反弹而非反转——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

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反弹而非反转——海通固收利率债月报 

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

20年12月债市回顾：资金轻松跨年，债市大涨收官

美债窄幅震荡。美国总统已签署新冠疫情纾困法案，就业数据好转，油价趋升，三大股指收涨，但美国经济复苏缓慢，日新增病例仍位于高位，日死亡人数创新高，新冠变种病毒很可能已经在美国发生人际传播。12月美债上行9BP。

12月债市利多因素增多，显著收涨。原因包括：1）基本面无新增利空；2）政策强调不急转弯；3）央行投放力度加大，财政支出加快，资金面宽松，存单量升价跌；4）前期超预期违约事件影响逐渐消退，河南省12月28日成功发债，海外新冠疫情病例激增，新冠病毒或现变异，短期市场不确定性仍高。

资金轻松跨年，利率债供给回升。12月央行公开市场净投放3500亿元，尤其是下旬以来投放力度加大。12月R001月均值下行79BP至1.14%；R007月均值下行28BP至2.34%；DR001月均值下行79BP至1.04%；DR007月均值下行30BP至1.99%。12月利率债净供给为8721亿元，环比增加3557亿元；总发行量11467亿元，环比减少616亿元。

经济和政策前瞻：经济延续复苏，政策不急转弯

经济延续复苏。12月全国制造业PMI小幅回落，但换算成同比则持续回升至19年7月水平，显示制造业依然处于持续复苏进程中；从中观高频数据来看，12月以来终端需求和工业生产基本平稳，其中汽车零售表现较强、批发销量平稳，钢材产量和八省耗煤量回升，但土地成交面积回落、各行业开工率普降。物价方面，12月以来猪价和菜价持续上涨，国际油价趋升、国内钢价大涨后有所回落、国内煤价和油价持续上行预计12月CPI或转正，PPI降幅或缩窄。

政策保持稳定、不急转弯。中央经济工作会议为2021政策定调：稳健的货币政策从去年的“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”，删掉了“保持流动性合理充裕”的表述，但又强调保持宏观杠杆率基本稳定，并未提到货币总闸门；积极的财政政策从去年的“大力提质增效”改为要“提质增效、更可持续”。此外，央行4季度例会，增加了“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，目标任务增加了“稳字当头，不急转弯”。短期政策难紧，总量宽松难现但加息概率也很低，宽财政退坡不会太快。

20年1月债市前瞻：反弹而非反转

11月下旬以来我们建议关注曲线两端，但到了当前性价比有所下降。截至12月31日，3M~7Y国债均位于30%分位数上下，10Y、30Y国债仅位于20%分位数上下，而国开债均在20%分位数以下。

我们认为本轮熊市反弹行情已进入尾声，建议交易性机构适当获利了结，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。预计21年全年十年国债位于3.0%~3.5%区间震荡，保险、银行等配置机构可以考虑逐渐配置。具体来看：第一，债市依然处于熊市磨顶阶段，基本面整体利空债市，货币“不急转弯”不代表不转弯，因此本轮行情属于反弹而非反转。第二，熊市反弹持续时间较短（平均22天）、幅度有限（平均17BP），本轮熊市反弹持续时间（42天）和幅度（23BP）均位于05年以来的历史次高值。第三，高频数据显示债市情绪高涨，机构有加杠杆加久期倾向，货币利率难以持续偏离政策利率，市场一致预期下小心反转。

1月债市关注点：地方债提前批释放时间、银行保险开门红情况、国内基本面数据、股市春季躁动行情；机构加杠杆加久期的背景下，需防范资金波动对债市的扰动（尽管春节前央行或呵护资金面，但资金利率已位于政策利率之下）。

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1. 利率债前瞻：反弹而非反转

1.1 海外债市：美债窄幅震荡

美国经济缓慢复苏，就业数据有所好转。美国11月批发库存环比减0.1%，不及预期；11月成屋签约销售指数环比-2.6%、同比+16%，均不及预期。至12月26日当周红皮书商业零售销售同比增8.9%，环比增0.4%，好于前值；至12月26日当周初请失业金人数为78.7万人，初请失业金人数连续第二周录得下降，但数据依旧处于高位。

美国总统特朗普已签署新冠疫情纾困法案，美国经济复苏缓慢，就业数据好转，国际油价趋升，三大股指收涨，但日新增病例仍位于高位，日死亡人数创新高，据央视新闻报道，美国疾控中心称新冠变种病毒很可能已经在美国发生人际传播，多空因素交织，上周美债窄幅震荡，10年期美债利率下行1BP至0.93%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.80%。12月整月10年期美债上行9BP。

