高收益债的投资机会在哪里？（海通固收杜佳）
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高收益债的投资机会在哪里？
（海通固收 杜佳）
摘 要
何为高收益债？高收益债，通常指的是一些信用风险大、收益率高的债券。在国外通常将其界定为信用评级低于投资级（BBB）的信用债券。国内由于信用评级区分度小，一般从收益率的角度来划分。国外市场上，高收益债来源包括“堕落天使”、“明日之星”、杠杆收购等几大类，像美国高收益债发展的初期，上世纪80年代高收益债券给很多处在新兴行业的公司提供了融资，还给那些处于困境的企业和行业提供重组机会。而国内高收益债“明日之星”和杠杆收购的类型比较少。高收益债定价离不开违约损失率。违约损失率=1-回收率，而回收率一般定义为违约事件中债权人最终收回的金额除以债权面值与应计利息之和。国外经验看，高收益债回收率和评级关系不大，一旦信用评级落到Baa级之下，那么回收率的差异就非常小，相比较下偿还顺序对回收率影响大。国内的话，由于信用债打破刚兑的时间不长，目前对信用风险的关注和研究主要还在违约率上，违约损失率讨论不多。
国内高收益债都是哪些券？我们筛选了中债估值高出同期限国开债收益率400BP、剩余期限超过1年的信用债共1431只。公募券占比不低。经过筛选得到的存量高收益债中，公开发行的债券数量占比44%，金额占比48%，其中一般公司债较多。评级来看，AA级主体最多，不乏中高评级主体。城投高收益债占四成。城投高收益债占样本量比例达到40%，金额占比达到了37%，是非常重要的组成部分。城投高收益债中贵州的金额存量最多，江苏的数量存量最多，江苏的高收益债主要来自盐城、镇江、泰州等地，而紧邻的浙江几乎只剩湖州，湖南、重庆、四川、天津也有较多高收益债，像四川的绵阳、贵州的毕节、湖南的湘潭和株洲进入我们城投高收益债样本的都有5只及以上。高收益产业债中地产占大头。地产高收益债占样本量比例达到12%，金额占比达到了17%，是高收益产业债中规模最大的行业。地产高收益债中不乏评级较高的主体。金额占比66%的地产高收益券主体评级为AA+及AAA级。综合、商贸、建筑装饰、有色、交运也有不少高收益债。其中建筑装饰高收益债主体中有不少是类城投，综合行业已经出现违约的企业比较多，多为大型民营集团，而且作为母公司多数存在子强母弱的情况，目前行业也有不少高收益债，规模仅次于房地产。商贸行业也有不少中高评级的公募高收益债。
投资策略：机会重在挖掘
高收益城投债精挑细选。城投债所提供的风险溢价正在逐渐走高，目前主要还是以AA级的低评级主体为主，未来随着隐性债务处置城投平台与政府信用的进一步切割，会有更多的城投平台通过提供高溢价来实现融资。对高收益城投债，我们建议精挑细选，谨慎为上，一是从政策上看，自18年下半年支持城投正常再融资后已经有1年多的时间，未来经济大概率逐步企稳，逆周期调节发力不会一直持续下去，未来2-3年政策再度趋严的可能性很大，城投投资应避免盲目下沉；二是城投自我造血能力较差，高溢价融资可能会进一步加重企业债务问题，承担的风险较大。
高收益地产债挖掘机会。地产高收益债中有2/3主体评级为AA+及AAA级。房地产企业易变现资产相对较多，政策看我们认为房地产融资未来不会更紧，过去一年房价基本保持平稳，存量市场下房企分化加剧，龙头房企将受益于行业集中度的上升，建议把握高收益地产债的机会。
关注基本面较好的制造业企业。不少产业债提供了较高的风险溢价，其中不乏一些细分行业龙头，但因民企身份导致投资者存有规避情绪。我们认为这部分高收益券挖掘价值较大，投资者可精细化择券。对高收益债发行主体，我们建议重点考察其资产质量和负债情况。首先，非受限、易变现资产规模要足够多；其次有担保好于无担保；第三方担保好于抵质押担保，关联方/自然人担保可靠度更差一些。此外，对于特定债券，对特定资产享有优先受偿权好于对任何资产都不享有优先受偿权；发行文件设置实质性投资者保护条款好于发行文件未设置实质性投资者保护条款。
