债市继续走强，短期空间有限（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第353期）

概要

• 上周债市上涨，利率债走势强劲，国债各期限利率平均下行6BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均下行4BP、3BP、4BP，转债指数下跌0.38%。

• 非农不及预期，美债小幅下跌。

• 美国19年12月新增非农就业人数14.5万，不及市场预期。12月美国失业率3.5%，劳动参与率63.2%，均与前一月持平。薪资方面，12月私人企业平均时薪环比增长0.1%，涨幅相比上一月回落0.2个百分点，同比增长2.9%。12月每周工作小时数与上一月持平，薪资整体增长稳定。

• 期货市场显示上半年降息概率较低、不到20%。受避险情绪缓和、油价上涨等因素影响，上周十年美债收益率小幅上行3BP至1.83%。

• 经济开局稳健，PPI转正在即。

• 我们认为12月经济稳定，1月开局稳健。从中观数据来看，12月终端需求稳中趋缓，35城地产销量增速回落、乘用车零售增速或维持负增长，但乘用车批发增速有望由负转正，生产端发电耗煤增速仍处高位，样本钢企产量增速有所回升，主要行业开工率也是涨多跌少。1月以来，地产销量增速回升转正，发电耗煤增速虽在回落，但剔除春节效应后，耗煤降幅收窄，汽车和钢铁行业开工率也是双双上行。

• 物价方面，12月CPI环比稳定、同比持平在4.5%，其中食品环比降0.4%、非食品环涨0.1%。12月PPI同比回升至-0.5%，其中生产资料走平、生活资料下降。临近春节，食品和服务价格都存在短期上行压力，而低基数效应下，短期PPI或将加速反弹。我们预计1月CPI同比抬升至4.7%、PPI同比由负转正至0.3%，GDP平减指数有望进一步回升至2.5%左右。

• 资金依然宽松，未来易升难降。

• 上周央行公开市场净回笼500亿元，但由于降准资金释放，资金面依然宽松。未来一周货币市场将面临缴税缴款的压力，叠加春节前取现需求，预计央行或开展MLF、TMLF及逆回购操作来调节流动性水平，我们预计资金利率难以维持当前的低位水平，资金利率易升难降。

• 央行2020年工作会议指出，要保持稳健的货币政策灵活适度，加强逆周期调节。继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本。用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具，切实推动改进小微企业融资。展望一季度，海外美联储暂停降息，国内经济趋稳，PPI有望由负转正，我们认为短期政策利率未必下调。

• 债市继续走强，短期空间有限。

• 地方债供给方面，我们统计的最新发行数据显示，1月1至17日，地方债发行总规模接近6900亿元，从投向看有70%基建领域，我们预计受益于专项债发力、非标的少减、信贷与财政向基建领域倾斜等因素影响，2020年基建增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。

• 上周受益于资金面的持续宽松、配置需求的旺盛，债市继续走强，1年和10年期国开债收益率分别下行14BP和6BP。本轮债市牛陡主因货币宽松带动货币利率下行，叠加债市需求旺盛。具体来看，12月19日以来，DR007已经连续16个交易日位于7天政策利率以下。需求方面，摊余成本债基在19年年底集中建仓、保险资金开门红、职业年金和外资持续买入利率债、银行和券商加杠杆获取套息收益。12月18日至1月10日，利率债呈现牛陡行情，1年期国债利率下行34BP、十年期国债利率下行13BP。

• 展望未来，债市是否继续走强主要取决于货币利率能否持续下行以及配债需求是否持续。对于货币利率，我们认为进一步下行需要央行下调OMO利率，但当前经济稳定、综合物价上行，基本面不支持政策利率继续下调，随着缴税期叠加缴款、取现压力，短端利率易升难降。对于配债需求，我们认为外资、职业年金、保险资金依然值得期待，但近期摊余成本债基发行放缓，地方债供给提速将影响银行的国债配置需求，配债需求边际力量或转弱。虽然当前期限利差位于高位为长端利率提供保护，但需警惕资金面收紧、需求放缓的影响，因此长端利率进一步向下突破去年8月低点或面临较大阻力。

• 信用债方面，目前信用利差位于历史低位，我们继续推荐龙头地产债，周期债估值或有提升空间，民企债或能在2020年看到信心修复，建议关注细分行业龙头民企，性价比会相对高一些。转债方面，建议关注偏5G应用端的计算机、传媒板块、新能源汽车、光伏、周期板块优质个券。

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一、货币利率：易升难降

1）资金面继续宽松。上周逆回购到期500亿元，公开市场净回笼500亿元，但8000多亿降准资金于上周一落地，资金面依然宽松。R007均值下行23bp至2.45%，R001均值下行7bp至1.53%。DR007下行9bp至2.13%，但DR001上行23bp至1.44%。

2）政策灵活适度，推动企业融资。央行2020年工作会议指出，要保持稳健的货币政策灵活适度，加强逆周期调节。继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本。用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具，切实推动改进小微企业融资。

