债市空间有限，关注产业债，转债弱于正股 ——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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债市空间有限，关注产业债，转债弱于正股

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：债市继续走强，短期或难持续。

• 上周受益于资金面的持续宽松、配置需求的旺盛，债市继续走强，1年和10年期国开债收益率分别下行14BP和6BP。本轮债市牛陡主因货币宽松带动货币利率下行，叠加债市需求旺盛。具体来看，12月19日以来，DR007已经连续16个交易日位于7天政策利率以下。需求方面，摊余成本债基在年底集中建仓、保险资金开门红、职业年金和外资持续买入利率债、银行和券商加杠杆获取套息收益。12月18日至1月10日，利率债呈现牛陡行情，1年期国债利率下行34BP、十年期国债利率下行13BP。

• 展望未来，债市是否继续走强主要取决于货币利率能否持续下行以及配债需求是否持续。对于货币利率，我们认为进一步下行需要央行下调OMO利率，但当前经济稳定、综合物价上行，基本面不支持政策利率继续下调，随着缴税期叠加缴款、取现压力，短端利率易升难降。对于配债需求，我们认为外资、职业年金、保险资金依然值得期待，但近期摊余成本债基发行放缓，地方债供给提速将影响银行的国债配置需求，配债需求边际力量或转弱。虽然当前期限利差位于高位为长端利率提供保护，但需警惕资金面收紧、需求放缓的影响，因此长端利率进一步向下突破去年8月低点或面临较大阻力。

• 信用债观察：利差狭窄，关注产业债机会。

• 民企债或能在2020年看到信心修复。背后逻辑有三：一是经济有企稳回升迹象，民企盈利和现金流压力或能缓解；二是去杠杆转为稳杠杆的大趋势没有变，政策也在努力疏通货币传导机制，降低实体特别是中小企业融资难度，大的融资环境起码不会更坏；三是存量风险减少，经过两年的持续爆雷，大浪淘沙优胜劣汰，存续民企债中有瑕疵的高风险主体减少，这一点也能从违约率变化上看得出来，我们测算了过去几年分评级民企的主体边际违约率数据，发现低评级（AA级及以下）民企边际违约率在19年较18年有一个明显的下降，从18年的6.65%降至了19年的4.73%，如果以18年初的评级划分样本来观察近两年来的违约率数据，低评级民企边际违约率从18年的6.65%降至了19年的3.65%，这背后主要就是存量风险减少的逻辑。基于以上，我们认为民企债或能在2020年看到信心修复，建议关注细分行业龙头民企，性价比会相对高一些。

• 继续推荐地产债，周期债估值或有提升空间。地产债投资逻辑在于数据韧性仍强，行业集中度提升龙头受益以及资产可变现性高。周期债的逻辑在于经济出现企稳好转迹象，相关企业盈利和现金流有望改善，估值或有提升可能。

• 可转债观察：走势弱于正股。

• 12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，并且新券上市价格也屡创新高，市场情绪不断高涨。但上周权益市场开始横盘震荡，转债在上周五出现明显下跌，全周表现也差于正股，前期高估值的压力开始显现。我们认为，短期转债性价比降低，若正股震荡回调，则可能导致转债情绪降温，估值震荡消化。但本轮权益市场走强的主要逻辑尚未发生变化，行情或仍未结束。若转债短期跟随正股出现调整，则反而提供较好的布局机会，正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏、计算机等；转债角度关注正股基本面不差，转债性价比较高的个券。

债市继续走强，短期或难持续——利率债周报

专题：19年12月债券托管数据点评19年12月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计87.33万亿元，相比11月增加10981亿元，增量环比增加3823亿元。分券种来看，国债托管量本月（19年12月，下同）大幅增加，主要是商业银行增持；政金债托管量本月增幅同样较大，主要是广义基金增持；地方债托管增量由负转正，主要是广义基金增持，银行减持。信用债持仓有所减少，主要是短融超短融持仓大幅减少，减持机构主要是商业银行和广义基金；最后同业存单托管量环比继续增加，主要增持机构是广义基金。分机构来看，商业银行本月持仓增量继续回落，大行和城商行增持，农商行减持。其中大行主要增持国债、政金债，减持地方债、存单和短融超短融，城商行主要增持国债和存单。广义基金本月持仓大幅增加，主要增持存单、政金债和地方债。最后，券商、外资行持仓增加；保险、境外机构持仓下降。杠杆方面，12月债市杠杆率为108.8%，环比上升1.45个百分点，同比下降0.54个百分点。银行方面，大行、城商行、农商行杠杆率同比均回升；非银方面，券商杠杆率同比回升，保险、基金同比回落。上周市场回顾：资金面继续宽松，供给继续回升。资金面继续宽松。上周逆回购到期500亿元，央行公开市场净回笼500亿元。R007均值下行23bp至2.45%，R001均值下行7bp至1.53%。DR007下行9bp至2.13%，但DR001上行23bp至1.44%。债市继续走强。上周1年期国债收于2.27%，较前一周下行16BP；10年期国债收于3.08%，较前一周下行6BP。1年期国开债收于2.43%，较前一周下行14BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周下行6BP。供给继续回升。上周利率债共发行2996亿元，净供给为913亿元。其中，记账式国债发行750亿元，较前一周增加550亿元；政策性金融债发行1096亿元，较前一周增加896亿元；地方政府债发行1150亿元，较前一周增加274亿元。本周债市策略：债市继续走强，短期或难持续