风险提示：本文高收益债仅为根据估值计算筛选的结果，分析师未进行主观判断。所选高收益债并不一定意味着投资回报率高亦或者偿债风险高，投资需仔细甄别。
1. 美国高收益债市场发展经验
1.1 高收益债的定义和构成
高收益债，通常指的是一些信用风险大、收益率高的债券。在国外市场比如美国，通常将其界定为信用评级低于投资级（BBB）的信用债券，在标准普尔和穆迪的体系中，分别指的是BBB和Baa以下的债券。高收益债券的发行人主要是公司，当然也可以是国家或者地方政府。不过本文分析的重点是公司发行的高收益债。
国外市场上，高收益债来源包括“堕落天使”、“明日之星”、杠杆收购等几大类。 “堕落天使”指的是原来属于投资级别，由于公司经营状况恶化，导致信用资质下降至较低的投机评级的债券。“明日之星”多指中小企业在快速成长阶段，无法通过银行、股市等渠道实现融资，所以选择发债融资，但因无法提供抵质押资产而被要求支付较高的风险报酬而形成高收益债。此外还会有一些杠杆收购，通过发行高收益债券募集资金来收购股份。
1.2 美国高收益债发展历程
（1）萌芽与兴起。美国高收益债兴起于上世纪70年代。70年代的美国面临着“滞涨”的经济危机，一方面经济停滞不前，失业人数大幅上升，另一方面由于对越作战和石油危机促使通胀高企。种种原因叠加，引发利率上行，信贷紧缩，股价下跌，经济衰退。1974年，美国的商业银行新增贷款规模缩减了160亿美元，减少了20%，创25年来最大年度跌幅，也正是如此规模的信贷紧缩，开启了美国资本市场的重大变革，高收益债应运而生。当时的高收益债券市场主要由“堕落天使”组成，由于机构投资者的进入，这些公司重新焕发生机，也为后续美国经济的复苏奠定了基础。
80年代美国经济持续复苏，高收益债券出现了爆发式的增长。一方面，高收益债可以提供相对于私募更低的利率和更高的流动性，另一方面高收益债又可以给投资者带来比投资级债券更高的风险调整回报率。
80年代高收益债券给很多当时处在新兴行业的公司提供了资本，在1981-1982年经济衰退之后，所有公开发行的高收益债中有超过三分之一的比例来自于快速成长的行业，其中包括了生物制药、电脑设备和半导体、移动电话网络、远距离电话通讯、有线电视和医疗服务。其中包括一些后来的商业巨子：特纳广播(Turner Broadcasting)、MCI通讯(Microwave Communications)、麦克考移动电话(McCawCellular)、时代华纳(Time-Warner，现已更名为Warner Media“华纳媒体”)、远程通讯(TCI)、美泰玩具(Mattel)、美国有线电视运营商Cablevision、新闻集团(News Corp.)、巴诺书店(Barnes & Nobel)、米高梅(MGM Mirage)、Harrah娱乐(Harrah's Entertainment)等。
同时，在较为宽松的监管环境下，高收益债也被大量应用到杠杆收购中，杠杆收购起到了促进公司结构调整的作用，从微观角度促进了美国经济结构的转型升级，但是也因为存在着很多敌意并购的情况，引发了后续监管的强化。
（2）调整后再次发展。在20世纪80年代末至90年代初，监管部门一方面限制银行贷款，另一方面又加强了对高收益债市场的监管，实体部门资金来源压力突增，违约率急速上升，高收益债券的第一个黄金时期结束了。1990年，美国仅发行11只高收益债，总额不足16亿美元。
