逆流而上，成为债市新增持力量，公募基金本身业务较为规范，虽然新规对公募基金分级产品限制严格，但资管新规的出台标志着更公平更规范的行业发展环境，资管业务回归本源，整体来说对公募基金更为利好。不似银行理财和券商资管等受到明显的负面冲击，“此消彼长”下公募基金更具优势，加上19年下半年及20年7月摊余成本法债基密集发行，以及公募基金的投研团队更为成熟，权益产品也更具有优势。16年以来，公募基金持仓力量边际增强，广义基金信用债持仓规模占其债券持仓总规模比重有所降低，利率债（国债+政金债）占比维持在22%至25%左右，占比相对稳定。

18年12月银行理财子公司政策落地，推动银行成立理财子公司。理财子公司政策允许理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资于股票，以及在销售渠道方面即可以通过银行业金融机构代销，也可以由银保监会认可的其他机构进行代销，并且在非标投资方面进行了放松，仅要求银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时间点均不得超过理财产品净资产的35%，放宽了理财新规中关于非标准化债权类资产的余额也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%的限制，此外，理财子公司可以有条件的发行分级理财产品，并且没有设置理财产品销售起点。理财子公司与公募基金债基和货基产品有直接竞争关系，在销售渠道方面，公募基金会受到挤压，目前来看，理财子公司初具规模，对公募基金影响相对有限，后续资管新规进一步落地，二者市场重叠加重，相容性竞争或进一步深化。

20年逐步取消外资股比例限制，推进资本市场对外开放，助推国内国际双循环相互促进的新发展格局。20年1月1日，取消期货公司外资股比限制；20年4月1日起，取消基金管理公司外资股比限制；以及将在20年12月1日起，取消证券公司外资股比限制。逐渐放宽持股比限制，加速境外资金引入，有利于优化国内竞争格局，加强国内与境外市场的联动，但另一方面竞争加剧，在资管新规整改压力下，又面临多样化的竞争环境，对其投研能力和主动管理能力提出了更多挑战。

1.2 广义基金内部结构分化，债市主力地位不改

截至2020年6月，银行间债券市场托管量总规模为91.5万亿，其中银行持仓52.2万亿，占比57.1%；广义基金持仓27.2万亿，占比为29.8%；境外机构持仓2.5亿元，占比2.7%；保险机构持仓2.2万亿，占比2.4%；证券公司持仓1.6，占比1.7%，五大机构持仓合计占比达93.7%。

2013年以来，银行间债市投资者以银行和广义基金为主力，二者合计持仓占比在75%以上，18年12月以来在85%以上。17年债券通北向通的开通后，境外机构配置力量持续走强，银行和保险对银行间债券持仓占比趋减，广义基金持仓占比仍在小幅提升。

1.3 交易所债市，广义基金举重若轻

广义基金是交易所债市的主要机构投资者。截至2020年6月，交易所债券市场托管量总规模为13.8万亿，其中一般法人持仓6.6万亿，占比48%；广义基金（基金、券商资管、资管专户）持仓3万亿，占比22.1%；保险持仓1.6万亿，占比11.7%；券商自营持仓1万亿，占比6.9%；信托持仓0.5万亿，占比3.7%；年金持仓0.6万亿，占比4.2%。

广义基金在交易所债市占据重要地位。16年至17年广义基金债券持仓规模占交易所债市总规模比重持续下降，从16年末的27%左右降至23%左右，2018年以来占比基本稳定在22%~24%之间，截至20年6月，广义基金债券持仓规模占交易所债市总规模比重为22.1%，整体来看，占比基本维持在20%以上。

2.广义基金持仓结构和杠杆率

从银行间持有券种结构来看，广义基金主要配置信用债、政金债和同业存单。截至20年6月，广义基金持有信用债8.3万亿，占广义基金持仓债券总规模的30.3%，持有政金债5万亿，占广义基金债券持仓总规模的18.4%，持有同业存单5万亿，占持仓总规模的18.3%。17年以来广义基金对政金债和信用债的配置稳中略降，对国债和同业存单的配置有所增加。