上周受益于资金面的持续宽松、配置需求的旺盛，债市继续走强，1年和10年期国开债收益率分别下行14BP和6BP。本轮债市牛陡主因货币宽松带动货币利率下行，叠加债市需求旺盛。具体来看，12月19日以来，DR007已经连续16个交易日位于7天政策利率以下。需求方面，摊余成本债基在年底集中建仓、保险资金开门红、职业年金和外资持续买入利率债、银行和券商加杠杆获取套息收益。12月18日至1月10日，利率债呈现牛陡行情，1年期国债利率下行34BP、十年期国债利率下行13BP。

展望未来，债市是否继续走强主要取决于货币利率能否持续下行以及配债需求是否持续。对于货币利率，我们认为进一步下行需要央行下调OMO利率，但当前经济稳定、综合物价上行，基本面不支持政策利率继续下调，随着缴税期叠加缴款、取现压力，短端利率易升难降。对于配债需求，我们认为外资、职业年金、保险资金依然值得期待，但近期摊余成本债基发行放缓，地方债供给提速将影响银行的国债配置需求，配债需求边际力量或转弱。虽然当前期限利差位于高位为长端利率提供保护，但需警惕资金面收紧、需求放缓的影响，因此长端利率进一步向下突破去年8月低点或面临较大阻力。

利差狭窄，关注产业债机会——信用债周报

本周专题：河南省经济及财政情况分析。1）河南省GDP总量较大，但人均在全国中游水平，产业结构为二、三产业并重。2018年河南省GDP总量在全国排名第五位，人均GDP全国排名第18位。就产业结构来看，18年第二产业及第三产业占GDP比例较为接近。2）总体财政实力较强，财政自给率处于全国中间位置，债务率相对较低。河南省18年综合财力约为1.38万亿，在数据较完备的27个省中排名第6位。从财政收入结构来看，18年河南省税收收入占一般公共预算收入比例处于全国第24位相对靠后，财政自给率为40.8%。截至18年末河南省债务率为47.44%，广义债务率约为108%，均处于全国较低水平。3）地级市可分为4个梯队。省会郑州18年GDP远远领先，洛阳及南阳处于第二梯队。第三梯队GDP总量相对比较平均，而濮阳、三门峡、漯河及鹤壁经济总量相对靠后。4）各地级市综合财力有所分化，除郑州外广义债务率整体不高。郑州市18年综合财力远高于其他地级市，鹤壁及漯河综合财力较弱，均低于300亿元。各地级市财政自给率不算高，其中濮阳、南阳、驻马店、信阳及周口自给率较低。就债务情况而言，地级市中除鹤壁外整体债务率不高，郑州市广义债务率在省内最高，而大部分地级市的债务负担均相对较轻。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1743.27亿元，较前一周增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，其余等级收益率均下行10BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行8BP，AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均下行7BP；5年期品种中，超AAA、AA+等级收益率均下行5BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行6BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率与上期持平。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调及下调。上周无违约债券。上周无新增违约主体。

策略展望：利差狭窄，关注产业债机会

1）信用债收益率下行，信用利差狭窄。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行3BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。目前信用利差位于历史低位，接近19年8月的最低点，短期较强的配置力量是推动利差下探的主要因素。短期我们认为债市继续上涨空间不大，不过着眼全年布局，建议关注调整时候的配置机会，信用债考虑性价比有以下推荐：

