政府债务率趋升，利率长期趋降——大政府与低利率的国际比较（海通固收姜珮珊、李波）
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政府债务率趋升，利率长期趋降
——大政府与低利率的国际比较
（海通固收 姜珮珊 李波）
摘 要
美国:百年政府扩张与利率走势
大政府模式强化时期，利率大幅下降。回顾近百年数据，美国政府支出占比自30年代开始不断扩大，大政府趋势愈加明显。政府支出占比上升最快的共有两个时期:一是1930-1944年，罗斯福新政引领政府支出占比大增，利率降至20世纪历史最低点。二是互联网泡沫与08金融危机时期，美国大政府模式再次强化，利率大幅下行，十年期国债利率时隔70年再次降至2.0%以下。
政府债务率与利率呈现反向关系。观察50年代至今的数据，美国政府债务率与国债收益率呈现反向关系。我们认为主要原因有以下几点:1)政府债务规模的快速上升伴随着经济衰退，需要政府加杠杆对冲经济下滑。2)经济衰退背景下货币政策较为宽松。3)政府利息支出增加，低利率可以降低付息压力。
日本:90年代后的政府债务扩张与低利率
经济泡沫+人口老龄化，政府债务大幅扩张。日本90年代之后政府支出和赤字率开始上升，同时政府负债率也大幅走高，原因有两点:一是在90年代资产泡沫破裂、08年金融危机的背景下，日本经济增速大幅下滑，需要政府加杠杆托底。二是老龄化加剧，养老相关的保障类支出增加，加重了财务负担。
高负债率同时伴随低利率。对于日本来说，高负债与低利率同时出现有以下几点因素:1)政府负债率上升的背景是经济增速下滑，人口老龄化加剧，利率长期处于下行趋势。2)日本政府采用扩张性财政政策时，也采用了宽松的货币政策相配合。3)低利率是政府维持高负债状态的必要条件，否则债务负担会越滚越大。4)日本维持低利率的用意还在于通过日元贬值来拉动出口。
欧洲:次贷危机后的政府债务扩张、低利率与债务危机
次贷危机后的政府债务扩张。欧洲08年以来接连经历次贷危机和欧债危机的冲击，经济增速出现大幅下滑。在政府支出比例没有明显提升的背景下，经济的衰退导致财政收入下降，赤字率上升，政府负债率也被动增加。此外欧洲作为高福利国家，政府面临刚性的福利支出压力，也间接导致负债率上升。
低利率与主权债务危机。在政府负债率上升的同时，欧洲各国的利率水平也处于长期下降的趋势，二者同样呈现反向关系。但与日本不同的是，欧洲政府的高负债还带来了主权债务危机。由于欧元区国家没有货币政策和汇率调节的自主性，政府被迫外部举债，经济内外需双弱，最终引发了主权债务风险。
对我国的启示:政府债务率趋升，利率长期趋降
大政府和低利率都是发达国家经济增长中枢下移、人口老龄化导致养老支出增加的结果。而低利率又是消解高负债对经济冲击的有效手段，所以“高政府债务+低利率”的组合出现。
中国目前政府债务率还比较低，2018年我国政府法定债务率为37%，考虑隐性债务之后为50-60%左右，远低于美日等发达国家的90%以上。按照海外经验，如果要稳杠杆，利率不可能大幅抬升，否则债务增长会失控。展望未来，我国人口红利消失，经济结构正处于转型过程中，养老和福利支出将持续增加，政府支出与政府债务率趋升，而增长中枢趋降，利率也应长期趋降。
根据瓦格纳法则，随着一国人均收入水平的提高，政府支出占GNP的比重将会增加。瓦格纳认为，政府支出的增长和政府职能的扩张具有必然性，一方面，工业化的发展使市场关系复杂化，促使国家职能范围扩大;另一方面，工业化推动了都市化进程，由此产生了拥挤效应等外部问题，需要政府部门来管理和应对矛盾。可见，大政府的发展是工业化完成后西方国家的重要特征。本次专题我们分析美、日、欧大政府债务扩张与利率的关系，以及对我国的启示。
1. 美国:百年政府扩张与利率走势
1.1 大政府模式强化时期，利率大幅下降
美国“大政府”的形成路径经历了较为漫长的时期。回顾过去的100年的数据，我们观察到美国的政府规模(联邦政府支出占GDP的比重)自30年代开始不断扩大，从20世纪20年代的4%增至2018年的22%，大政府趋势愈加明显。美国政府支出占比上升最快的共有两个时期:20世纪30~40年代和21世纪初。
