2021年政府债券供给五大猜想（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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2021年政府债券供给五大猜想 

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

2020年政府债供给回顾：国内宽财政+宽货币联手，积极的财政政策三管齐下：（1）国债供给规模远超往年，万亿抗疫特别国债发行；10年期及以上期限占比提升；发行利率整体低于19年同期水平。（2）地方债规模大、期限长，再融资债大量发行，规模超原有上限，且用途由原来的偿还地方政府债券扩大至偿还地方政府债务；地方债发行利率走势与国债基本一致；投向方面，基建占比趋降。2020年政府债发行节奏后移，集中发行凸显，对社融增速的拉动提升。

2021年政府债券供给五大猜想

猜想一：净融资小幅下滑。按照GDP与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，中性假设下政府债券净融资6.9万亿元、相比于20年减少1.53万亿元。

猜想二：地方债发行期限明显缩小。预计政府债超长债共减少近7500亿元。其中2021年地方债新增一般债中的超长债或减少近6900亿元；新增专项债中超长债或略微减小近600亿元；随着地方债30年期限的减少，长久期地方债稀缺性将凸显。

猜想三：记账国债趋降，储蓄国债回升。记账式国债的超长债或增加，预计全年记账式国债净融资额2.4万亿元，相比于20年减少约7500亿元。储蓄国债的发行期数大幅增加，预计单只规模或减小，21年净融资额或在200亿元左右，相对于2020年净融资额增加约1400亿元。

猜想四：发行节奏再度后移。发行节奏或将后移，但月度规模或将有所平滑。财政部已发布2021年Q1国债发行计划，据此预测21年国债发行规模和发行节奏，地方债也分别参考19年或20年的发行节奏（假设21年1月地方债缺席发行）。以20年的节奏来预测，发行节奏波动较大，5月、8月、9月是发行高峰；以19年的节奏来预测，发行节奏相对平滑。

猜想五：地方债续发债将问世。财库〔2020〕43号表示“地方财政部门应当合理设置单只债券发行规模，公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式”，预计续发地方债的问世有望提升流动性。例如，三十年国债续发规模高，当前续发5期的国债有3只，总余额5833亿元，从国债30年期成交量来看，其流动性大幅提升。

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1. 2020年政府债供给回顾

2020年，为应对疫情对国内经济造成的影响，国内宽财政+宽货币联手，积极的财政政策更是三管齐下，扩大预算财政赤字、增加地方政府专项债券发行额度、发行万亿抗疫特别国债。具体来看：

1.1 国债：天量供给+万亿特别国债

1）国债供给规模远超往年。2020年国债发行规模高达7.12万亿元，其中记账式国债5.9万亿元，净融资规模3.15万亿元，超出2019年1.51万亿元。

2）万亿抗疫特别国债。截至2020年，仅有3年发行了特别国债，分别是2007年、2017年和2020年，为应对疫情2020年发行了1万亿抗疫特别国债。

3）长期规模占比提升。10年期及以上国债（记账式国债+特别国债）的发行规模相比于19年增加了1万亿元，占比提升3个百分点至28%。

4）发行利率先下后上。2017年末至2019年初，国债发行利率趋降，2019年基本维持在2.90%左右，2020年1月~4月，发行利率趋降，5月~12月持续回升，年末上行至19年同期水平，总体来看，2020年发行成本整体低于2019年水平。

1.2 地方债：规模显著增加、期限明显拉长

规模大、期限长。2020年地方专项债发行规模同比多增1.55万亿元，一般债发行规模同比多增5300亿元，地方债净融资规模同比多增1.32万亿元。除规模大幅增加之外，地方债期限也再度拉长，其中新增一般债、新增专项债的加权平均发行期限分别为16.9年、15.1年，相比于19年分别提升了4.8年、6年。19年至20年加权期限被拉长了近0.5倍，专项债对应项目的期限相对较长但大部分在10年以下，地方债过度拉长期限，加重资金与项目期限错配度以及债务隐患，这或许是20年11月出台规定限制地方债期限的主要原因。

再融资债大量发行，规模超原有上限。财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限18358.80亿元，其中，一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元。2020年再融资债实际发行规模18913万亿元，是20年地方债到期规模的91%，其中，一般债13528亿元，专项债5386亿元，均超出原有上限。此外，再融债的加权发行期限也超过10年。

地方债发行利率与国债利率走势基本一致。1月~4月，地方债发行成本跟随债市利率下行，5月~12月随市反弹，发行成本整体高于同期限国债利率22bp~30bp左右，年末发行成本相较于市场利率偏高。

地方债投向基建的占比先升后降。20年1月~5月，新增债券资金投向中，基建方向占比约76%，位于较高水平；6月~10月投向基建方向的资金占比明显减少，平均占比仅为46%左右，这或许是基建增速震荡回落的原因之一。

1.3 发行节奏后移，集中发行凸显

自2019年起财政部开始提前下达部分地方债发行额度，2019年11月27日财政部下达了2020年部分新增专项债限额1万亿元，提前批的下达并未使得20年发债节奏进一步前倾，19年1月~4月政府债发行规模占全年发行规模的37%，20年这一占比仅29%。主要是2020年由于疫情原因两会被延后，于5月份才召开，随后积极财政政策加快落地，政府债发行节奏得以提速，使得集中发行扎堆明显。20年5月、8月是政府债发行高峰月，发行规模高达1.98万亿元、1.77万亿元，净融资规模高达1.5万亿元、1.36万亿元。

1.4 显著拉动社融增速

2020年政府债对社融增速的拉动持续回升。20年5月至11月，政府债对社融增速贡献的均值同比增长0.5个百分点。20年5月和8月政府债对社融增速的回升贡献较大，这两个月新增社融分别为3.19万亿元、3.59万亿元，其中1.14万亿元、1.38万亿元是政府债的贡献，20年11月社融增速13.6%，其中约3%是政府债的拉动，高于19同期约1个百分点。