1.2 12月国内债市回顾：债市大幅上涨

债市大幅上涨，主要原因是：1）基本面无新增利空因素，经济平稳运行（工业生产保持稳定、投资数据偏强、消费依然偏弱），PMI位于高位；2）政策基调维持，保持稳定，不急转弯；3）年末资金面较为宽松，央行在11月末超预期投放了2000亿元MLF，叠加年末财政支出加快，央行出手呵护年末资金面，12月净投放力度加大（净投放3200亿元，其中MLF净投放3500亿元），存单量升价跌；4）12月利率债净供给反弹但年底信贷增速放缓使得需求端改善；5）避险情绪略有升温，前期超预期违约事件影响逐渐消退，河南省12月28日成功发债，海外方面，新增确诊病例激增，虽然疫苗不断传来消息利好，但中短期市场不确定性仍高；总体来看，利多因素增多，债市大幅收涨。其中，由于前期中短端利率已超调至中位数以上，加上摊余成本定开债基规模增多，因此中短端债市上涨幅度较大，长端债市回暖幅度相对较小。

1.3 基本面判断：经济平稳复苏，通胀或在重启

11月经济平稳运行。1-11月全国固定资产投资同比增速继续升至2.6%，11月份投资当月增速小幅走高至9.7%。具体来看，制造业投资增速回升，受益于去年同期基数走低，估算11月制造业投资增速升至12.5%；基建投资增速回落，估算新、旧口径下11月基建投资增速分别降至3.5%、5.9%，但要高于9月增速水平；房地产投资增速趋降，11月份房地产开发投资增速小幅回落至11.5%，但仍然是固定资产投资的重要支撑。但消费仍偏弱，社消零售增速继续回升至5%，但仍和疫情之前水平有较大差距。

社融拐点或已现。11月社融存量增速为13.6%，较10月小幅回落0.1个百分点，其中，中长贷双双多增。11月M1同比增长10%，较10月继续上行0.9个百分点，显示企业生产积极性继续提升；广义货币M2同比回升0.2个百分点至10.7%。

工业利润增速续升，企业库存回补可期。1-11月规模以上工业企业利润总额同比增长2.4%，其中11月份利润同比增速回落至15.5%，连续6个月处于两位数增长区间。此外，11月末工业企业产成品存货增速小幅回升至7.3%，库存增速反弹，11月份存货周转天数同比增加1.2天至18.5天，同比增幅持续下滑，意味着去库压力逐渐减轻，工业企业库存回补可期。

12月经济延续复苏。12月PMI下降0.2个百分点至51.9%、环比降幅并未超过近5年同期季节性规律（-0.26），如果换算成同比则持续回升至19年7月水平，显示制造业依然处于持续复苏进程中。新出口订单指数下降0.2个百分点至51.3%，显示外需略有回落。从中观高频数据来看，一方面，终端需求平稳，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积涨幅缩小，汽车零售表现较强，厂商批发销量走势平稳；另一方面，工业生产走平，其中样本钢企钢材产量增速回升，沿海八省月耗煤量同比增速回升，汽车半钢胎开工率、PTA产业链负荷率、全国高炉开工率等均走低。

12月CPI或转正，PPI降幅或继续缩窄。12月以来猪价和菜价持续上涨、水果价格先涨后跌，年末猪肉消费需求提升有望拉动价格持续上行，叠加去年同期基数效应基本消除，预计12月CPI同比或转正至0.1%。12月以来国际油价趋升、国内钢价在大幅上涨后有所回落、国内煤价和油价持续上行，预计12月PPI同比降幅将继续收窄至-1.0%。

1.4 政策判断：政策稳定，不急转弯

央行控制金融机构的跨境融资上限，树立“风险中性”理念。12月11日，央行、外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。此前3月该参数从1上调至1.25，此次下调回1旨在退出疫情期间的特殊政策，控制金融机构的跨境融资上限，引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构，明确金融机构应树立“风险中性”理念，有利于给汇市降温。

合理控制地方债务率。财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾表示“在实现地方政府债券可持续发展方面，要合理控制地方政府债务杠杆率，不断拓宽专项债券偿债资金来源”。此外，财政部原部长楼继伟表示“未来政府债发挥的空间，还是在结构上下功夫……要调整支出结构，增加经常性支出结构占比……要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比”。以2020年9月末各省债务率（债务余额/GDP）来看，青海、贵州债务率高达113%、86%，黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上，高于欧盟60%的警戒线，甘肃、天津略超警戒线，其余省份均在60%以下。但2020年由于疫情，地方债更是放量发行，预计2020年的债务率或明显冲高，这也是新格局下政府债可持续发展研讨会上反复强调合理控制债务率的原因之一。展望2021年，地方债净融资量大概率回落，加上2021年经济增长或有明显的上行，地方债务率或（债务余额/GDP）将回落。

