债市需求旺盛，转债配置机会——（海通债券每周交流与思考第349期，姜珮珊等）
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摘 要
上周债市整体上涨，十年国债利率小幅上行1BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均下行2.7BP、1.5BP、0.7BP，转债指数上涨1.21%。
联储如期按兵不动，经贸磋商取得进展
美联储12月议息会议决定维持联邦基金目标利率在1.50%-1.75%，符合市场预期。美联储认为当前的货币政策立场，对支持经济活动持续扩张、强劲的就业市场和接近通胀目标是合适的。点阵图显示，大多数委员认为明年仍将维持利率不变。可见，美联储对明年仍将保持观望。此外美联储下调今年核心通胀预期至1.6%，而美国11月核心CPI环比升0.2%，核心CPI同比升2.3%，均符合预期；季调后CPI环比升0.3%（前值0.4%），略高于预期的0.2%；
新华社北京12月13日电，中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。
上周俄罗斯、乌克兰、巴西央行均宣布降息，其中俄罗斯央行降息25BP至6.25%；符合市场预期，为连续第五次降息。截至12月13日，十年期美债收益率下行2BP至1.82%。
通胀压力或减缓，社融信贷超预期
外需方面，11月我国出口同比下滑至-1.1%（前值-0.8%），进口同比由负转正至0.3%，贸易顺差降至387亿美元。11月进出口数据均不及预期，展望未来，全球制造业PMI已连续4个月回升，显示外需弱企稳，再加上后续美国加税的冲击边际减弱，未来出口未必持续负增。
通胀方面，11月CPI同比升至4.5%，其中猪价环比上涨3.8%，在CPI中的权重提升至4.7%（前值3.9%）。11月生猪出栏环比增长2%、为一年来首次回升，能繁母猪存栏环比继续回升4%、连续两个月回升，显示生猪生产加快恢复，明年节后或有望出现猪价持续回调，通胀压力有望缓解。12月以来猪价小幅反弹，但均值相比于11月依然回落，预计12月CPI同比有望回落。生产资料价格方面，11月PPI同比回升至-1.4%，12月以来油价回升、煤价平稳、钢价分化，低基数效应下后续PPI或将持续回升。
11月社融与信贷数据超出市场预期，其中新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元，社融存量增速稳定在10.7%。新增信贷1.39万亿元，同比多增1387亿元，居民中长贷稳中略升、企业中长贷持续多增，信贷需求企稳，预示后续名义GDP走稳。
财政提质增效，货币灵活适度
中央经济工作会议于12月10日至12日在京举行。会议指出明年是小康社会收官之年，要保持经济运行在合理区间。会议定调积极的财政政策要大力提质增效。并未像去年一样要较大幅度增加地方政府专项债券规模，而是强调要压缩一般性支出。在财政收支矛盾凸显的背景下，明年财政政策的亮点在于支出端的结构调整。
稳健的货币政策从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，态度更为积极。此外会议明确提出，财政政策、货币政策要同其他政策形成合力，引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。
此外，会议调整三大攻坚战的顺序，其中防范风险位居第三，仅强调保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着防风险压力暂缓，稳杠杆延续。我们认为，尽管当前经济下行压力仍存，但11月制造业景气回升、社融增速稳定、CPI短期将位于高位，货币政策整体保持稳健，政策重心在于疏通利率传导，而非开启降息周期。
债市需求旺盛，转债配置机会
尽管上周公布的通胀数据继续回升，社融信贷数据超预期，中美经贸磋商取得进展，但债市对基本面和风险偏好的利空反应不大。上周10年国债收益率仅上行1BP，10年国开利率走平，主要原因在于债市需求较为旺盛。从托管数据来看，11月国债主要增持机构为全国性银行、城商行、基金和外资，国开债主要增持机构为全国性银行和外资，从机构整体来看广义基金和外资增持力度较大。而12月以来的一级招投标数据显示，利率债投标倍数回升，中标利率大幅低于前日二级市场利率。具体来看，国开债平均认购倍数为5.13，远高于11月的4.32和历史均值3.59，国债认购倍数同样较11月回升；国债政金债中标利率平均低于前日二级市场利率12BP，而11月为9BP。
展望后市，从基本面看，制造业景气改善，社融增速稳定，通胀短期上行但生猪生产加快恢复，后续压力或缓解。从政策面看，中央经济工作会议强调财政提质增效，货币灵活适度，政策形成合力。从流动性看，年底资金面或呈现局部偏紧、整体平衡态势。从债市需求看，利率债配置热情仍高，年末需求旺盛。基本面、政策面、资金面与供需面无法同向共振，预计利率依然维持窄幅震荡的格局。
信用债方面，当前信用利差仍处于较低水平，挖掘高收益债的价值凸显。我们筛选了中债估值高出同期限国开债收益率400BP的信用债，城投高收益债金额占比达到了25%，地产占到32%，城投高收益债中江苏还有较多存量，浙江几乎只剩湖州，四川、湖南、贵州、辽宁省也有较多高收益债。地产高收益债中不乏评级较高的主体，挖掘价值较大。
可转债方面，上周转债市场放量上涨，终结了此前的震荡走势，周线自8月底以来首次出现两连阳。我们认为，转债和权益市场后续或将迎来震荡向上行情，可积极关注配置机会。存量券关注成长、可选消费、金融以及部分优质的周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购，同时关注上市前几日的低吸机会。