3）资金利率易升难降。上周央行公开市场净回笼，但由于降准资金释放，资金面依然宽松。未来一周货币市场将面临缴税缴款的压力，叠加春节前取现需求，预计央行或开展MLF、TMLF及逆回购操作来调节流动性水平，我们预计资金利率难以维持当前的低位水平，资金利率易升难降。

二、利率债：短期空间有限

1）债市继续走强。上周1年期国债收于2.27%，较前一周下行16BP；10年期国债收于3.08%，较前一周下行6BP。1年期国开债收于2.43%，较前一周下行14BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周下行6BP。

2）供给继续回升。上周，利率债共发行2996亿元，净供给为913亿元。其中，记账式国债发行750亿元，较前一周增加550亿元；政策性金融债发行1096亿元，较前一周增加896亿元；地方政府债发行1150亿元，较前一周增加274亿元。

3）短期空间有限。本轮债市牛陡主因货币宽松带动货币利率下行，叠加债市需求旺盛。展望未来，货币利率方面，我们认为资金利率下行进一步需要央行下调OMO利率，但当前基本面不支持政策利率继续下调，随着缴税期叠加缴款、取现压力，短端利率易升难降。对于配债需求，我们认为外资、职业年金、保险资金依然值得期待，但近期摊余成本债基发行放缓，地方债供给提速将影响银行的国债配置需求，配债需求边际力量或转弱。虽然当前期限利差位于高位为长端利率提供保护，但需警惕资金面收紧、需求放缓的影响，因此长端利率进一步向下突破去年8月低点或面临较大阻力。

三、信用债：利差狭窄，关注产业债机会

1）信用债收益率下行，信用利差狭窄。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行3BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。目前信用利差位于历史低位，接近19年8月的最低点，短期较强的配置力量是推动利差下探的主要因素。

2）民企债或能在2020年看到信心修复。背后逻辑有三：一是经济有企稳回升迹象，民企盈利和现金流压力或能缓解；二是去杠杆转为稳杠杆的大趋势没有变，政策也在努力疏通货币传导机制，降低实体特别是中小企业融资难度，大的融资环境起码不会更坏；三是存量风险减少，经过两年的持续爆雷，大浪淘沙优胜劣汰，存续民企债中有瑕疵的高风险主体减少，这一点也能从违约率变化上看得出来，我们测算了过去几年分评级民企的主体边际违约率数据，发现低评级（AA级及以下）民企边际违约率在19年较18年有一个明显的下降，从18年的6.65%降至了19年的4.73%，如果以18年初的评级划分样本来观察近两年来的违约率数据，低评级民企边际违约率从18年的6.65%降至了19年的3.65%，这背后主要就是存量风险减少的逻辑。基于以上，我们认为民企债或能在2020年看到信心修复，建议关注细分行业龙头民企，性价比会相对高一些。

3）继续推荐地产债，周期债估值或有提升空间。地产债投资逻辑在于数据韧性仍强，行业集中度提升龙头受益以及资产可变现性高。周期债的逻辑在于经济出现企稳好转迹象，相关企业盈利和现金流有望改善，估值或有提升可能。

四、可转债：走势弱于正股

1）转债放量下跌。上周中证转债指数下跌0.38%，日均成交量（包含EB）76亿元，环比上升12%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.33%。同期沪深300指数上涨0.44%、创业板指上涨3.71%、上证50下跌0.34%。个券153涨2平72跌，正股152涨2平73跌，明阳、先导等11只转债上市。个券涨幅前5位分别是旭升转债（25.5%）、中装转债（16.1%）、科森转债（15.95%）、安图转债（10.15%）、英联转债（9.77%）。

2）4只转债发行。上周转债发行节奏继续放缓，共有东方财富（73亿元）、博威合金（12亿元）、金银河（1.67亿元）3只转债和20华菱EB（15亿元）发行。审批方面，中国应急（8.19亿元）转债获批文，立讯精密（30亿元）、福莱特（14.5亿元）、华体科技（2.09亿元）3只转债过会，民生银行（500亿元）转债获银保监会批复，道道全终止了转债申请。

3）走势弱于正股。上周转债指数收跌，结束周线5连阳，走势弱于正股。12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，并且新券上市价格也屡创新高，市场情绪不断高涨。但上周权益市场开始横盘震荡，转债在上周五出现明显下跌，全周表现也差于正股，前期高估值的压力开始显现。我们认为，短期转债性价比降低，若正股震荡回调，则可能导致转债情绪降温，估值震荡消化。但本轮权益市场走强的触发因素是经济企稳、政策发力、中美贸易摩擦缓和，目前主要逻辑尚未发生变化，行情或仍未结束。若转债短期跟随正股出现调整，则反而提供较好的布局机会，正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏、计算机等；转债角度关注正股基本面不差，转债性价比较高的个券。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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