需求或有支撑，关注监管影响——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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需求或有支撑，关注监管影响

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

摘 要

 

【利率债观察】需求或有支撑：短期终端需求趋稳，工业生产改善，而中美贸易摩擦走向缓和，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。临近年底央行维稳资金面意图明显，预计市场流动性依旧充裕，与此同时银保监会表态会根据实际情况研究是否对资管新规进行小幅适度调整，政策预调微调步调之下利率大幅上升可能性并不大。摊余成本定开债基支撑3-5年期债券，更长期限的摊余成本债基和海外资金对收益率曲线中长端利率形成支撑。在需求面利好与基本面利空的多空交织下，预计长端利率窄幅震荡。

【信用债观察】关注监管影响：近期监管规范一级市场，严控结构化发行。上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，特别是针对结构化发行做出了规范，要求发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券，不得操纵发行定价，承销商需要核查上述情况，且包销需要报价公允，发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项。个别规定在执行阶段仍有困难，比如包销要报价公允，是否公允如何界定很模糊，另外关联方购债信息披露执行起来也有困难 ，但整体来看这些规定有助于增加结构化发债的成本，对债市影响看，依靠结构化发行的主体进一步受到冲击，有可能推动等级利差分化。镇江方案或未通过，隐债置换原则未变。据21世纪经济报道，国开行原行长郑之杰12月14日在上海的一个论坛上表示“镇江报的方案未获财政部通过”。年初镇江隐债置换方案的设想是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。这种“打捆”统贷的方式很可能不符合隐债置换原则，且据郑之杰提到镇江的项目是纯公益性的，与隐债置换要求项目具备财务可持续性有出入。资管新规过渡期不排除调整可能。证券时报报道，银保监会近期重点工作通报会上提出“始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务对存量业务的处置，严格制定整改计划，但也会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。资管新规补充通知曾提到过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。结合来看，我们认为资管新规过渡期不排除一行一策的可能。

【可转债观察】关注配置机会:上周转债指数继续放量上涨，周线3连阳。我们在上周提到“转债向上突破”，权益市场和转债的春季行情或有望提前启动，利好因素包括中美贸易摩擦缓和，国内政策发力，经济数据超预期等。我们认为，转债今年节奏一直领先正股，核心因素在于转债情绪的回暖和对流动性的反应相对领先；而11月至今转债开启了新一轮的提估值，或预示着后续正股行情也有望跟上，可积极关注配置机会。存量券关注成长、金融以及部分优质的消费、周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购机会。

债市需求有支撑——利率债周报

专题：配置需求与曲线形态

债市新配置需求之一：摊余成本法定开债。在货基和短期理财债基被全面监管环境下，摊余成本法定开债基大放异彩。摊余成本法债基估值采取摊余成本法，一般采取持有到期策略，通过杠杆来增厚业绩。从目前已发摊余成本法定开债来看，期限大部分集中于36个月和39个月，单只规模超百亿已不少见，对剩余期限3-5年期债券需求旺盛，未来随着更长期限、更大规模的摊余成本法定开债基陆续募集完成，长债也将受益。

债市新配置需求之二：海外资金。随着中美贸易摩擦进入缓和阶段，人民币汇率走稳，国内金融业开放步伐加快，债券市场开放程度空前。而目前全球货币宽松下利率不断走低，中美利差处于几年来高位，天时地利人和因素一应俱全，海外资金将逐渐成为国内债市需求面的重要支撑力量。

曲线中长端窄幅震荡。目前货币市场利率在利率走廊下限运行，意味着市场流动性充裕，后续若没有降息周期的进一步配合，意味着收益率曲线短端大幅下行可能性不大。3-5年期期限债券需求受摊余成本法定开债基配置支撑，更长期限的摊余成本法定开债基和海外资金对收益率曲线中长端形成支撑。在需求面利好与基本面利空的多空交织下，预计长端利率窄幅震荡。

上周市场回顾：货币利率上行，债市微涨

货币利率小幅上行。上周央行投放MLF并重启逆回购，下调14天逆回购招标利率5BP，整周逆回购投放6300亿，MLF投放3000亿，国库现金定存到期500亿，整周资金净投放8800亿。R001均值上行11BP至2.32%，R007均值上行9BP至2.62%。DR001均值上行10BP至2.25%，DR007均值上行5BP至2.43%。