罗斯福新政引领美国政府支出占比走向第一个小高峰，利率降至20世纪历史最低点。1930-1944年，受大萧条以及二战的影响，在罗斯福新政引领下，美国政府从不加干预的小政府时代转为政府采取积极财政政策的大政府时代。新政的办法之一是实行扩张的财政，政府加杠杆托底经济;办法之二是增加货币供应量，降低利率以刺激投资。1929年至1944年，政府年支出增长28倍，政府支出占GDP的比重从3%迅速扩大至43%。同时，受财政部力争低利率，以及大量避险黄金从欧洲流入美国，十年国债利率从1929年的3.5%降至1940年末的近2.0%，利率降至20世纪历史最低点。
互联网泡沫与08金融危机时期，美国大政府模式再次强化，美国利率大幅下行。2001年布什政府实行减税计划的同时大幅提高政府各项支出，加之阿富汗和伊拉克战争下国防、医疗等支出的增加，使得联邦政府支出占比再度转而上行。同期为应对美国互联网经济泡沫破裂，美联储对利率进行大幅下调，低利率导致市场流动性过剩，私人部门不断加杠杆，债务规模也随之增加。2008-2010年，由于全球金融危机爆发，奥巴马政府开始加杠杆来对冲私人部门的去杠杆。政府出台7000亿美元财政刺激方案和量化宽松货币政策以提振总需求，国债收益率不断下行，十年美债利率从2000年初的6.6%降至2011年末的近2.0%，时隔70年再次降至2.0%以下。
1.2 政府债务率与利率呈现反向关系
观察50年代至今的数据，美国政府债务率与国债收益率呈现反向关系。我们认为主要原因有以下几点:
首先，政府债务规模的快速上升伴随着经济衰退，需要政府加杠杆对冲经济下滑。20世纪三四十年代债务扩张的背景是大萧条与二战，20世纪80年代美国经济面临滞胀压力，21世纪初债务扩张的背景是互联网泡沫与08金融危机。
其次，经济衰退背景下货币政策较为宽松。在经济衰退背景下，货币政策取向较为宽松，以降低融资成本，提升融资需求，刺激经济回暖。此外，政府部门要加杠杆，需要实施偏松的货币政策以增加流动性，增加市场资金供给，防止政府债券大规模供给推升市场利率。
最后，政府债务的上升使得利息支出增加，低利率成为维持高债务率的必要条件。由于政府债务规模的增加，美国公共债务利息支出也不断上涨。2018年底，美国国债规模为22万亿美元，政府债务率达106%，对外支付利息总额为5400亿美元。根据美国财政部的预测，2019年美国公共债务利息将达5910~6580亿美元。降低利率一来可以刺激需求，二来可以降低利息负担，使得偿付现金流不至于大量增加，防止系统性风险。
2.日本:90年代后的政府债务扩张与低利率
2.190年代后的政府债务扩张
日本的“大政府”倾向从90年代以来愈加明显:一方面是日本政府的支出占GDP的比重从90年代开始逐年攀升，目前已经在38%左右，相比90年代中期上升了8个百分点。赤字率则基本保持在6%以上，最高超过9%。另一方面，日本政府的杠杆率(负债与GDP的比例)也是自90年代以来逐渐上升，目前达到217%左右，傲视全球。
日本政府支出和负债的上升主要是两方面原因造成的:
1)快变量是经济。实际上日本政府负债率上升斜率最大的是两个时段，一个是90年代后期，日本国内资产泡沫破裂后经济遭受重创，增速出现大幅下降。面对经济衰退，日本政府采取扩大需求为主的扩张性财政政策，通过减税、基建等方式拉动国内需求。但扩张性财政政策一定程度上挤出了民间投资，对经济增长的拉动效果并不明显，反而导致政府财政恶化，负债率大幅攀升。
2000年之后小泉纯一郎担任日本首相，开始对日本的财政和经济进行改革，小泉内阁的核心政策就是压缩政府支出规模，缩小政府职能范围，更多依靠市场作用来拉动经济。因此日本经济在2000年之后出现短暂复苏，并且政府债务率也稳中有降。但好景不长，随着08年金融危机的爆发，日本经济再度陷入衰退，09年一季度GDP增速最低跌至-8.8%。随着全球货币宽松政策的开启，日本政府也再度回归扩张性政策，并且是财政+货币的双管齐下。其中最典型的就是第96任首相安倍晋三2012年底上台后提出的“安倍经济学”，即宽松货币政策+积极财政政策+结构性改革，意图摆脱通货紧缩，刺激经济增长。但由此也导致日本政府债务率在金融危机后再度飙升。