优化地方债期限结构，保持财政可持续、鼓励地方债续发。新格局下政府债可持续发展研讨会再次强调，加强政府债特别是地方债收益率曲线的建设，优化期限结构，注重项目质量，权衡好专项债券项目公益性定位和收益性要求间的关系。此外，12月18日财政部发布关于印发《地方政府债券发行管理办法》的通知，主要内容有以下几个方面：1）发行规模应在限额内；2）合理确定债券期限结构，强调均衡一般债券期限结构，专项债券期限应当与项目期限相匹配；3）合理设置单只券发行规模，鼓励地方债续发；4）加强地方债收益率曲线建设，鼓励以地方债为质押品。

普惠小微支持政策延续。年末多项政策出台，国常会指出保持政策连续性、稳定性和可持续性，延续小微企业两项金融支持政策；银保监会进一步完善银行理财子公司监管框架；证券业协会推动承销机构建立健全承销报价内部约束制度等等。其中值得注意的是，国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，按照市场化原则应延尽延，延期还本付息期限不少于6个月的地方银行继续按照贷款本金1%给予激励（此前央行规定还本日期最长可延至2021年3月31日），将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由2020年年底适当延长。

确保不发生债券违约，严禁逃废债。国资委在京召开中央企业负责人会议，强调切实有效防范化解各类风险，确保不发生债券违约，严禁逃废债，加大对参股投资和参股企业管理，坚决守住不发生重大风险底线。中国人民银行副行长陈雨露25日也表示，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制……但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。

政策保持稳定、不急转弯，短期无需担忧货币收紧，宽财政退坡不会太快。中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行，根据中央经济工作会议内容：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性……政策操作上不急转弯。稳健的货币政策从去年的“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”，删掉了“保持流动性合理充裕”的表述，但又强调保持宏观杠杆率基本稳定，并未提到货币总闸门。展望2021年一季度，总量宽松政策难现但加息概率也很低。积极的财政政策从去年的“大力提质增效”改为要“提质增效、更可持续”。我们预计2021年赤字率和专项债规模均不会大幅下调，中性预计2021年政府债券净融资或在7.1万亿元左右，较2020年少增1.3万亿元。

稳字当头，不急转弯，短期内加息概率低。央行4季度例会，强调了“国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击”；货币政策基调等与中央经济会议一致；融资成本方面由“综合施策推动综合融资成本明显下降”调整为“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，这意味着短期内加息概率较小；目标任务更加强调“稳”，增加了“稳字当头，不急转弯”的描述；删除掉了“打好防范化解重大金融风险攻坚战……实现稳增长和防风险长期均衡”，增加了“处理好恢复经济和防范风险关系”；此外，再次强调坚持“风险中性”理念。

房地产贷款集中度监管的影响整体可控。12月31日，房地产市场迎来了年末最后一个监督管理要求，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，主要内容是：分五档对房地产贷款集中度进行管理、分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限、差别化过渡期、有适度的弹性、配合资管新规过渡期的实施、住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算。从上市银行房地产贷款占比来看，分档监管影响约三成左右的上市银行，但有2年或4年过渡期，其中对于第三档的银行或有增减2.5个百分点的灵活空间，总体来看，房地产贷款集中度监管的影响整体可控。

1.5 债市前瞻：反弹而非反转

11月下旬以来我们建议关注曲线两端，但到了当前性价比有所下降。11月22日周报我们提出年内短端利率或有所下行，收益率曲线斜率将有所修复，11月15日点评我们认为超长债稀缺性凸显建议保险机构关注配置机会。事实上12月债市大涨、曲线变陡，11月19日至12月30日关键期限国债、国开债收益率分别下行28和32BP，尤其是此前我们推荐的3Y以内品种纷纷下行40~50BP，十年国债和十年国债分别创19年10月和9月以来新低。截至12月31日，十年国债收益率位于21%分位数（2010年以来，下同），3M~7Y国债均位于30%分位数上下，30Y国债仅位于18%分位数，而国开债均在20%分位数以下。

展望21年1月，我们认为本轮熊市反弹行情已进入尾声，建议交易性机构适当获利了结，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。预计21年全年十年国债位于3.0%~3.5%区间震荡，保险、银行等配置机构可以考虑逐渐配置。具体来看：