一、货币利率：货币灵活适度
1）货币利率小幅上行。上周央行暂停公开市场操作，公开市场净投放0元。R001均值上行9BP至2.21%，R007均值上行4BP至2.52%。DR001均值上行10BP至2.15%，DR007均值上行7BP至2.38%。
2）财政提质增效，货币灵活适度。中央经济工作会议定调积极的财政政策要大力提质增效，并未提及增加专项债规模，而是强调要压缩一般性支出。稳健的货币政策从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，强调财政、货币政策形成合力。会议调整三大攻坚战的顺序，防范风险位居第三。我们认为货币政策整体保持稳健，政策重心在于疏通利率传导，而非开启降息周期。
二、利率债：债市需求旺盛
1）债市窄幅震荡。上周，1年期国债收于2.61%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.18%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.74%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.59%，与前一周基本持平。
2）供给增加，需求较好。上周，利率债共发行1874亿元，净供给为1550亿元，较上一周增加353亿元。其中，记账式国债发行1068亿元，政策性金融债发行806亿元。认购倍数依然位于高位。
3）债市需求旺盛。上周债市对基本面和风险偏好的利空反应不大，主要原因在于债市需求较为旺盛。从托管数据来看，广义基金和外资增持力度较大。从12月以来的招投标数据来看，利率债投标倍数回升，中标利率大幅低于前日二级市场利率。但基本面、政策面、资金面与供需面无法同向共振，我们预计利率依然维持窄幅震荡的格局。
三、信用债：机会重在挖掘
1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行1.5BP，AA级企业债收益率平均小幅下行0.7BP，城投债收益率平均下行2.7BP。
2）我国信用债违约回收率不高。近期我们统计了截至目前违约信用债的回收率信息，大致在12%-13%左右。从回收时间看，能够成功偿付的债券大部分回收期都在1年以内。我们的分析发现，违约处置似乎在“变难”。18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却要低于14-16年违约发生的早期阶段，违约处置也更多的采用法律手段。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破后保兑意愿下降、违约企业资质恶化都有关系，过低的回收率使债券投资者对违约持极度避免的态度，而民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”，影响民企再融资，造成恶性循环。
3）高收益债规模扩容，城投、地产占大头。当前信用利差仍处于较低水平，挖掘高收益债的价值凸显。本周我们筛选了中债估值高出同期限国开债收益率400BP的信用债，结果显示18年以来我国高收益债规模已经有明显扩容。截至上周一，城投高收益债金额占比达到了25%，地产占到32%，城投高收益债中江苏还有较多存量，主要来自常州、淮安、泰州等地，浙江几乎只剩湖州，四川、湖南、贵州、辽宁省也有较多高收益债。地产高收益债中不乏评级较高的主体，挖掘价值较大。
四、可转债：转债向上突破
1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.21%，日均成交量（包含EB）47.3亿元，环比上升20%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.08%。同期沪深300指数上涨1.69%、创业板指上涨1.66%、上证50上涨2.26%。个券169涨1平43跌，正股138涨10平65跌，顺丰、利德等5只转债上市。个券涨幅前5位分别是东音转债（22.21%）、晶瑞转债（14.1%）、长信转债（11.64%）、水晶转债（8.83%）、和而转债（8.67%）。
2）9只转债发行。上周转债发行加速，共有明阳智能（17亿元）、山鹰纸业（18.6亿元）等9只转债发行。审批方面，康隆达（2亿元）、博威合金（12亿元）、深南电路（15.2亿元）等9只转债获批文，滨化股份（24亿元）、正元智慧（1.75亿元）、裕同科技（14亿元）等3只转债过会，赣锋锂业（21.5亿元）、海荣冷链（5.7亿元）2只转债预案获受理，思美传媒终止了转债发行。此外，上周崇达技术（14亿元）、景旺电子（17.8亿元）等4家公司公布了转债预案。
3）转债向上突破。上周转债市场放量上涨，终结了此前的震荡走势，周线自8月底以来首次出现两连阳。转债和权益市场的上涨源自于不确定性的落地，一方面上周中央经济工作会议对明年经济和政策进行了展望和定调，后续政策发力值得期待。另一方面，中美贸易摩擦再现缓和，中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。目前来看，外部环境转好，国内政策偏积极，经济方面，在基建和库存周期的带动下，短期也企稳有望。我们认为，转债和权益市场后续或将迎来震荡向上行情，可积极关注配置机会。存量券关注成长、可选消费、金融以及部分优质的周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购，同时关注上市前几日的低吸机会。
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