债市微涨。上周1年期国债收于2.58%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.18%，与前一周基本持平。1年期国开债收于2.7%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于3.59%，与前一周基本持平。

供给增加，需求下降。上周，利率债共发行1892亿元，净供给为1792亿元，较上一周增加242.38亿元。其中，记账式国债发行1369亿元；政策性金融债发行317亿元；地方政府债发行207亿元。

本周债市策略：央行维稳流动性，债市需求有支撑

预调微调，增加灵活性。人民银行日前召开会议指出，坚持稳健的货币政策要灵活适度。加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。注重以改革的办法疏通货币政策传导机制，进一步降低民营小微企业社会融资成本，提高货币政策的效果。我们认为2020年货币政策将进一步强化逆周期调节，预调微调力度将有所加大。

债市需求有支撑。短期终端需求趋稳，工业生产改善，而中美贸易摩擦走向缓和，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。但临近年底央行维稳资金面意图明显，预计市场流动性依旧充裕，与此同时银保监会表态会根据实际情况研究是否对资管新规进行小幅适度调整，政策预调微调步调之下利率大幅上升可能性并不大。而从需求角度看，目前摊余成本法定开债基支撑3-5年期债券，未来更长期限的摊余成本法定开债基和海外资金有望对收益率曲线中长端利率形成支撑。在需求面利好与基本面利空的多空交织下，预计长端利率窄幅震荡。

关注监管影响——信用债周报

本周专题：资管新规或有调整。 1）资管产品整改现状。银行理财方面，净值型产品在非保本理财余额中占比稳步提升，债券资产配置增加，新发封闭式理财产品加权平均期限拉长。此外截至19年12月21日，已经有14家银行获批筹建理财子公司。但存量理财产品中符合资管新规的占比或相对较低，比如根据澎湃新闻报道，工行截至19年6月末，符合新规要求的产品余额占全行理财产品余额17%。券商资管、基金子公司等资产管理机构的通道业务规模大幅压缩，信托资管新规执行进度相对较慢。2）资管新规过渡期是否会调整？近三分之一的投资非标的理财产品或将面临跨期压力。根据财新12月18日报道，此前关于过渡期的修改时，大中型银行在反馈意见中表示，银行非标资产大多在3年左右，截至2020年末占比超三分之二的理财投资非标资产将自然到期。此外12月20日新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波表示，银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按进度扎实有序推进。黄晋波表示：“工作中，我们注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。结合来看，我们认为资管新规过渡期不排除一行一策的可能。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给961亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA-等级收益率均上行2BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+、AA、AA-等级收益率上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上期持平，AAA等级收益率上行5BP、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行4BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP、AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率上行2BP，AA、AA-等级收益率均上行1BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行4BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周有一家信用债主体评级上调，为国药控股(中国)融资租赁有限公司。公告一项主体评级展望调整行动，为万达集团股份有限公司。上周4只债券出现违约，分别为15中信国安MTN004、H6凯迪03、16中信国安MTN002及19美兰机场SCP001，无城投平台。上周无新增违约主体。

策略展望：关注监管影响

1）信用债收益率小幅震荡。上周信用债市场收益率整体上行，AAA级企业债收益率平均上行0.5BP，AA级企业债收益率平均小幅上行0.3BP，城投债收益率平均上行0.3BP。

2）监管规范一级市场，严控结构化发行。近期上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，特别是针对结构化发行做出了规范，要求发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券，不得操纵发行定价，承销商需要核查上述情况，且包销需要报价公允，发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项。个别规定在执行阶段仍有困难，比如包销要报价公允，是否公允如何界定很模糊，另外关联方购债信息披露执行起来也有困难，但整体来看这些规定有助于增加结构化发债的成本，对债市影响看，依靠结构化发行的主体进一步受到冲击，有可能推动等级利差分化。