然而1991年的高收益债券市场迅速抛下了80年代末糟糕的境遇，新发数额比1990年增加了近10倍，自此开启了高收益债市场新的发展阶段。
90年代高收益债券市场日益成熟，一是经过此前衰退的洗牌，市场逐步回归理性，投机行为减少，社会大众对高收益债券的认知进一步深入，大量新的投资者进入到这个市场中，市场的流动性有很大的提高；二是出现了抵押债务证券(CDOs)和信用违约互换 (CDSs)这样新型的金融工具；三是在 90年代美国证券交易委员会颁布144A交易条例，投资者保护等其他政策陆续落实。144A交易条例放松了非公开发行债券必须向SEC进行登记注册的限制，仅需在上市交易前才需要向SEC提交注册申请，而且144A规则还放宽了非公开发行的转售限制，如果债券的目标投资者是合格投资者（QIBs），则发行人可根据144A规则进行快速融资。
（3）逐渐成熟。从2000年到2002年，因为当时的互联网泡沫，再加上美国整体经济活动的下滑，高收益率债券市场的违约率上升，同时回报率下滑。从2003年开始，随着高科技公司违约成为历史，同时美国经济走出衰退，高收益债券市场重新恢复了活力。2007年美国出现次贷危机，高收益债券市场在2008-2009年中间再次出现严重下挫，新发数额下降，违约率和破产都在增加，回报率下跌。不过从2010年开始，这个市场再次活跃起来。
1.3 高收益债定价离不开违约损失率
回收率一般定义为违约事件中债权人最终收回的金额除以债权面值与应计利息之和。而违约损失率=1-回收率。
国际三大评级机构如何预测回收率？
标普和惠誉的回收率评级按照债权的求偿顺序给出，由高到低分别为1+到6或RR1到RR6，穆迪侧重于给出违约损失率，按照LGD1-LGD6级别划分。具体来看，标普和惠誉的评级方法为：对假定违约情况下的企业进行估值，按照各类债权的求偿顺序一次进行分配，从而计算不同等级的债权人回收比例。而穆迪的为：对于B2以下评级的企业债券，回收率评级方法与标普和惠誉基本一致；对于B2-Ba1评级企业所发债券，不同债项的LGD由企业违约回收率的概率分布及假定违约时刻的负债结构所决定。标普和惠誉预测回收率的方式具体如下图所示：
但经验发现，高收益债回收率和评级关系不大。对于投资级债券而言，的确最初信用评级越高，其回收率也就越高；但是这个模式对于高收益债来说并不成立：一旦信用评级落到Baa级之下，那么回收率的差异就非常小。偿还顺序对回收率影响较大。而从偿还顺序来看，其回收率的排序也基本符合“偿还顺序靠前、回收率越高”的预期，只是优先次级债和次级债之间的回收率差异背离了基本模式，但是它们二者之间的差异很小。
2. 国内高收益债市场分析
2.1 如何定义我国的高收益债
在国外市场比如美国，通常将其界定为信用评级低于投资级（BBB）的信用债券，高收益债收益率一般比同期限国债高400-500BP。国内的话，由于信用评级区分度小，很难用评级去判定是否高收益债。因此我们选择样本的标准为：中债估价收益率高出同期限国开债收益率400BP。
2.2 我国高收益债发展现状
我国高收益债近两年有明显扩容。我们选取了截至19年12月16日的存量信用债，剔除当日无中债估值的个券后，通过匹配剩余期限计算出与同期限国开债的利差，其中有回售权的个券选择用行权剩余期限。同时考虑到临近到期债券估值容易出现大幅波动，我们剔除了剩余期限不足1年的个券，最终筛选出高出同期限国开债收益率400BP的信用债共1431只，涉及701家发债主体。
高收益债中私募为多，但公募债占比也不低。经过筛选得到的存量高收益债中，从数量占比看，私募公司债、定向工具分别占总量的40%和16%，合计占到56%；公开发行的债券占比达到44%，占比也不低，其中一般公司债较多，占到总量的18%。如果以金额占比看，高收益债中也有近一半的是公开发行的债券，占到48%。