广义基金利率债持仓比例维持在22%-25%左右。17年货币基金发展迅速，广义基金利率债持仓比例小幅增加2个百分点左右；18年资管新规出台，银行理财、券商资管、基金专户等产品规模明显压缩，虽得益于货币基金规模扩张，但广义基金利率债持仓占比仍结束了上升势头，持仓占比稳定在24%左右；19年下半年，摊余成本法债基集中发行，政金债持仓占比上升，国债占比下降，20年上半年利率债持仓占比略有增加。

同业存单和信用债主要由广义基金配置。截至20年6月，广义基金持仓同业存单占同业存单总规模48.9%，同业存单主要是银行理财和公募基金配置；持仓信用债（企业债+中票+短融超短融）占信用债总规模的63.3%；持仓利率债（国债+政金债）占利率债总规模的19%，其中国债持仓规模较小，规模为1.3万亿，政金债持仓占其总规模比重较大，达到30.2%。

在交易所债券市场上，广义基金主要持有公司债、企业资产支持证券和中小企业私募债。截至20年6月，广义基金持有公司债1.3万亿，占广义基金持仓债券总规模的43.4%，持有企业资产支持证券0.3万亿，占广义基金债券持仓总规模的9.9%，持有中小企业私募债0.6万亿，占持仓总规模的21.2%，对利率债（国债+政金债）持仓规模仅0.1万亿，占持仓总规模的3%。

广义基金债市杠杆率持稳。13年至16年，市场监管环境宽松，流动性充裕，杠杆套利需求强，债市杠杆率持续攀升。17年之后金融去杠杆开启，资管新规落地，债市杠杆率整体下降，其中商业银行杠杆率下降明显。13年至18年，广义基金杠杆率整体小幅上升，19年上半年杠杆率有所下降，后续继续回升。截至20年6月，剔除季节性变动，广义基金杠杆率整体持稳，相较于13年至17年的小幅上行，广义基金配置债券的边际力量略有减弱。

3.公墓基金：债市重要的交易和配置机构

3.1 公募基金的分类和债市地位

公募基金主要包括股票型、混合型、债券型、货币型、QDII基金和其他。以债券作为主要配置的公募基金主要包括：债券型基金（中长期纯债、短期纯债、混合一级、混合二级、指数型债基）、货币基金以及混合型基金中的偏债混合型基金。

货基发展步伐放缓。2013年以来，货基和债基规模逐渐增加。17年1月至2018年8月货币基金迅猛发展，净值规模从3.6万亿元增长148%至8.9万亿元。此后步入调整，19年9月货基规模为7.1万亿元，较18年8月下降21%。截至2020年6月，货基净值规模为7.6万亿元，同比增长4%、占开放式公募基金（不含另类投资基金和QDII基金，下同）总规模比重为51%，是公募基金的主要类型。受债市调整影响，6月货基增速和占比较5月分别下降6个和3个百分点。

债基增长势头强劲。截至2020年6月份，债基净值规模3.1万亿元，同比增长32%，增速较5月下降8个百分点，但增长势头依旧强劲。6月债基规模占公募基金总规模21%，较5月略微下降 0.5个百分点。

公募基金在债券市场的地位：第一，从债券持仓规模来看，公募基金占债市比重为8.6%。截至20年6月，全部公募基金债券持有规模为8.9万亿元，持仓占债市托管总量的8.6%。其中，纯债基金和货币基金债券持有规模分别为4.1万亿元和3.4万亿元，持仓占债市的比重分别为4%和3.3%。

第二，从主要券种看，公募基金在转债、信用债和政金债中占有重要地位。截至20年6月，公募基金持仓占比较大的券种分别为可转债、中长期信用债（中票+企业债+公司债）和政金债。其中，公募基金可转债持仓占可转债总规模29%，主要中长期信用债占比14%，政金债持仓占政金债总托管量的14%。此外，短融存单持仓和ABS持仓占相应托管总量比重分别为8.3%和3.5%。而国债持仓占国债体量的1.5%，占比较少。