2)慢变量是人口。日本人口增长率从80年代开始逐渐下降，人口总量则在90年代末逐渐见顶。而日本90年代开始面临较为严重的老龄化问题，劳动人口(15-64岁)占比从90年代中期的70%左右下降至目前的60%，老年人口(65岁以上)占比则从90年代中期的14%左右上升至目前的28%，占比接近翻倍。
老龄化社会带来两个问题，一是有效需求不足，相比老年人来说，年轻人才是消费和劳动的主力，老龄化的加剧导致消费需求不足，经济活力衰退。二是养老和医疗支出的上升，这对于财政支出同样带来了较大压力。截至2018年，日本政府一般性支出中保障类支出占比已经超过30%。而且对于日本等高福利发达国家来说，社会保障类支出较为刚性，一旦维持高水平后就很难下调，与基建类的投资性支出有很大区别。因此日本保障类支出在财政支出中的比例仍保持逐年提升的趋势，这也是政府债务率很难出现下降的重要原因。
2.2 高负债率同时伴随低利率
90年代以来日本的财政支出和负债率逐年上升，相应的利率则不断下降，二者呈现出很强的相关性。但这一特点似乎有些不符合经济学规律，毕竟政府支出的增加会刺激需求上升、增加国债供给，对于利率应该是正向的推动效果。但从实际经验来看，政府高负债和低利率往往相伴相生，我们认为原因可能有以下几点:
首先，政府负债率的上升一般出现在经济增速下滑，人口老龄化加剧的阶段。日本政府负债率上升幅度最快的两个阶段是90年代后期和08年次贷危机之后，此时经济陷入衰退，利率出现下行，政府则逆周期扩张财政，意图托底经济。但人口结构的变化使日本经济很难重回高增长。一方面，老龄化导致劳动力短缺，经济活力不足，尤其对投资有较强制约。另一方面边际消费倾向较低，社会有效需求不足，这又会制约消费。因此扩张性的财政政策也很难带动需求的回暖，最终表现为不断上升的负债率和不断下行的利率。
其次，政府采用扩张性财政政策时，一般也会采用宽松的货币政策，防止财政扩张抬升利率和融资成本。例如安倍经济学主张的宽松货币政策+积极财政政策，以及美国的QE政策等，均是由央行间接购买财政部发行的国债，即“财政赤字货币化”，利用央行发行货币来配合政府加杠杆。此时宽松的货币政策反过来也会带动利率的大幅下行。
再次，低利率也是政府维持高负债状态的必要条件。如果利率水平过高，则高负债状态下政府的利息支出会非常庞大，从而导致债务负担越来越重，最终走向崩溃，因此政府也有意维持低利率的环境。以日本为例，目前政府一般财政支出中用于债务清偿的比例在23%左右，自次贷危机以来相对保持稳定。而这是在日本国债利率08年之后大幅下降的背景下才做到的，如果国债利率未来出现回升，则政府财政支出的压力也将会进一步加大。
最后，对于日本来说保持低利率还有一个额外的好处，那就是能促使日元贬值，从而有利于出口。2012年安倍晋三上台后采取了激进的财政和货币政策，除了希望能够刺激国内需求外，也希望能够促使日元贬值，从而改善出口。从效果来看，日本国内利率水平不断下降，同时日元汇率也大幅贬值。日本出口规模在经历次贷危机的低迷后，开始再度回升。可以说在当时来看，日本的低利率政策是取得了一定效果的。
3. 欧洲:政府债务扩张、低利率与债务危机
3.1 次贷危机后的政府债务扩张
欧洲主要国家(以英国、德国、法国、西班牙、意大利、希腊等国为例)政府支出占GDP的比重一直处于高位，90年代以来基本维持40%以上。但与此同时，政府债务率却出现大幅上升趋势，截至2018年，除德国外，英、法、西、意、希五国政府负债率均上升至100%以上，其中意大利和希腊更是超过140%。
与日本相似的是，欧洲各国政府负债率上升也与经济、人口和社会制度等因素有关。首先经济方面，欧洲08年以来接连经历次贷危机和欧债危机的冲击，经济增长出现大幅下滑。在政府支出比例没有明显提升的背景下，经济的衰退导致财政收入出现下降，赤字率上升，政府负债率也被动增加。