AA级主体最多，不乏中高评级主体。有评级的高收益债中主体级别较多集中于AA-以上，其中AA级最多，占总数的一半还多，值得注意的是，有不少AAA级和AA+级主体发行的债券在高收益债范围内，合计占比有32%；未进行评级的占比4%，无评级主体较多与私募发行债券“不强制评级”的监管规定有关。如果按发行人来看，AA级发行人依旧是最多的，中高评级发行人占比有所下降，但也有近1/5的比例。
哪些中高评级主体有高收益券？AAA主体中主要是部分房地产、商贸、交运企业。AA+主体中不少城投债属于高收益券范畴，地产、综合、商贸企业依旧有较多高收益券，此外一些评级较高的制造业企业，比如浙江恒逸、恒力集团、红豆集团、晨鸣纸业等也有个券中债估值高出同期限国开债超过400BP。
2.3 高收益产业债和城投债详细情况对比
我国高收益债一般可以分为高收益产业债与高收益城投债。
（1）高收益城投债：扩容迅速
城投高收益债在18年之前还是比较少见的，我们在2017年10月底时只筛选出了41只、占样本总量比例仅为6%的城投高收益债，分别来自东三省（10只）、贵州（8只）、江苏（9只）、四川（4只）、重庆（4只）、云南（2只）、湖南（2只）以及河南（2只），大多是AA级及以下的低等级城投债。
但截至19年12月16日，城投高收益债数量增加至了565只，占样本量的比例达到40%，相应债券余额4156亿，金额占比达到了37%，是高收益债样本的重要组成部分。
从评级看，主体评级为AA级的城投高收益券数量上占到3/4，金额上也占到近7成。AA+级别的数量占比为16%，金额占比也有22%。其他评级的情况比较少。
从地区分布看，贵州高收益城投债存量最多。
江浙地区江苏还有较多高收益债、浙江几乎只剩湖州。江苏地区因为城投债存量大，相应的高收益债也比较多，我们样本中有94只城投高收益债来自于江苏，金额近663亿。盐城、镇江、泰州市分布较多，淮安市、新沂市、常州地区也有不少。城投债存量排名第二的浙江省相对来说没有多少高收益债，主要是湖州市的一些平台，其次绍兴市和金华市的永康也有一两只城投债估值收益率偏高。
湖南、重庆、四川、天津、吉林省也有较多高收益债，像四川的绵阳、贵州的毕节、湖南的湘潭和株洲进入我们城投高收益债样本的都有5只及以上。
从行政级别看，地级市级别的城投高收益债最多，金额占比差不多到49%。其次是县及县级市级别的，金额占比在26%左右，省及省会（单列市）级别的比较少，116只，金额占比在25%。
省及省会（单列市）级别的城投高收益债主要是一些私募债。地区看主要是在重庆、天津，其余地区还有贵州、四川、陕西、吉林等。主体评级均比较低，最高也就AA+的一些债。
（2）高收益产业债：房地产占大头
高收益产业债中地产企业最多。我们的样本中共有175只地产高收益债，占总数量（包括城投）的12%，但从金额比重看，因为地产债单只规模比较大，因此高收益债规模占比高达17%。
不少地产高收益债主体评级较高。按金额看，地产高收益债中富力地产、恒大地产提供了较多金额的高收益券，此外广州天建、新城控股、融信集团、珠江投资、蓝光发展、阳光城、金辉股份、新湖中宝、中南建设等等也提供了较多规模的高收益债券。评级来看，52%的地产高收益券主体评级为AA+及AAA级，金额占比高达66%。
综合、商贸、建筑装饰、有色、交运也有不少高收益债。
综合行业近年来出现违约的企业比较多，像亿阳集团、精功集团、东旭集团、新光控股、中信国安以及三鼎控股，多为大型民营集团，而且作为母公司多数存在子强母弱的情况，这些大型民营集团为何出现信用风险我们在上一篇专题《信用债违约怎么样了？》中有过详细论述。综合行业高收益债也比较多，在我们的样本中金额仅次于房地产，约968亿，主体评级较高（AA+）又有高收益公募债的综合行业企业有中国泛海控股集团、青海国资、广西金投集团、北大荒集团、亿利资源、中国宝安集团以及新华联控股有限公司等。