3）镇江方案或未通过，隐债置换原则未变。据21世纪经济报道，国开行原行长郑之杰12月14日在上海的一个论坛上表示“镇江报的方案未获财政部通过”。年初镇江隐债置换方案的设想是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。我们认为这种“打捆”统贷的方式很可能不符合隐债置换原则，且据国开行原行长郑之杰提到镇江的项目是纯公益性的，或与隐债置换要求项目具备财务可持续性有出入。

关注配置机会——可转债周报

专题：春季行情如何布局？

转债的估值线索。三季度以来，转债估值的变化经历了三个阶段：7-8月份，主动拉估值；9-10月份，估值震荡消化；11月份至今，估值再度拉升。而今年转债的估值拉升对正股的上涨也有一定的领先性，背后的逻辑有两点：一是转债拉估值背后是增量资金的涌入和流动性的宽松，这对于权益市场同样有利；二是估值拉升也意味着市场情绪的走高，也有助于权益市场向上突破。因此，转债估值较高既是问题，也是机会。

不确定性落地，政策经济回暖。外部环境方面，中美之间达成了第一阶段的贸易协定，贸易摩擦走向缓和。政策方面，政治局会议和中央经济工作会议定调稳增长，意味着政策也明显回暖。而经济方面，上周公布的11月经济数据全面超预期，经济短期出现回暖。而我们认为，目前库存周期即将触底回升，对短期经济或有较强支撑。A股市场历来有春季行情的传统，目前外部环境、宏观政策、经济基本面均对权益市场有利好；加上转债拉估值这一“领先指标”，可能意味着春季行情已经处于启动期。

转债如何布局？我们认为，转债布局可关注以下三个方向：一是金融权重板块。未来若春季上涨行情启动，则权重板块可能会提前走强，关注优质银行转债标的。券商中期弹性更大，且BETA属性较强，也可适当关注。二是成长板块。我们认为成长板块是中期布局的主线，板块方面关注5G、新能源汽车、光伏等板块。三是高性价比的周期和可选消费板块。包括地产后周期，以及受益于基建回升的部分周期品等。

上周市场回顾：转债放量上涨

转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.76%，日均成交量（包含EB）66亿元，环比上升39%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.51%。个券169涨1平43跌，正股165涨3平45跌。个券涨幅前5位分别是利欧转债（17.89%）、长信转债（17.68%）、泰晶转债（15.56%）、广电转债（12.06%）、常汽转债（11.91%）。

行业全面上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.51%，涨幅低于中证转债指数（1.76%）。从风格来看，中价券涨幅较大，小盘券表现好于大盘和中盘券。从行业来看，9大行业全面上涨，金融、TMT、机械制造涨幅较大。

转股溢价率小幅压缩。截至12月20日，全市场的转股溢价率均值31.93%，环比下降了0.6个百分点；纯债溢价率均值17.59%，环比上升了1.75个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值67.99%、43.08%、23.6%、11.91%，环比分别变动4.61、5.39、2.75和-0.3个百分点。

10只转债发行。上周转债发行继续加速，共有深南电路（15.2亿元）、日月股份（12亿元）等10只转债发行。审批方面，奥瑞金（10.87亿元）、桐昆股份（23亿元）等8只转债获批文；聚飞光电（7.25亿元）等3只转债过会，青农商行（50亿元）、大胜达（5.5亿元）转债获受理，森源电气、杭萧钢构终止了转债发行。此外，上周苏州银行（50亿元）、科恒股份（5.7亿元）2家公司公布了转债预案。

本周转债策略：关注配置机会

上周转债指数继续放量上涨，周线3连阳。我们在上周提到“转债向上突破”，权益市场和转债的春季行情或有望提前启动。除了中美贸易摩擦缓和，国内政策发力外，上周公布的11月经济数据全面超预期，经济企稳趋势也已经明确。我们认为，转债今年节奏一直领先正股，核心因素在于转债情绪的回暖和对流动性的反应相对领先；而11月至今转债开启了新一轮的提估值，或预示着后续正股行情也有望跟上，可积极关注配置机会。存量券关注成长（大族、蓝思、水晶、游族、拓邦、创维、佳都、星源、通威、洲明等）、金融（长证、浙商、苏银等）以及部分优质的消费（顾家、欧派）、周期（天路、明泰、久立、北方）个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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