其次，欧洲作为高福利国家，政府支出与收入的变动具有不对称性。例如在经济高增速增长的阶段，政府收入增速较高，可以选择增加福利支出，从而惠及民众。而随着经济增速的下滑，政府收入会随之下降，但福利支出却很难下调(加上欧洲也面临人口老龄化的压力，养老、医疗等福利支出更加有上行的动力)，最终导致政府赤字率上升，负债率走高。
3.2 低利率与主权债务危机
在政府负债率上升的同时，欧洲各国的利率水平也处于长期下降的趋势，二者同样呈现反向关系。而欧洲也是受负利率影响最严重的区域，欧央行目前的存款便利利率已经降至-0.5%，欧元区10年期公债利率也达到-0.3%左右。欧洲主要国家，如英国、法国、德国、意大利等10年国债利率均在0附近。
但欧洲政府的高负债在带来低利率的同时，还带来了主权债务危机。尤其是所谓的“金猪四国”:意大利、西班牙、葡萄牙和希腊主权债务危机较为严重。不过如果从政府债务率来看，“金猪四国”政府负债占GDP的比重均在200%以下，除希腊外其他三国则均低于150%，政府债务压力明显小于日本(220%左右)。但日本却并未遭受主权债务危机，与欧洲呈现出不同的局面。
我们认为，由于欧洲一体化的影响，欧元区的各国不掌握货币发行权，也就没有货币政策的自主性，因此很难像日本一样，利用宽松的货币政策来配合财政扩张。简单来说，也就是无法像日本一样，通过本国央行发行货币来购买本国政府的国债，将财政赤字货币化。导致的差异就是日本的政府债务率虽然高，但主要是对内举债，外债占比很低。而欧洲部分国家，如希腊、西班牙、意大利等，内部举债受限，因此外债占比较高。在负债率上升，经济下行的背景下，就容易引发主权债务风险。
除此之外，深处欧元区的国家不仅没有货币政策的自主性，也同样失去了汇率政策的自主性。日本使用低利率政策的同时，也在主动压低日元汇率，意图拉动外需，缓解经济压力。而欧元区国家受到欧元汇率的牵制，无法通过主动的货币贬值来拉动出口，导致经济的进一步下滑，呈现出内外需双弱的局面。
整体来看，日本和欧洲整体都呈现出政府高债务和低利率的格局，并且原因也较为相似，都与经济下行、人口老龄化、高福利制度等因素有关。但不同点在于日本的政府高负债有主动加杠杆的意图在，并且有货币政策的配合，导致负债率虽然高，但没有很大的主权债务风险。而欧洲各国，尤其是深陷债务危机的“金猪四国”，由于没有货币政策和汇率调节的自主性，导致政府被迫外部举债，经济内外需双弱，最终引发了严重的主权债务风险。
4. 各国经验总结和对我国的启示
理论上财政支出大幅增加会推高利率水平，为何美、日、欧政府债务的扩张却伴随着利率的下降?我们认为主要有以下三个原因:
第一，政府债务率的上升一般伴随着经济衰退或危机，利率中枢自然下降。如30年代大萧条、00年互联网泡沫、08全球金融危机。
第二，为了应对经济下行压力，政策组合往往是宽松货币政策+积极财政政策，央行间接购买财政部发行的国债，即“财政赤字货币化”，宽货币使得利率趋于下行。
第三，央行难以完全独立，过高的政府债务会制约货币政策。当政府债务过高导致每年利息支出负担较重，为了降低政府利息支出，政府也有意维持低利率的环境。例如2018年底，美国国债规模为22万亿美元，利息总额5406亿美元。日本政府2018年所支付的债务利息仅为47亿美元、占国债总额的比重仅0.04%。
总结而言，大政府和低利率都是发达国家经济增长中枢下移、人口老龄化导致养老支出增加的结果。而低利率又是消解高负债对经济冲击的有效手段，所以“高政府债务+低利率”的组合出现。
中国政府债务率相对较低，《中国金融稳定报告(2019)》显示2018年我国政府法定债务率为37.1%，考虑隐性债务之后为50-60%左右，远低于美日等发达国家的90%以上。按照海外经验，如果要降低或控制我国全社会的债务率，利率不可能大幅抬升，否则债务增长会逐渐失控。展望未来，我国人口红利消失，经济结构正处于转型过程中，养老和福利支出将持续增加，政府支出与政府债务率趋升，而增长中枢趋降，利率也应长期趋降。
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