商贸行业也有不少中高评级的公募高收益债。像苏宁电器集团、红星美凯龙集团以及河南能源化工集团都是AAA评级主体，均有多只债券估值收益率偏高，其中红星美凯龙集团的还为公募债。AA+评级的也有不少，有公募高收益债的主体比如山西煤炭进出口集团、山东省商业集团、新疆广汇实业集团、海亮集团、国美电器、中融新大集团等。
建筑装饰高收益债主体中有不少是类城投。主体评级AA+的宜华集团有多只公募券提供了较高的估值收益率，还有一只广东联泰集团的一般公司债也是AA+的主体评级。除此外均为AA级及以下评级的个券。
3. 高收益债市场发展的必要性和难点
民企融资不在贵而在难。首先，当前的利率水平并不算高，通常一个国家的GDP名义增速，决定了企业贷款利率的上限，再扣减掉信用利差之后，就是国债利率水平，而央行的基准利率则与短期国债利率相接近。也就是说利率水平其实是与经济增长水平相匹配。美国的国债利率在2%左右，高于日本和欧元区的负利率，原因在于美国拥有更高的经济增长水平。例如美国目前的GDP名义增速大约在4-5%左右，其银行最优惠贷款利率与GDP名义增速大致相当。
而按照中国目前7.9%的GDP名义增速，《中国货币政策执行报告（2019年第三季度）》披露，今年9月一般贷款利率均值为5.96%，贷款利率依然大幅低于GDP名义增速，说明与经济增长相比，目前的贷款利率并不能算特别高。
当前中国经济的主要问题并非融资贵，而是融资难。按照央行公布的数据，在2013年以前，民企占新增贷款的比重高达60%，而在2014年以后下降到只有20%。而从债券市场来看，在15-17年民企占信用债净融资的约20%，而在18年民企信用债的净融资接近于零，截至19年11月民企信用债净融出约3000亿。
美国也存在融资的错配，体现在对中小企业的极度规避。在20世纪60年代之前，美国的资本市场被少数金融机构控制，在严厉的政府监管下，银行只把资金提供给最“安全”的企业，而一些成长性的企业由于不符合银行的信贷条件只能借到短期贷款或者是成本高的私募股权。
这种情况在60年代末以及70年代初尤其明显。60年代末期，二战以后美国长期经济繁荣接近结束。从约翰逊政府时代开始实施的“枪炮加黄油”(gun and butter)的政策，也就是越战和急速扩大的社会服务，都让美国政府开支急速上升，同时通货膨胀率迅速上升。为了应对这种情况，尼克松政府在1971年开始实施新经济政策，一方面对国内的价格和工资进行管制，另一方面放弃美元自由兑换黄金的金汇兑本位。这些措施没有从根本上扭转美国经济形势，同时1973年爆发的石油危机加剧了物价上涨。在这种情况下，美联储不得不采取措施，由此自二战结束以来长达近30年的利率稳定时代结束了。在短短的1973、1974两年之内，短期贷款成本翻了两倍，而经济衰退也导致美国股票市场大幅度下滑。银行出于资本不足的担心不得不停止除面向大企业和最高信用等级公司以外的商业贷款。那些在市场份额和就业上具有最快成长率，在资本上具有最高回报率，同时对技术和产品创新做出最大贡献的企业往往无法获得资本的支持。
新型金融工具的发展有助于抹平资金的不平等化。在这种经济和金融环境下，资本市场就需要新的金融工具来协调投资者和企业家的利益，并且通过资本结构的变化来重新振兴美国经济。由此高收益债券重新登上了历史舞台。此外，从80年代开始美国还兴起了风险投资(venturecapital)、夹层债务(mezzanine debt)以及资产支持证券化等诸多新式融资手段，均有助于解决融资匹配效率。
