从人口流动和人口结构看利率走势（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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摘要：
1. 从人口数据看其影响
人口数量和人口结构是分析经济增长和利率中枢的重要考量因素，其变动对储蓄、消费、投资、财政以及经济增长等都将产生重要影响，本文通过人口数量和结构的变动对经济与利率走势进行分析，具体如下：
1.1 从人口数量和质量看：人口红利减弱、人才红利渐起
1.1.1 适龄劳动力趋降，人口红利难在
从海外经验来看，适龄劳动力规模与经济增速基本呈正相关关系。以美国、韩国、日本、英国为例，1960年之后15-64岁人口占比环比变动与GDP增速的走势基本保持一致，且可以解释几次主要的经济时期。例如，20世纪90年代美国“婴儿潮”一代进入壮年时，正是“新经济时代”来临，繁荣发展时期；而日本自90年代开始的“失去的二十年”，也正是适龄劳动人口环比变动持续为负的时期。
我国适龄劳动力数量下降较快且仍将持续。第七次普查结果显示，十年间我国15-64岁人口下降幅度达5.98%；65岁及以上人口占比为13.5%，较2010年大幅增长4.63个百分点；0-14岁人口占比回升至1.35%，从生育孩次看，2014-2017年出生人口中“二孩”占比明显上升，由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右，此后虽有所下降，但仍然高于40%，考虑到“单独二孩”“全面两孩”等举措出台时，二孩需求已集中释放，预计后续二孩效果将逐渐减弱。从未来趋势看，60年代和70年代初期“婴儿潮”时期出生的人口如今已接近退休年龄，将大量退出劳动力市场，而年轻人口处于相对较低的增长阶段导致劳动力缺乏供给补充，预计适龄劳动力数量仍将下降。
人口红利减弱，约束经济增长。我国当前15-64岁人口占比为68.55%，相当于日本1999年水平、韩国1989年水平，高于1960年至今美国和英国水平，但与英美的差距已缩小到不足5个百分点，显示我国人口红利依然存在但迅速减弱。从变动趋势对比看，1990年起日本“失去的二十年”期间，15-64岁人口占比下降5.62个百分点，经济经历了长期停滞状态，年均GDP同比增速仅为1%左右。表明我国经济也将面临劳动人口减少的挑战，过去依靠劳动密集型产业赢得出口市场和资本积累的模式难以为继。在“未富先老”+经济转型的背景下，人口红利的快速减弱将导致我国经济承压，对技术和人才的需求更为急迫。
1.1.2 人口质量提高，助力经济转型
教育水平不断提高，人才红利是新格局。第七次人口普查结果显示，15岁及以上人口平均受教育年限由9.08年提高至9.91年，16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限由9.67年提高至10.75年，每10万人中具有大学文化程度的上升至15467人，显示人口红利正逐步转换为人才红利。人口受教育程度的提升将提高生产率水平，促进产业结构转型和全要素生产率提高。根据教育部官网援引2020年《人口与劳动绿皮书》预测，假定到2050年中国15岁以上人口平均增加1.5年的受教育年限，将使中国的潜在增长率平均增加0.2个百分点。
经济转型期，结构性失业问题突出，人才红利或难抵人口红利缺口。我国曾依靠来料加工等低端制造业模式抢占出口市场，获得发展红利，传统行业在经济中基础牢固且已成为一些区域的主要产业。如今，劳动力成本的上升和熟练劳动力逐渐退出市场使得传统行业面临“用工荒”和技术转型的难题。同时，新兴产业总体规模较传统行业仍有较大差距，可提供的岗位数量虽在迅速增长但依然有限，且高端技术领域的人才缺口依然较大，结构性失业问题突出。
1.1.3 人口增速下滑，住房需求减弱