2）民企债或能在2020年看到信心修复。背后逻辑有三：一是经济有企稳回升迹象，民企盈利和现金流压力或能缓解；二是去杠杆转为稳杠杆的大趋势没有变，政策也在努力疏通货币传导机制，降低实体特别是中小企业融资难度，大的融资环境起码不会更坏；三是存量风险减少，经过两年的持续爆雷，大浪淘沙优胜劣汰，存续民企债中有瑕疵的高风险主体减少，这一点也能从违约率变化上看得出来，我们测算了过去几年分评级民企的主体边际违约率数据，发现低评级（AA级及以下）民企边际违约率在19年较18年有一个明显的下降，从18年的6.65%降至了19年的4.73%，如果以18年初的评级划分样本来观察近两年来的违约率数据，低评级民企边际违约率从18年的6.65%降至了19年的3.65%，这背后主要就是存量风险减少的逻辑。基于以上，我们认为民企债或能在2020年看到信心修复，建议关注细分行业龙头民企，性价比会相对高一些。

3）继续推荐地产债，周期债估值或有提升空间。我们认为地产债投资逻辑在于数据韧性仍强，行业集中度提升龙头受益以及资产可变现性高。周期债的逻辑在于经济出现企稳好转迹象，相关企业盈利和现金流有望改善，估值或有提升可能。

走势弱于正股——可转债周报

转债后续行情展望

转债市场情绪高涨。一方面，新券上市定位屡创新高。例如先导、至纯等转债在平价110-115元时，上市价格达到130元左右。另一方面，随着正股的进一步上涨，转债估值并未出现明显压缩，市场对于后续行情的期待仍高。我们认为，本轮转债市场情绪高涨的背后，还是有流动性和资金的支撑，纯债市场的表现也较强势。目前无论是利率债、信用债还是可转债，其“估值”都是偏高的。

几大信号值得关注。首先，上周权益市场大幅震荡，除创业板外，主要股指周线均基本收平，市场情绪短期缓和。而板块方面则轮动进一步加快，多数行业已经出现接力轮涨。其次，转债中的低价券出现补涨。尤其是部分热点行业的“冷门券”，如汽车板块的模塑、亚太，新能源板块的雅化，消费电子的科森等表现突出。最后债市方面，流动性和供需情绪也逐渐回归正常。

行情未完，逢调整布局。短期来看，转债市场情绪过于高涨，导致估值拉升至历史高位，性价比大幅降低而正股如果近期出现震荡休整，叠加流动性的边际收紧，则可能导致转债情绪降温，估值震荡消化。但本轮权益市场走强的主要逻辑尚未发生变化，行情或仍未结束，转债如有调整则是布局机会。正股角度选择行业景气度较高，本轮行情涨幅还不大的板块，例如光伏、风电和计算机等。转债角度则选择价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券。而我们认为，未来转债可能的风险不是来自于股市，而是流动性和债市，因此未来还需关注货币政策、金融监管等因素的影响。

上周市场回顾：放量下跌

转债放量下跌。上周中证转债指数下降0.38%，日均成交量（包含EB）75.8亿元，环比上涨14%，同期沪深300指数上涨0.44%、创业板指上涨3.71%、上证50下跌0.34%。个券153涨2平72跌，个券涨幅前5位分别是旭升转债（25.51%）、中装转债（16.1%）、科森转债（15.95%）、安图转债（10.15%）、英联转债（9.77%）。

行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.33%，跌幅低于中证转债指数。从风格来看，低价券表现好于中高价券，小盘券表现好于大盘和中盘券。从行业来看，可选消费、医药、TMT等表现较好，金融和电力交运出现下跌。

转债市场溢价率压缩。截至2020年1月10日，全市场的转股溢价率均值30%，环比下降1.14个百分点；纯债溢价率均值20.41%，环比下降0.19个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值88.54%、46.38%、23.75%、12.49%，环比变动2.67、-8.14、-3.51、-0.81个百分点。

4只转债发行。上周转债发行节奏继续放缓，共有东方财富（73亿元）等3只转债和20华菱EB（15亿元）发行。审批方面，中国应急（8.19亿元）转债获批文，立讯精密（30亿元）等3只转债过会，民生银行（500亿元）转债获银保监会批复，道道全终止了转债申请。此外，上周有1家公司公布了转债预案。

本周转债策略：走势弱于正股

12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，并且新券上市价格也屡创新高，市场情绪不断高涨。但上周权益市场开始横盘震荡，转债在上周五出现明显下跌，全周表现也差于正股，前期高估值的压力开始显现。我们认为，短期转债性价比降低，若正股震荡回调，则可能导致转债情绪降温，估值震荡消化。但本轮权益市场走强的主要逻辑尚未发生变化，行情或仍未结束。调整之后仍可关注，正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏（通威、福特、中来）、风电（明阳、日月）和计算机（佳都、南威、博彦）。转债方面，则可以选择转债价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券，例如雅化、海亮、明泰、天路等。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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