第三，从两类基金债券持仓看，货基主要持有存单和短融，债基主要持有政金债。从券种组合看，2020Q2货基所持有的债券中，前三大券种分别为同业存单、短期融资券和政策性金融债，市值占比分别为62%、22%和9%，货基持有的国债占持债总市值比仅为3%。债基更偏好信用债（短融+企债+中票），2020Q2持仓市值占持债总市值44%，利率债（国债+金融债）次之，占比为合计39%。单个券种看，政策性金融债为第一大券种，占比为37%。

第四，从现券交易量看，基金公司及产品主要交易券种为政金债和存单，主要交易久期为1Y以下。从交易量占比来看，2020年6月基金公司及产品现券成交量占整个市场的14%，其中政金债、存单、短融超短融的交易量占这三类债券交易量的13%、19%和28%。2020年6月，基金公司及产品现券成交量（买入+卖出）前三名的券种分别是政金债、同业存单和短融超短融；分期限看，基金公司及产品主要买卖的债券期限为1Y以下，其次为1-3Y，7-10Y位列第三。

3.2 债券型基金：中长期占比最大但趋降，指数型趋升

债券型基金中，中长期纯债基金规模占比最大，但呈下降趋势。我国债券型公募基金中，纯债型基金占比最大，2017年以来占比均超过70%（于2018年9月达到最高值87%），纯债型基金中又以中长期债基为主。截至2020年6月，中长期纯债基净值合计3.4万亿元，占债券型基金比重为73%，较2018Q2下降12个百分点。

短期纯债基和指数型基金占比明显上升。短期纯债基和指数型基金净值规模分别从2017Q1的22亿元、261亿元增加至2020Q2的3031亿元、4400亿元，占比分别从0.1%和1.3%提高至2020Q2的6.5%和9.4%。混合债券型一级和二级基金规模占比小幅下降，截至2020Q2占比分别为2.8%和8.7%。

截至2020年7月26日，我国市场上共有债券型基金2172只，规模合计4.8万亿元。其中，中长期纯债基3.5万亿元，短期纯债基3037亿元，混合一级1300亿元，混合二级4100亿元，指数型债券基金4406亿元，占比分别为73.3%、6.3%、2.7%、8.5%和9.2%。

3.3 债券型基金：持仓结构变化

开放式债基持仓以信用债（企债+短期融资+中期票据）和利率债（国债+政策性金融债）为主。2013年以来，利率债仓位呈不断上调，而信用债仓位有所下降。具体来看，可分为以下几个阶段：

一是2013年至2015年上半年信用债“得宠”阶段。期间，除指数型债基外，其他类型债基更偏好信用债，利率债仓位均在20%以下的低位水平。指数型债基利率债仓位超过一度70%，但2014Q3大幅下降，最低至2015Q1的22%。

二是2015年下半年起至2018年6月利率债“争宠”阶段。中长期纯债基、混合一级、混合二级债基上调利率债仓位、下调信用债仓位，2015年Q3至2018Q2，利率债持仓水平在20%-30%左右，信用债仓位区间为50%-80%。

三是2018年6月以后信用债和利率债“平分秋色”阶段。此阶段各类债基券种偏好出现分化。中长期纯债基和指数型债基不断上调利率债仓位，并于2020Q2分别达到46%和91%，为2013年以来的最高水平。混合一级、混合二级债基则继续上一阶段的持券偏好。短期纯债基同时增持利率债和信用债，2020Q2利率债和信用债仓位分别为21%和83%。

利率债持仓占比抬升的背后源于产品结构的变动。一方面指数型基金占比抬升，而指数型基金主要追踪的是利率债指数，截至2020年6月，开放式指数型基金持有利率债市值为3200亿元，利率债仓位水平为91%。另一方面，摊余成本债基占比大增，其配置的也是以利率债（尤其是政金债）为主。

3.4 纯债基金：仓位、杠杆水平和久期变动

中长期纯债基仓位逐渐下调、短期纯债基仓位上升。截至2020Q2，纯债基债券持仓为113.1%。具体来看，2020Q2中长期纯债基持仓113.3%，较2014Q2最高水平下调34个百分点。短期纯债基债券持仓110.9 %，较2013Q1上调80个百分点。2013年以来中长期和短期纯债基债券仓位差距逐渐缩小。