2. 2021年政府债供给五大猜想

2.1 猜想一：净融资小幅下滑

对政府债的预测主要是对于赤字率和新增专项债规模的预测，按照GDP与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，预计2021年赤字率和专项债规模难以明显下调；但考虑到2020年是特殊情况，预计2021年赤字率也难以明显上调，预计特别国债将退出。

根据2021年政府债券赤字规模，乐观假设下政府债券净融资7.6万亿元、中性假设下政府债券净融资6.9万亿元（相比于20年减少1.53万亿元）、悲观假设下政府债券净融资6.5万亿元，我们预计中性假下概率最大。其中，预计新增专项债净融资规模3.5万亿元、新增一般债净融资规模1.22万亿元、再融资的发行规模或占2021年地方债到期量的90%左右（与2020年基本持平），国债净融资额2.42万亿元（预计特别国债将缺席）。

2.2 猜想二：地方债发行期限明显缩小

地方债发行期限或将明显缩小。20年新增一般债中10年以上（不含10年，下同）债券规模占比45%，超出警戒线15个百分点（2021年开始实施）；再融资一般债10年期以上的规模有5053亿元，而财库〔2020〕36号规定再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债虽未明文规定期限占比要求，但强调减少融资期限与项目期限错配，加上鼓励续发，预计2021各类型地方债的发行期限将会显著压降。

超长债共减少近7500亿元。我们预计2021年地方债新增一般债中的超长债（15年及以上，下同）或明显减少，减少近6900亿元；新增专项债中超长债或略微减小近600亿元，随着地方债30年期限的减少，长久期地方债稀缺性将凸显。

2.3 猜想三：记账国债趋降，储蓄国债回升

记账式国债：超长债或增加，发行量或趋降，具体来看：

2015年以来，30年期、50年期的发行只数、总发行规模均趋升，截至2020年，分别提升了9只、5198亿元，预计21年国债发行期限或进一步趋升。

财政部已公布2021年国债发行计划，关键期限国债拟发行72期，比20年多1期（不含特别国债），各关键期限每月一期共计72期；非关键期限共计15期，较20年小幅增加2期 ，其中30年期、50年期各增加1只。记账式国债发行规模具体如下：

1）预计21年关键期限国债单期发行规模或持平，总发行规模约3.83万亿元。2020年各关键期限每期发行规模较2019年每期的发行规模平均增加100~200亿元，我们预计21年各季度关键期限的平均每期发行量与20年基本持平，由此估算，全年关键期限国债发行量近3.83万亿元。

2）预期2021年贴现国债共发行1.45万亿元。这里我们假设4月至12月每月的3个月期限和6个月期限贴现国债的发行只数与平均每期发行规模与2020年基本持平（Q1按财政部已公布的发行只数，规模按20年同期均值水平）。

3）预计2021年非关键期限、非贴现国债共发行7000亿元左右。30年期超长期国债发行11期，50年期国债发行4期，预计分别发行约5000亿元、2000亿元。

综上所述，预计2021年全年国债（记账式，无特别国债）净融资额2.4万亿元，相比于20年减少约7500亿元。其中8月、9月、12月是相对的发行高峰。

储蓄国债：发行期数大幅增加，单只规模或减小。2021年储蓄国债将发行18期、比20年多10期。20年3年期、5年期每期发行规模平均为280亿元，250亿元，随着发行期数的激增，2021年平均每期发行量或小幅减少至250亿元、220亿元左右，对应发行规模近4000亿元，净融资额约200亿元，相对于2020年净融资额增加约1400亿元。

2.4 猜想四：发行节奏再度后移

发行节奏或将后移，但月度规模或将平滑。截至2021年1月7日，地方债提前批额度仍未下达，2月春节原因政府债发行量也会受影响，因此2021年1月政府债的发行或缺席，政府债的发行节奏或整体后移。2020年11月财政部发文表示“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”，这意味着2021年政府债供给节奏相较于2020年会有所平滑。

2021年两会将在3月4日、3月5召开，结合当期疫苗研发进度以及我国疫情防控得当，预计两会基本如期召开，因此2021年政府债的发行或主要集中在3月至11月，2、12月的发行规模或较小。财政部已发布2021年国债发行计划，根据2020年各期限国债的平均发行规模来预测21年国债发行规模，地方债也分别参考2019年或2020年的发行节奏（假设21年1月地方债缺席发行）。

以20年的节奏来预测，发行节奏波动较大。5月、8月、9月净融资规模分别高达1.8万亿元、1.6万亿元和1.1万亿元，其次是12月在9000亿元左右；1月、7月在-2000亿元~-4000亿元左右。

以19年的节奏来预测，发行节奏相对平滑。6月和8月净融资规模超万亿元，其次是3月、5月、9月、12月在7500亿元左右，7月在5600亿元左右，1月净融资规模较小，为-3700亿元左右。

2.5 猜想五：地方债续发债将问世

预计地方债续发债将问世，提升流动性。财库〔2020〕43号表示“地方财政部门应当合理设置单只债券发行规模，公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式”，规模小、次数多、平滑化发行，熨平对市场的冲击，同时续发地方债的问世有望提升流动性。

例如，三十年国债采用续发模式使得流动性大幅提升。30年国债活跃度自19年提升，因为之前30年国债续发不多，大多是续发1-2期，但是19年开始国债续发6期，目前续发5期的债券包括18附息国债24、19附息国债10、20附息国债04（余额5833亿元）。因此，随着地方债续发，地方债流动性有望提升。 

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