宽松对冲疫情，利率下行未止（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第355期）

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宽松对冲疫情，利率下行未止

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第355期）

概要

• 春节前一周债市大涨，各期限国债利率平均下行9BP，AAA级企业债、AA级企业债以及城投债收益率均平均下行3BP，转债指数继续下跌0.7%。
• 海外债市普涨，美债再次倒挂
• 美联储1月30日议息会议维持1.50%-1.75%的联邦基金目标利率不变。同时，上调超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）5bp至1.6%和1.5%，以维持联邦基金市场交易利率处在政策利率区间内。声明表示当前政策立场是合适的，美联储将保持回购操作至今年4月。
• 美国四季度GDP环比折年率初值2.1%，与三季度持平并符合市场预期，其中个人消费支出（PCE）和核心PCE年化季环比初值均逊于预期和前值。12月美国消费者个人支出环比降至0.3%、符合市场预期，个人消费支出物价指数同比增至1.6%、创一年来最大涨幅，但仍持续低于2%的政策目标。
• 受中国肺炎疫情、经济预期转弱影响，春节前一周至初七（1月20日至1月31日），海外债市普涨。十年期美债利率大幅下行27BP至1.51%，十年期德、日、英国债利率分别下行26、11和7BP至-0.44%、-0.06%和0.52%。在十年美债利率创四个月新低之际，美债收益率曲线时隔三个多月再次倒挂，10Y-3M国债利差自19年10月11日以来再次降至0以下。
• 疫情冲击经济，通胀小幅回升
• 新型肺炎疫情成为春节前后市场最为关心的话题。我们认为此次疫情对经济影响的大小，取决于交通管制所持续的时间。回顾2003年非典期间，管制主要在4月下旬和5月份实施，期间经济只是在短期内下滑，但整体影响不大，其中消费增速一度大幅下滑至4.3%，但投资和外贸保持稳定。考虑到当前的交通更加便捷，而疫情的扩散程度更高，当前中国经济增速更低，消费的重要性更高，因而疫情对当前经济的影响或高于03年。但疫情对经济的影响也是短暂的，我们预计，1季度中国GDP增速或将降至6%以下，但在2季度以后有望重新回升到6%左右。
• 通胀方面，节前食品价格出现季节性上涨，猪肉价格环比上涨3.5%，蔬菜和水果价格分别上涨0.6%和0.9%，食品价格整体上涨1.5%。考虑春节错位效应，1月CPI或将继续回升至4.7%。1月国际油价回落，煤价保持稳定，钢价小幅回落，低基数效应下，预计1月PPI同比将由负转正至0.3%。同时疫情导致部分地区生产停工延期，对通胀短期走势也存在扰动。但中长期来看，生猪生产逐步恢复将带动食品CPI回落，1月或是年内高点。
• 宽松对冲疫情，阶段性降息或现
• 2月1日，人民银行会同财政部、银保监会、证监会、外汇局出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。央行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性。对于受影响的金融机构，将适当提高1月下旬存款准备金考核的容忍度。央行通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。银保监会副主席在采访中称，将推动银行保险机构积极参与货币市场融资，适度增加债券投资，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。
• 节后一周公开市场将有1.18万亿逆回购到期，预计央行会加大投放，保持流动性的合理充裕，货币利率有望继续维持在低位。由于疫情对经济形成短期冲击，且我们预计冲击较03年非典时期有所加大，因此为了维护市场稳定、对冲短期冲击，预计货币政策有望从“灵活适度”转向适度宽松。考虑到短期通胀还在高位，预计央行或将阶段性小幅降息，如降低7天逆回购招标利率、下调MLF利率、对疫情严重地区定向降准降息等，从而推动LPR下降，降低社会融资成本。
• 国内债市向好，利率下行未止
• 回顾03年非典时期，在疫情爆发最严重的4月下旬和5月份，10年期国债利率从4月中旬的3.1%左右下行40BP至2.7%，而后随着疫情解禁，债市重回基本面与政策面的博弈，市场利率随着经济好转和货币收紧而上行。
• 此次新型肺炎疫情受市场广泛关注发生在1月21日，此后3个交易日内，十年国债和十年国开债收益率分别下行8BP和11BP，其中十年国债收益率在春节前已经突破3%的关键阻力位。对于节后债市，我们认为行情未完。
• 从基本面来看，此次疫情对经济的影响或高于03年，预计1季度GDP增速或将降至6%以下，短期通胀位于高位，但随着生猪生产逐步恢复，1月CPI或是年内高点。从资金面看，考虑到经济下行以及债务压力，预计央行将维护资金面充裕，或阶段性小幅降息，如降低7天逆回购招标利率、下调MLF利率、定向降准等，货币利率将位于低位。从配置力量看，疫情事件或将引发风险偏好下降，银保监会采访中称将推动银行保险机构适度增加债券投资并允许适当延长资管新规过渡期。综合来看，我们认为一季度利率进一步下行空间仍存，建议关注机会。
• 但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