第一，债市依然处于熊市磨顶阶段，基本面整体利空债市，货币“不急转弯”不代表不转弯，因此本轮行情属于反弹而非反转。（1）社融10月见顶并不意味着利率立刻见顶回落，前期社融回升有望支撑经济复苏持续到2021上半年，而且中央经济会议定调政策不急转弯，也意味着宽财政宽信用退坡不会太快。（2）12月全国制造业PMI小幅回落，但并未弱于季节性规律，换算成同比则持续回升至19年7月水平，显示制造业依然处于持续复苏进程中。（3）2021年上半年经济增长主动力源于制造业投资和消费，但地产投资增速或将保持韧性、并非陡降。（4）上半年核心CPI与PPI仍处于上行通道中，货币政策短期不会加息收紧，但“不急转弯”不代表不转弯。

第二，熊市反弹持续时间较短（平均22天）、幅度有限（平均17BP），本轮熊市反弹持续时间（42天）和幅度（23BP）均位于05年以来的历史次高值。我们对2005年至2020年底6轮熊市（本轮2020年2季度以来的熊市）中22段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行了统计。从持续时间上看，熊市反弹平均持续时间22个日历日，中位数/最长/最短持续19/47/7个日历日。从反弹幅度来看，10年期国债利率平均下行17BP，中位数/最大/最小下行17/32/9BP。

第三，债市情绪高涨，机构有加杠杆加久期倾向，货币利率难以持续偏离政策利率，市场一致预期下小心反转。（1）交易盘情绪高涨：基金加久期、利率债增持幅度或超过4月水平。11月广义基金杠杆率113%，环比上升4.7个百分点，同比上升6.9个百分点，创同期新高。12月中旬以来，基金加久期，体现为短融和存单净买入量下滑、中票和利率债净买入回升。基金公司及产品12月国债和政金债日均净买入量为173亿元、突破4月水平。（2）货币利率难以持续偏离政策利率。永煤事件后，金稳会发声，央行加大投放，货币利率（尤其是3M~1Y存单利率）修复，但随着1Y存单利率降至2.90%、DR007持续20个交易日位于2.2%以下，短期货币利率易上难下。（3）高频数据显示机构有加杠杆加久期倾向。12月下旬隔夜回购成交量占比攀升至88%，创6月5日以来新高。现券成交量突破10-11月水平，整体处于年内低位，但30年国债成交量占比创历史新高（12月以来为15.4‰）。

1月债市关注点主要在以下几方面：一、1月地方债提前批何时释放、年初银行保险开门红情况；二、国内基本面数据是否继续延续改善态势，股市春季躁动行情；三、尽管春节前央行可能会呵护资金面，但考虑到资金利率已经位于政策利率之下，在机构加杠杆加久期的背景下，需防范春节前资金波动对债市的扰动。

2. 12月货币市场：资金面宽松

12月央行逆回购投放8600亿元，逆回购到期8400亿元；国库现金定存到期500亿元，MLF投放9500亿元，MLF到期6000亿元，公开市场净投放3200亿元。12月下旬以来，央行投放力度加大，12月19日至31日，央行净投放4500亿元。

资金面宽松。从银行间质押式回购利率来看，12月R001月均值下行79BP至1.14%；R007月均值下行28BP至2.34%；DR001月均值下行79BP至1.04%；DR007月均值下行30BP至1.99%。3MSHIBOR与三个月同业存单发行利率趋降。

3. 12月一级市场：供给回升

上月，利率债净供给为8721亿元，环比增加3557亿元；总发行量11467亿元，环比减少616亿元。其中，记账式国债发行7765亿元，环比增加195亿元；政策性金融债发行1866亿元，环比减少1264亿元；地方政府债发行1836亿元，环比增加452亿元。截至12月31日，未来一周国债计划发行规模为1400亿元。

12月最后一周，无国债、政策银行债等发行数据。

存单量升价降。12月同业存单总发行量环比增加2421亿元，至20314亿元；净融资额为634亿元，环比增加1245亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.81%，环比下行31BP。

4. 12月二级市场：债市大涨，曲线变陡

债市整体明显上涨，短端涨幅大于长端。具体来看，20年12月1年期国债收于2.47%，环比下行36BP；10年期国债收于3.14%，环比下行11BP。1年期国开债收于2.56%，环比下行44BP；10年期国开债收于3.53%，环比下行16BP。

中短端国债（3m、1y、3y）配置价值已基本释放。截至12月31日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于21%分位数（2010年以来，下同），5年、7年国债分别位于27%分位数、30%分位数，3m、1y、3y国债位于34%、32%、31%分位数；相对于国债，国开分位数整体较低（均在20%分位数以下）。

从期限利差来看，国债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，10Y-1Y利差较上月末走扩25bp至67bp，位于56%分位数；相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是5Y-3Y位于77%分位数；但3Y-1Y分位数（40%）低于国债（70%）。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率下行至11%，位于23%分位数，1年国开债隐含税率为3.28%，其余关键期限的隐含税率相对较低，均低于5%。

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