生育率低，人口增速或再下台阶。从其他发达国家经验来看，受养育成本增加、社会观念变动、女性参与社会劳动等因素影响，生育率下降是大势所趋。但我国下降幅度和速度远超其他国家。2020年，我国育龄妇女总和生育率仅为1.3，已经处于较低水平（大体相当于日本2006年的水平），远低于2.1的人口正常迭代水平。得益于生育政策调整影响，全国多出生“二孩”数量超1000万人，0-14岁人口占比回升，但在育龄妇女特别是生育旺盛期妇女数量持续下降、人们生育时间推迟，以及生育养育成本提高的背景下，生育率预计难有明显起色。
出生人口数量将滞后20年影响住房市场。据Mankiw & Weil（1989）的研究，住房需求在20岁以前很少产生，20~30岁之间急剧上升，30岁之后基本持平。因此，我们可以简化认为出生人口数量将在20年后对住房市场产生影响，美国的住房市场价格可以验证这点。美国50年代“婴儿潮”的开启对应着70年代住房价格的高企（1973年~1979年住房价格增速基本维持在10%以上），而70年代人口增长停滞则对应着90年代住房价格低位企稳（1990年~1998年住房价格增速维持在5%以下）。
我国“婴儿潮”推动近20年房价上升。从我国历史数据看，1981年~1997年每年出生人口均高于2000万人，在经过20年的滞后期后，“婴儿潮”时期出生人口进入购房阶段，推动房屋平均销售价格一路上涨，由2000年的1948元/平方米升至2019年的9287元/平方米。其中，2004年~2009年增长尤为明显，除2006年和2008年外，其余年份均保持在15%以上的同比增速。
未来住房需求或将下降，房地产投资需求或进一步减弱。从日本以及我国历史上出生人口数据看，“婴儿潮”约20-30年发生一次。上一次我国“婴儿潮”为80年代和90年代初，但是，2000年之后每年出生人口数量整体下降且均在2000万人以下，预期的“婴儿潮”并未出现，且在当前较低的生育率水平下，预计短期或难以再次迎来一波“婴儿潮”，这意味着当前购房主力军逐渐退出住房市场后，住房需求压力将得以缓解，加之住房信贷管控、“一城一策”措施等政策导向，预计房地产投资减弱仍是大势所趋。
1.2从人口流动看：城镇化仍持续推进中
城镇化仍有空间。城镇化方面，我国目前居住在城镇的人口占比为63.89%，较第六次普查上升14.21个百分点，显示城镇化进程稳步推进，但较海外发达国家仍有较大差距（美英日三国2018年城镇化平均水平为85.76%）。3月《政府工作报告》表示，“十四五”期间我国常住人口城镇化率将提高到65%，表明未来五年中我国城镇化率依然有上升空间，城镇化的提升有助于消费升级+推动投资（如基建、地产等），也有助于劳动力资源的结构性改善。
人口向经济发达区域、城市群进一步集聚。经济发达地区的机遇和资源优势吸引人们“用脚投票”，人口分布进一步集中。人口增长数量超过500万人的省份分别为广东省、浙江省、江苏省、山东省、河南省，其中，广东省、山东省、河南省的人口占全国总人口比重均超7%。而东三省的人口流出数量最多。整体呈现人口向沿江、沿海地区和内地城区集聚的流动方向。人口迁徙为经济发达区域补充劳动力资源，但也进一步加深了经济较落后地区的经济转型难度。
人口集聚催生“超级城市”，促进“城市群”扩张。“长三角”、“京津冀”、“粤港澳”等城市群的建设近年一直是国土空间治理的焦点，人口的集聚为这些城市群的进一步扩张提供了资源优势，有助于其发挥规模效应，同时起到对周围城市的辐射带动作用，实现“建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展”的目标。但在城市群扩张的同时，也需注重发挥各个区域的比较优势，促进经济融合互通、协调发展，避免同质化竞争出现。人口集聚过程中人地关系失衡也为土地规划和住房市场带来了新挑战。
1.3 从人口结构看：老龄化加剧，利率中枢趋降
人口老龄化是今后较长一段时期我国的基本国情，老龄化急剧将减少劳动力供给、增加家庭和社会养老负担，具体来看：
1.3.1 社会养老负担加重，经济增速放缓