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一、货币利率：节前资金转松

1）货币利率回落。节前一周（1月19日-23日，下同），逆回购投放5800亿元，TMLF投放2405亿元，TMLF到期2575亿元，公开市场净投放5630亿元。R001均值下行45bp至2.15%，R007均值下行37bp至2.66%。DR001均值下行42bp至2.06%，DR007均值下行7bp至2.58%。

2）宽松对冲疫情。2月1日，人民银行会同财政部、银保监会、证监会、外汇局出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。央行将提供充足流动性，通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。

3）阶段性降息或现。节后将有1.18万亿逆回购到期，预计央行会加大投放，保持流动性的合理充裕，货币利率有望继续维持在低位。为了维护市场稳定、对冲短期冲击，预计货币政策有望从“灵活适度”转向适度宽松。考虑到短期通胀还在高位，预计央行或将阶段性小幅降息，如降低7天逆回购招标利率、下调MLF利率、对疫情严重地区定向降准降息等，从而推动LPR下降，降低社会融资成本。

二、利率债：利率下行未止

1）节前债市大涨。节前一周，1年期国债收于2.18%，较前一周下行8BP；10年期国债收于2.99%，较前一周下行9BP。1年期国开债收于2.39%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.41%，较前一周下行12BP。

2）供给减少，需求较好。节前最后一周，利率债共发行1515亿元，净供给为174亿元。其中，记账式国债发行0亿元，较前一周减少750亿元；政策性金融债发行529亿元，较前一周减少593.2亿元；地方政府债发行985亿元，较前一周减少3854亿元。

3）利率下行未止。此次新型肺炎疫情受市场广泛关注后，十年国债和十年国开债收益率已经下行8BP和11BP，其中十年国债收益率在春节前已经突破3%的关键阻力位。对于节后债市，我们认为行情未完。从基本面来看，此次疫情对经济的影响或高于03年。从资金面看，考虑到经济下行以及债务压力，预计央行或阶段性小幅降息，货币利率将位于低位。从配置力量看，市场风险偏好或将下降，银保监会采访中称将推动银行保险机构适度增加债券投资并允许适当延长资管新规过渡期。综合来看，我们认为一季度利率进一步下行空间仍存，建议关注机会。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

三、信用债：信用利差面临走扩，局部地区偿债压力上升

1）节前一周信用债仍在上涨。节前一周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债、AA级企业债以及城投债收益率均平均下行3BP。

2）风险资产或受冲击，信用利差面临走扩。回顾03年非典期间资产表现，疫情带来的风险导致风险资产受冲击，比如股票和房地产，安全资产更有防御性，例如国债收益率出现下行、黄金上涨等。由于03年信用债市场品种单一、规模较小，所以没有足够数据可以观察，信用债比利率债带有更多风险属性，我们预计低评级信用债可能会受到更大冲击，短期信用利差特别是低评级主体的利差或由低位转为走扩。关注信用风险的传导与共振，比如因股票受冲击带来的股权质押风险。

3）地方财力压力增加，关注后续支持政策。城投债特别是疫情严重地区的主体有可能承压，除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升。后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。

四、可转债：风险偏好下降

1）转债继续下跌。节前最后一周中证转债指数下跌0.72%，日均成交量（包含EB）63.84亿元，环比上升4.8%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.54%。同期沪深300指数下跌3.63%、创业板指下跌0.25%、上证50下跌3.95%。个券64涨3平176跌，正股47涨196跌，东风、麦米等9只转债上市。个券涨幅前5位分别是模塑转债（34.76%）、振德转债（17.32%）、蓝思转债（15.9%）、长信转债（11.82%）、深南转债（8.05%）。

2）2只转债获批文。节前最后一周无转债发行，审批方面，三祥新材（2.1亿元）、本钢板材（68亿元）2只转债获批文，楚江新材（18.3亿元）、华统股份（5.5亿元）、宏川智慧（6.7亿元）等6只转债过会，乐歌股份（3亿元）、塞力斯（6亿元）、苏试试验（3.1亿元）、佳力图（3亿元）4只转债获受理，力盛赛车转债发行方案到期失效，硕贝德终止转债发行。此外，洪城水业（20亿元）、嘉化能源（18亿元）、金麒麟（4.63亿元）3家公司公布了转债预案。

3）风险偏好下降。节前一周权益市场出现明显下跌，主要是受疫情的影响，市场避险情绪升温，因此出现“股跌债涨”的情况。转债方面也继续下跌，周线已经出现3连阴。但与前两周不同的是，节前一周转债的跌幅明显弱于正股，估值再度拉升，开始发挥出抗跌性。整体来看，全球市场春节期间均出现风险偏好下降的情况，股市的表现大多弱于债市。我们也认为，受到疫情冲击，1季度国内经济增长或将面临回落压力，加上市场的风险偏好受到压制，对于权益市场或将有一定影响。但根据非典时期经验来看，突发疫情属于短期扰动，难以改变经济增长趋势；疫情逐步缓解之后，权益市场的风险偏好或有望再度回升。转债方面可等待回调后的布局机会，重点关注年报业绩预告超预期的行业和板块。

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