债市“无视”利空，关注龙头产业债（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第354期）

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债市“无视”利空，关注龙头产业债

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第354期）

概要

• 上周债市继涨，国债利率平均下行0.6BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均下行4BP、2BP、4BP，转债指数继续下跌0.07%。

• 美重启20年国债，美债继续微跌。

• 美国上周公布的12月零售和新屋开工数据强劲。12月零售销售环比增长0.3%，符合预期，为连续三个月正增长，同比增长5.8%。12月美国新屋开工年化总数为160.8万户，远超预期值137.5万户，创下06年12月以来新高，环比增16.9%、创16年10月以来新高。

• 但美国消费者信心、工业生产、通胀数据低于预期。其中1月密歇根大学消费者信心指数回落至99.1。12月工业产出环比继续下滑，同比降幅扩大，产能利用率位于低位。12月CPI环比增0.2%，同比增2.3%，核心CPI环比增0.1%，均低于预期。

• 美国财政部在上周四宣布重启20年期国债发行计划，为近34年以来首次重启，额外信息将在2月5日发布。受中美签署第一阶段经贸协议、经济数据较好等因素影响，上周十年美债收益率小幅上行1BP至1.84%。

• 经济稳中向好，中长贷续增

• 4季度GDP增速持平在6.0%、低于市场预期，GDP名义增速大幅反弹至9.6%。我们认为12月数据指向经济稳中向好：从生产端来看，12月工业增速继续回升至6.9%、创8个月新高。从三驾马车看，12月社会消费品零售总额同比持平在8.0%，其中必需消费偏弱，但汽车消费由负转正至1.8%；12月投资增速大幅回升至11.8%，其中基建投资增速小幅下滑，地产投资增速大降至6.7%，但制造业投资明显回升；外需方面，12月出口增速由负转正至7.6%，贸易顺差创六个月新高。

• 12月新增社融2.1万亿元，同比多增1719亿元，社融口径再次扩大，国债和一般地方债被纳入社融口径，新口径下社融增速持平在10.7%。12月人民币贷款增加1.14万亿元，同比多增543亿元，其中居民、企业中长贷持续多增。2019年末，制造业中长期贷款同比增长14.9%，比2018年末大幅增加4.4个百分点，为2012年以来的高点。

• 物价方面，1月第二周商务部食用农产品市场价格指数环比上涨1.5%，其中猪肉价格环比上涨3.5%，禽蛋、蔬菜、水果价格小幅上涨；生产资料价格小幅回落0.1%。我们预计1月CPI同比抬升至4.7%、PPI同比由负转正至0.3%。

• 央行加大投放，降息继续缺席

• 因缴税、地方债缴款，上周资金利率大幅上行，央行重启逆回购并开展MLF操作，净投放9000亿元。1月以来，降准投放8000亿，加上逆回购和MLF，央行向市场投放资金1.7万亿。但由于地方债已发行6865亿，未来一周还有近1000亿地方债待发和2575亿元TMLF到期，叠加春节因素，流动性紧张局面或难以大幅缓解，预计后续央行仍将加大资金投放力度，维持流动性平衡。

• 对于后续货币政策，央行金融统计数据新闻发布会上指出，目前我国法定准备金率处于适度水平，未来降准存在一定的空间，但空间是有限的。货政司孙司长表示，降息问题重点还是看贷款的实际利率，19年实际利率水平是明显下降的，去年11月企业贷款加权平均利率降至5.19%，为2017年下半年以来的最低水平。存款的基准利率还将长期保留，央行将根据国务院的部署，综合考虑基本面情况，适时适度进行调整。

• 1月MLF利率维持不变，市场降息预期落空。我们认为，当前经济稳中向好，融资和企业流动性持续改善，PPI同比转正在即，近期直接降低政策利率的概率不高，但1月初的降准使得1月LPR报价存在下调空间。

• 债市“无视”利空，关注龙头产业债

• 上周资金面先紧后缓和，经济金融整体对债市偏利空，但债市“无视”利空，短端利率小幅下降，长端利率走平，主因宽松预期仍强。我们认为，经济短期有望企稳，而中美两国第一阶段协定正式签署，未来经济发展不确定性下降，近期直接降低政策利率的概率不高，央行将更多关注实际利率，未来降准存在一定的空间。综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。

• 信用债方面，在经济企稳向好、制造业投资回升、企业盈利和融资改善的背景下，龙头产业债或存在一定的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注龙头产业债的布局机会。