老龄化持续加深，财政压力增加。我国目前13.5%的老龄人口占比相当于美国2012年水平、日本1994年水平、英国1972年水平、韩国2016年水平，相较于发达国家依然有较大的上升空间（2019年美日英韩四国平均老龄化水平为19.45%）。但我国老龄化速度较快，从2000年进入老龄化社会，预计2022年进入深度老龄化社会，仅相隔了22年，而美英日韩四国分别经历了72年、45年、24年、18年。随着老龄人口占比增加，财政对基本养老保险基金的补助也不断增加，占财政支出的比重由2012年的11.9%上升至2018年的16.5%。
养老保险基金缺口将降低经济增速。基本养老保险基金缺口可以通过两条路径进行弥补：一方面，可以在支出端减少基建等生产性支出，这就会导致公共投资资金规模不足；另一方面，可以在收入端扩大发债规模，而这又会导致政府杠杆率提高和居民消费的减少，影响经济增长动力。
1.3.2 政府债务率压力大，利率中枢趋降
人口老龄化、经济增长中枢下移将导致大政府和低利率，而低利率又是消解高负债对经济冲击的有效手段，所以“高政府债务+低利率”的组合出现。1990年以来美日英韩四国10年期国债利率均呈下降趋势。展望未来，我国人口红利消尽，养老和福利支出将持续增加，政府支出和债务率趋升，而增长中枢或趋降，利率也或将长期趋降。
1.3.3 消费结构变动，消费动力趋降
非耐用品、服务消费抬升。年轻人口消费篮子中耐用品和食品的占比更高，而老龄人口则会消费更多的非耐用品和服务。以美国为例，老龄化带动下，非耐用品消费同比增速明显高于耐用品。1960年至今，耐用品消费同比增速均值为2.43%，而非耐用品为5.48%。进一步细分来看，医疗护理、娱乐消费、食品和住宿三项的平均增速分别为3.53%、3.14%、2.85%，表明老龄人口的增长会带动对医疗和娱乐的消费需求提高。
教育支出压力增大。在“少子化”以及社会对人才需求日益扩大的趋势下，家庭支出将更多向子女倾斜，导致教育支出增加。2000年~2019年，我国城镇居民家庭人均教育文娱支出同比增速均值为9.5%，略低于医疗保健支出（11.9%），但明显高于食品支出的7.3%。
消费动力趋降。从总量上看，经济增速放缓，预期寿命的延长和抚养负担的增加将压缩中年人消费支出，养老保险的缴费负担实际上也将收入和消费进行了代际转移，降低了收入直接转化为消费的效率。2000年至今，我国居民消费支出同比增速与抚养比的相关系数为-0.58，显示抚养负担加重将降低消费动力。
1.3.4 储蓄率下降，投资动力减弱
15-64岁人口占比下降，储蓄率下滑。生命周期假说认为，中年阶段的消费者将收入的一部分储存起来以备年老时消费，而老年和幼年阶段由于不具备取得收入的能力，消费将高于储蓄。因此，社会的储蓄率将随着15-64岁人口占比减少而下滑。从海外经验看，15-64岁人口占比可以在较大程度上解释储蓄率的波动，但储蓄率也会因为基本面或政策的变化出现较大波动，如美国2000年互联网泡沫破灭以及2008年次贷危机中，储蓄率出现了大幅下滑；日本在2014年提高消费税，因此消费者于2013年扎堆消费，储蓄率急剧下降。我国与日本同属东亚文化圈，有相似的社会习惯，且均经历了较快的社会老龄化进程，因此可以在分析人口转型对储蓄影响时参考日本发展历程。目前，我国15-64岁人口占比相当于日本1999年水平，至2002年，日本15-64岁人口占比下降1.1个百分点，同期储蓄率降低2.3个百分点。
我国储蓄率正处于下行区间。我国储蓄率在历史上一直处于高位，且与15-64岁人口占比呈现明显的正相关关系（2000年至今相关系数为0.96）。其中，2000年~2010年间，15-64岁人口占比上升近5个百分点，同期储蓄率由35.74%上升至51.33%；2010年15-64岁人口占比达到顶点之后，储蓄率也随之减少，于2019年下降至43.82%。
消费和储蓄观变动，储蓄率将延续下行趋势。除生命周期假说解释外，我国储蓄率的变动也体现出独特的历史背景。60年代和70年代初“补偿性生育”婴儿潮中出生的人口，在经历个人事业鼎盛阶段，完成财富积累后，在传统观念和三年自然灾害印象影响下更倾向于储蓄，带动2000年后储蓄率的上升。而此后消费和储蓄观逐渐发生变化，互联网消费信贷产品的快速崛起和网络支付的便捷促进“超前消费”，同时，社会保障体系更加完善，带动社会储蓄意愿下降。据IMF预测数据，我国2020年储蓄率为45.67%，此后将延续下行趋势并于2026年降至42%。