从杠杆水平看，2020年上半年纯债基金小幅加杠杆。2014年7月初颁布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，规定基金总资产不得超过净资产的1.4倍，此后一年纯债基的杠杆水平骤减，从14年的153%下降31个百分点到15年9月的122%。随着后续去杠杆力度的加强，纯债基金杠杆水平在2017年3月达到最低点111%。截至2020年Q2，纯债基杠杆水平为120%，较2019年末小幅回升4个百分点。

从久期来看，纯债基金在牛市加久期，熊市降久期。按照基金规模计算纯债基金的加权平均久期，2013年以来我国纯债基金的久期在1.5-3年之间。14年-16年债券大牛市中，纯债基金慢慢加久期，加权平均久期从13年Q4的1.9年提高到16年Q3的2.9年。18年至20年上半年的大牛市中，纯债基金加权平均久期从1.6年提高到2.6年。截至2020年6月末，纯债基金加权平均久期为2.3年。

4.券商资管和基金专户：规模趋降，寻求转型

4.1 券商资管产品：定向产品萎缩，集合产品稳定

券商资管产品包括集合计划、定向资管计划和专项资管计划，以定向资管计划为主。

2013年至2017Q1：券商资管产品大发展。证监会于2012年10月颁布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》拓宽了券商资管计划的投资范围，银证合作模式的开启促进了以通道业务为主的定向资管计划的发展，券商资管计划规模迅速增长。截至2017Q1，券商资管产品净值规模合计18.8万亿元，同比增长37%。其中，定向资管产品净值规模为16.1万亿元，同比增长38%，占资管产品总规模的86%。集合资管产品合计2.3万亿元，同比增长29%，占资管产品总规模的12 %。

定向资管规模和占比持续下降、集合资管产品小幅回升。随着“资管新规”、“理财新规”颁布，2017Q2以来券商资管产品数量和规模不断下降。截至2020Q1，券商资管产品总数为1.7万只，净值规模为10.5万亿元，同比下降21%，较2017Q1缩减8.3万亿。其中，定向资管产品共1.2万只，资产规模8万亿元，同比下降26%，占券商资管总规模的76 %，占比较2019Q1下降5个百分点。集合资管产品4500只，资产规模2万亿元，与2019Q1基本持平，环比2019年末增加0.7%。集合资管产品规模占比为19%，较2019年同期提高4个百分点。

集合资管债券类资产配置占比高。2015年6月股市大跌后，“股债双牛”局面被打破，资金逐渐流向固定收益市场，集合资管上调持债仓位。2016年第四季度仓位达到72%之后步入平稳状态。截至2020Q1，债券资产市值总计5011亿元，占净值的60%。股票、基金、现金持仓分别为10%、4%和15%。

从券种组合看，中长期纯债基占比大。截至2020年7月20日，存续期内债券类券商集合理财产品数量共2397只，资产净值合计为8184亿元，占集合理财产品总规模的47%。债券类集合产品中，中长期纯债基占比最高，为63%，混合债券一级，短期纯债基、混合二级分别占比14%、12%和11%。

4.2 基金及基金子公司专户

2016Q4以来基金公司专户（含子公司）规模不断下降。2016 年 11 月证监会出台相关政策，进一步明确专户产品中的部分业务的风险系数，并对基金子公司净资本提出了更为严格的监管要求。2016年第四季度起，基金及其子公司专户规模和占比持续“双降”。截至2020Q1，基金专户（含子公司）规模合计8.1万亿元，占资管业务总规模比重为15%，占比较2016Q3下降20个百分点。

具体来看，基金子公司专户规模波动较大。截至2020年第一季度，市场上基金子公司专户规模4万亿元，同比下降41%，子公司专户规模占专户总规模49%，占比较2016Q3下降15个百分点。基金公司专户规模合计4.1万亿元，同比下降32%，占专户规模比重51%。

分产品看，一对一产品规模占比大，一对多产品规模小幅回升。2015年以来，基金及子公司专户一对一产品规模和占比逐年增加。截至2020Q1，一对一产品规模占比84 %，同比上升13个百分点；一对多产品占比同比小幅回升5个百分点至16%。