资本结构阻碍我国高收益债发展。我国为何出现民企融资的劣势？从根本上说，是因为我国的金融体系以国有银行为主，信贷天然倾向于国有企业，而且风险偏好较低，高收益债需求难有规模。而美国高收益债市场上机构投资者主要包括债券基金（比如高收益基金（high yield funds）、收入基金（income mutual funds）和公司债基金（corporate bond funds）、养老金、保险公司、对冲基金以及抵押债券收益凭证（CDO）等。破局的关键则是进一步打破金融业的垄断。
4. 精细化择券，权衡安全性与收益性
美国高收益债指数与股市指数相关性较大，背后是企业基本面的逻辑。美国经验看，高收益债风险和收益介于股票和投资级公司债之间，而且比起基准利率，高收益债整体收益情况更多地取决于企业的基本面情况，高收益债与国债收益率相关系数非常低，反而与股市指数相关性较高，比如在2018年美联储加息周期中，由于当年美国经济数据向好、企业基本面改善，高收益债整体表现比公债和投资级债券都要亮眼。
国内高收益债指数近年来也在不断的完善中，高收益债以AA级等级为主，因此国内早期的一些指标也用AA级企业债券的指数来近似观察高收益债行情，比如中债构建的高收益企业债净价指数就是以评级为AA级及以下的企业债为样本。
2018年9月中债推出“中债-爱建高收益债券指数”，成分券筛选标准就着重收益率的考量：债券到期收益率不低于8%或到期收益率不低于同代偿期中债企业债收益率曲线（AA-），此外还有余额和成交量的考量。该指数计算的是财富指标值。
整体而言，高收益债对流动性和信用风险的敏感度更高，收益率波动也比较大。
中债-爱建高收益债指数和债市指数在趋势上更为密切，偶有背离，比如18年4-6月和19年4-6月高收益债指数的下挫，主要与当时信用风险频发有关。整体与股市指数相关性相对还比较弱。
高收益城投债精挑细选，谨慎为上。和17年比起来城投债所提供的风险溢价正在逐渐走高，目前主要还是以AA级的低资质主体为主，未来随着隐性债务处置的推进及落地，城投平台与政府信用的进一步切割，会有更多的城投平台通过提供高溢价来实现融资。对高收益城投债，我们建议谨慎为主，一是从城投政策上看，自18年下半年支持城投正常再融资后已经有1年多的时间，展望未来经济很可能逐步企稳，逆周期调节发力不会一直持续下去，未来2-3年政策再度趋严的可能性很大，城投投资应避免盲目下沉；二是城投自我造血能力较差，高溢价融资可能会进一步加重企业债务问题，承担的风险较大。
把握高收益地产债机会。地产高收益债在我们高收益债样本中金额占比达到了17%，且有2/3的个券主体评级为AA+及AAA级。从债务安全性看，房地产企业资产主要是一些土储和地产项目，易变现资产相对较多。从政策来看，我们认为房地产融资已经有全面的收紧，未来不会更紧，过去一年房价基本保持平稳，调控力度可能会只降不升，存量市场下房企分化加剧，龙头房企将受益于行业集中度的上升，建议把握高收益地产债的机会。
精细化择券，关注基本面较好的产业主体。不少产业债提供了较高的风险溢价，其中不乏一些细分行业龙头，但因民企身份导致投资者存有风险规避情绪。我们认为这部分高收益券挖掘价值较大，投资者可精细化择券，关注企业基本面较好的高收益产业债。对高收益债发行主体，我们建议重点考察其资产质量和负债情况。首先，非受限、易变现资产规模要足够多；其次有担保好于无担保；第三方担保好于抵质押担保，关联方/自然人担保可靠度更差一些。此外，对于特定债券，对特定资产享有优先受偿权好于对任何资产都不享有优先受偿权；发行文件设置实质性投资者保护条款好于发行文件未设置实质性投资者保护条款。
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