储蓄率下降带动投资下降。我国储蓄率和投资率的走势基本保持一致，2010年储蓄率进入下行区间后，投资率也由47%下降至2020年的43%。在与中国老龄人口占比大体相当时期，美日韩三国的投资率水平分别大约为19%、31%、30%。中国相对较高的投资率曾为经济的快速发展提供了支撑，从未来趋势来看，投资率的下降也意味着“三驾马车”中的投资动力或不及以往。需加快自主创新进程，增加科技研发和人才投入，以实现促进消费回流、扩大内需和海外市场，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的目标。
2. 从人口角度：预测未来经济与利率走势
2.1 从海外经验看未来人口、经济与利率走势
从国外经验来看，我国老龄化进程仍将推进。将主要指标与海外主要国家进行对比，可以看到老龄人口占比、城市化率仍有上升空间；劳动年龄人口占比仍较高，预计未来趋降；生育率处于较低水平，未来走势需持续关注政策对养育的支持力度和社会生育观念的变化；总人口增速已与英美水平相当，但仍可能继续下降。总体来看，我国社会老龄化问题将日趋严重，经济活力减弱，经济中枢和利率中枢趋降。
2.2 基于实证分析预测未来经济与利率
人口数据变动是复杂的，每个指标都会对经济或利率产生影响，例如老龄化将放缓经济增速，劳动人口、城市化率、教育进步等则将支撑经济保持韧性。我们通过多次尝试，选取了如下指标，对经济和利率进行分析：
其中，中年占比即15-64岁人口占比，教育为每十万人口平均高等学校在校生同比增速。考虑到高等学校在校生需完成学业在就业后将对经济产生影响，再结合模型分析，本报告选取期滞后五年的数据对GDP进行分析。
我们使用1998年至2018年的数据进行分析，得到的老龄占比、中年占比、城市化率、教育的系数分别为-1.77、0.14、0.27、0.14且均显著，表明在其他条件不变的情况下，老龄人口占比平均每上升1个百分点将拖累GDP增速平均下降约1.77个百分点，而适龄劳动力增加、城市化进程推进和教育水平提升将促进经济增长。单纯从模型系数大小来看，人才红利对经济增长的平均支持力度与人口红利（中年占比）对经济增长的平均支持力度相当，但受老龄化影响，我们人口总量、结构等难挽经济增速下滑走势。
预计未来4年GDP增速趋降，在4.9%~5.3%。过去10年我国城镇化快速发展，预计未来城镇化推进速度或放缓，因此本报告以往增幅的2/3来线性外推未来城市化率水平、人口年龄构成（老龄占比、中年占比）使用OECD预测数据。最终，预测结果显示2022年~2025年我国GDP实际增速将逐渐放缓，处于4.9%~5.3%左右，这也与我们之前的报告《稳字当头，静待拐点——2021年利率债年度投资策略》中测算的十四五规划《建议》中隐含的4.5%~5%经济增长目标较为一致。
预计未来近5年10Y国债利率中枢趋降，在3.17%~3.19%。长期经济增长率是长期利率走势的关键性影响因素，2002年以来，我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，因此可以从经济增速来看未来十年国债收益率中枢水平。基于名义GDP增速对我国十年期国债收益率进行回归分析，显示2002年Q2至2021年Q1二者回归结果为：十年国债收益率=0.05*名义GDP增速+2.94，且模型通过了F检验和T检验，回归拟合的10Y国债收益率基本处于实际值波动区间的中枢水平。展望未来，我们使用前文预测的GDP实际增速预测值，并假设GDP平减指数为2%或3%，预测显示2022~2035年我国十年期国债收益率均值为3.17%~3.19%。
2.3 基于人口流动与社融变动进行城投债债配置
对于信用债投资而言，建议城投债优先考虑人口持续净流入、融资保持多增的省市（如广东省、浙江省、江苏省等），信用资质更优，可考虑优先配置；对于人口持续净流出、净融资额大幅下滑的地区，则应防范信用风险。
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