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债市牛熊切换有什么高频信号？（海通固收 姜珮珊）
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债市牛熊切换有什么高频信号？
海通固收 姜珮珊
概要
影响债市走势的主要因素有经济基本面、资金面、政策面、供需关系、市场情绪等，但宏观经济数据往往存在着频率较低的问题。本期专题列举了一些与债市牛熊切换相关的高频数据，这些数据在债市牛熊切换时具有较强的信号作用。 牛尾信号一：30年国债成交放量。30年期国债成交放量往往意味着债牛进入尾声。2008年~2016年的四轮牛市中，有三轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右，分别领先牛转熊2个月、3个月和当月同步。2020年1月份30年期国债成交量占比为7.13‰，单从该指标看，本轮债牛尚未到达尾声，后续数据值得继续关注。 牛尾信号二：隔夜回购成交量占比抬升。牛市中投资者倾向于加杠杆获取套息收益，借入隔夜资金，使得隔夜回购成交量占比抬升。从2010年和2012年的牛尾来看，隔夜回购成交量占比均值明显抬升，分别领先牛转熊2个半月和1个半月。在上一轮大牛市中，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）出现两次抬升至90%以上，分别在15年下半年和2016年6月，到第二次抬升之后债市才步入牛尾。19年12月至2020年1月，该指标在87%以内，若后续持续位于90%以上则值得关注。 熊转牛信号：隐含税率触顶。隐含税率可以近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际，该指标呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。从近两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。牛市中，隐含税率同样具有一定的指导意义，当隐含税率位于相对低位时往往意味着债市的震荡或调整，隐含税率在上一轮牛市中后期位于7%~8%区间震荡。当前（2020年1月底）隐含税率稳定在12%~13%，位于2013年以来的38%的分位数水平，还处于相对安全的位置，后续数据值得追踪关注。 熊市滞后信号：信用利差。熊市中，信用利差滞后于十年期国债收益率到达拐点。牛市中，信用利差和十年期国债利率到达底部的时间基本相同。 其他不太明显的信号。另外，我们也考察了10-7年国债期限利差、债券借贷成交量、全场倍数*发行规模这三个指标，这些数据与债市变盘相关性并不是很强。
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30年期国债成交放量往往意味着债牛进入尾声。30年期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，牛市后期债市收益率降至低位，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，拉低期限利差。
2008年~2016年的四轮牛市中，有三轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右。具体来看，2008年11月三十年国债成交量占银行间现券成交量比重为10‰，领先牛转熊2个月；2010年4月三十年国债成交量占比同样回升至10‰，领先牛转熊3个月；2016年8月三十年国债成交量占比9.8‰、接近10‰，与牛转熊同步。
但2011年下半年~2012年7月的牛市没有出现明显的30年国债成交量占比的明显提升。可能原因在于，2011~2012年十年期以上的超长期国债发行量大幅下降，导致30年期国债流动性欠佳，并未受到交易盘的青睐。
2.牛尾信号二：隔夜回购成交量占比抬升
银行间隔夜回购成交量常用于衡量市场的杠杆水平。当市场情绪好时，投资者倾向于加杠杆套息，借入隔夜资金，隔夜回购成交量占比抬升。反之，熊市中，隔夜回购成交量占比下降。
从前三轮牛尾来看，隔夜回购成交量占比均值明显抬升。具体来看，2010年4月末，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）抬升至85%以上，领先牛转熊2个半月；2012年5月末，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）抬升至88%以上，领先牛转熊1个半月；但在2014~2016年大牛市中，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）出现两次抬升至90%以上，分别在15年下半年（位于牛市中期）和2016年6月（领先牛尾1个月），到第二次抬升之后债市才步入牛尾。
19年12月至2020年1月，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）在87%以内，若后续持续位于90%以上则值得关注。
3.熊转牛信号：隐含税率触顶
隐含税率是指政策性金融债与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，由于政策性金融债与国债之间的利差=税收利差+流动性利差+信用利差，且流动性利差与信用利差占比相对较小，因此隐含税率可以近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际。
2009年以来，十年国开债的隐含税率总体呈现出"牛市收窄，熊市走扩"的特征。这是因为国开债与国债持有者不同，不同行情中流动性溢价也有所变化。国债主要持有者是银行、保险、境外机构等配置户，而国开债的主要持有者主要是基金、证券、城农商行等交易户。因此，相比于国债，国开债的活跃度更易受到债市牛熊周期的影响。债市走牛时，国开债相对于国债交易量大增，随之产生的流动性溢价带动二者利差收窄，隐含税率收窄；反之，在债市走熊时，隐含税率走阔。
2013年11月1日，十年国开隐含税率首次突破21%，而2012年7月至2013年11月这一轮熊市的高点就在13年11月20日，十年国债收益率为4.72%。随后两个多月，隐含税率继续攀升至近23%，但收益率震荡下行。
2018年1月9日，十年国开隐含税率再次突破21%，而2016年8月至2018年1月这一轮熊市的高点就在18年1月18日，十年国债收益率为3.98%。随后一个月，隐含税率继续攀升至近23%，但18年以来的债牛已经开启。
牛市中，隐含税率同样具有一定的指导意义，当隐含税率位于相对低位时往往意味着债市的震荡或调整。此外，隐含税率在上一轮牛市中后期位于7%~8%区间震荡。具体来看：
2016年1月下旬，十年国开隐含税率在7%~8%之间震荡，而十年国债收益率在3.0%~3.2%之间窄幅震荡，领先牛转熊7个月（16年8月15日，十年国债收益率为2.64%）。
本轮牛市中，隐含税率在19年1月7日和6月26日达到阶段性低点9.21%和10.36%，后续债市也遭遇一波调整：10年期国债收益率从19年3月26日的3.06%调整到4月24日的3.43%，上行37BP；从8月13日的3.00%调整到10月30日3.31%，上行31BP。当前（2020年1月底）隐含税率稳定在12%~13%，位于2013年以来的38.20%的分位数水平，还处于相对安全的位置，后续数据值得追踪关注。
4.熊市滞后信号：信用利差
信用利差：熊市滞后，牛市同步。从2010年至今的数据来看，在熊市中，信用利差滞后于十年期国债收益率到达拐点，平均滞后期在57天左右。在牛市中，信用利差和十年期国债利率到达底部的时间基本相同。
熊市中，流动性较好的利率债被首先卖出，而流动性差的信用债则只能先扛着。再加上熊市中信用债买盘缺失，反而使得信用债"跌不透"，因此信用债收益率上行幅度相对有限。随着信用债抛盘开始渐渐增多，信用债开始补跌。牛市中，由于资金面改善，高等级、短久期信用债跟随利率债下行，风险偏好提升使得信用交投活跃，信用利差持续压缩。
5.其他不太明显的信号
10-7年国债利差：7年期国债与10年期国债分别代表交易盘和配置盘的力量，是用来判断债市情绪的指标之一。但是结果显示，10-7年国债利差与债市变盘的相关性不是很强。
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如何看待2020年基建投资?（海通固收姜珮珊、李波）
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