5.银行及理财子公司：减配非标，产品净值化

5.1 银行非保理财：稳步增长

理财余额增速基本持平。截至2019年12月末，全国377家银行业金融机构存续非保本理财产品共计4.7万只，存续余额23.4万亿元，同比增长6.2%，相较于19年6月末增长5.5%，增速较19年6月末基本持平。此外银保监会表示，截至2020年7月23日，理财存续余额增至25万亿元。

分产品看，净值型产品占比超四成（20Q1超一半），开放式产品占比超七成，同业理财规模持续下降。19年末，净值型理财产品存续余额10.1万亿元，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43%，20Q1占比增至51%。开放式非保本理财产品存续余额为16.9万亿元，占比72%。同业理财存续余额同比下降31%。

资产配置方面，增配债券，减配非标和权益。19年末，理财配置债券14万亿元，占比60%，仍是理财资金最主要的配置资产。债券规模和占比较19年6月末分别增加1.6万亿元和3.8个百分点。其中利率债增持1400亿元、持仓占比8%；信用债增持1.4万亿元、持仓占比52%。19年末非标资产3.7万亿元，环比19年6月下降1200亿元，占比降1.4个百分点。权益类资产占比7.6%，环比19年6月降1.7个百分点。

5.2 银行子公司：初具规模、全面净值化

截至20年7月23日，已有19家银行理财子公司获批成立，包括6家国有大行，6家股份制银行，6家城商行和1家农商行，已开业银行理财子公司共14家。子公司开业后，实行理财产品全面净值化管理。已有存续产品都是净值型产品，余额合计超2万亿。

6. 总结与展望

7月31日，央行公告称将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长符合预期，有利于非标产品的自然到期，为新老产品对接提供更充足的时间，平滑资管新规对行业的冲击，利好存量产品处置，但延期时间仅1年并非无限制往后拖，加上延期利好多半已被市场消化，随着资管新规和理财子公司政策的进一步落地，市场规范化发展，依靠政策红利的扩张已成过往，未来的资管格局将在竞争中明晰，具体来说：

银行理财加速整改，理财子公司未来可期。理财新规迫使母行为其理财产品谋求出路，理财子公司乘势而来，依托母行具有丰富的客户来源和销售渠道，以及相对宽松的政策限制，加上银行理财产品本身体量大，因此，理财子公司未来可期。现金管理类理财产品、分级理财产品（满足政策条件的）、固收类理财产品仍是理财子公司的优势所在，此外，权益类理财产品也是未来重要发展方向。

公募基金是未来发展趋势。公募基金运作规范，主动管理和投研专业能力较强，净值化产品管理经验丰富且产品多元化，投资债券有免税的红利，此外，在7月3日的《标准化债权资产认定规则》中，公募债基被认定为标债，也给债基带来了一定程度上的政策红利。

券商资管加速主动管理转型。券商资管通道、杠杆类业务双降，积极提升主动管理能力，未来券商资管将进一步与公司内部投行、经纪、研究等业务协同合作，利用跨市场投资资源优势，将资金端、产品端和客户端串联，高效发挥其全业务链优势，加速主动管理转型。

各资管主体，优劣势分化，具体而言，销售渠道方面：银行理财、理财子公司>券商资管>公募基金；投研能力方面：公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司；主动管理能力方面：公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司；权益类产品管理能力方面：公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司。短期来看，各类机构错位竞争，优势互助可能是未来格局，但长期来说，资管业务领域重合度大，开放外资持股比例倒逼国内金融机构提速发展，强其弱势+固其优势或为长远计。

对于债市，我们认为未来广义基金债券持仓占比依然是趋增的，但波动或加大。一是资管新规系列文件整体利好债券等标准化产品，二是非标监管趋严+非标到期量大，再配置资金还是以投资债券为主。此外，非标萎缩导致理财产品收益率趋降，产品净值化导致产品申赎波动加大，在股债波动剧烈时期，资金从股债之间切换更加明显或加剧债市波动。

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