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一、货币利率：资金面略缓解

1）资金面较紧。上周央行重启已暂停多日的逆回购操作，并开展MLF操作，缓解资金面紧张，具体来看，上周逆回购6000亿，MLF投放3000亿，央行净投放9000亿元，资金面紧张略缓解。R001均值上行107bp至2.6%，R007均值上行58bp至3.03%。DR001上行104bp至2.48%，DR007上行52bp至2.65%。

2）保持流动性合理充裕。人行货政司司长孙国峰在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中提到2020年货币政策方向：一、科学稳健把握逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，有效支持经济运行在合理区间；二、加强结构调整，创新和运用结构性货币政策工具精准滴灌，促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级；三、着力缓解小微企业融资难融资贵。完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导；四、把握好内部均衡和外部均衡的平衡；五是继续加大资本补充力度，增强银行信贷投放能力。

3）仍需关注流动性变化。1月降准投放8000亿，加上逆回购和MLF，央行向市场投放资金1.7万亿，但由于一月以来地方债已发行6865亿，春节前还有将近1000亿待发，1月23日还将有2575亿元TMLF到期，叠加春节因素，预计流动性紧张局面或难以大幅缓解，我们预计后续央行仍将加大资金投放力度，维持流动性平衡。

 二、利率债：基本面制约债市

1）债市继续走强。上周，1年期国债收于2.26%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.08%，较前一周基本持平。1年期国开债收于2.4%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周基本持平。

2）供给继续回升。上周，利率债共发行6712亿元，利率债净供给为4162亿元，较上一周增加3249.3亿元。其中，记账式国债发行750亿元，政策性金融债发行1123亿元，地方政府债发行4839亿元，较前一周增加3689亿元。

3）保险配债需求存不确定性。2020年保险开门红势头不错，保费增速有望回升，但是从保险资金配置方向上看，增加权益资产配置，减少银行存款配置方向较为明确，而配债资金比例仍取决于债市收益率变动，配置券种情况看，加大地方债配置是较为确定的方向。

4）基本面制约债市。基本面看，1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可，汽车钢铁等行业开工率高于去年同期。2019年12月居民和企业中长贷同比大幅多增，M1、M2增速回升，社融余额增速持平，融资和流动性持续改善，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，未来经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来市场贷款利率将由LPR决定，央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。

 三、信用债：提前关注产业债机会

1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行2BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。

2）信用利差依旧处于历史低位。最近短久期国债收益率下行较快，导致1年期券种信用利差被动走高，其他关键期限品种利差基本上处于震荡状态，上周略有震荡下行；期限利差相对较高。

3）经济稳中向好，产业债预期或将好转。近期公布的经济数据指向经济稳中向好，包括12月工业增速回升至6.9%，投资累计增速回升至5.4%，特别是制造业投资增速明显回升，1-12月累计同比回升至3.1%。制造业投资回升的背后，或为盈利与融资改善的驱动，这一背景下企业预期或将好转，产业债可能会有更多的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注，若有调整则是产业债布局良机。

 四、可转债：转债持续走弱

1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.07%，日均成交量（包含EB）61亿元，环比下降20%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.12%。同期沪深300指数下跌0.2%、创业板指上涨1.49%、上证50下跌0.48%。个券91涨3平141跌，正股88涨6平141跌，淮矿、日月等9只转债上市，参林转债退市。个券涨幅前5位分别是国轩转债（19.33%）、模塑转债（10.55%）、晶瑞转债（10.55%）、蓝思转债（9.91%）、旭升转债（9.09%）。

2）2只转债发行。上周转债发行较为清淡，仅有柳药股份（8.02亿元）、星帅尔（2.8亿元）2只转债发行。审批方面，维尔利（12亿元）、苏博特（6.97亿元）、雷迪克（2.89亿元）3只转债获批文，起步股份（5.2亿元）、鲁泰A（14亿元）、龙蟠科技（4亿元）3只转债过会，佳力图（3亿元）、三超新材（1.95亿元）、景兴纸业（12.8亿元）3只转债获受理。此外，奇正藏药（8亿元）、弘亚数控（5.5亿元）2家公司公布了转债预案。

3）转债持续走弱。上周转债指数收跌，周线出现2连阴。12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，与市场情绪高涨、流动性充裕有关。但近两周权益市场开始盘整，强势板块有所回调；流动性上周也出现明显收紧，转债遭遇股债两端的压力，表现相对较差。我们认为，短期转债性价比依然偏低，如果正股继续回调，则转债依然有下行压力。但中期来看，经济企稳、政策发力，权益和转债市场依旧向好。而本轮行情目前仍以题材驱动为主，随着年报业绩预告的陆续披露，权益市场行情或将向业绩切换。正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏、计算机等；转债角度关注正股基本面不差，转债性价比较高的周期个券。若转债市场回调，则可积极关注配置机会。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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