美元的在岸与离岸流动——美元流动性系列之二（海通固收 姜珮珊）

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美元的在岸与离岸流动——美元流动性系列之二

（海通固收 姜珮珊）

（本报告发表于20年10月26日）

概要

我们在《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》中主要分析了美国货币市场概况、流动性分层现象背后的深层原因及目前的解决方法。本篇报告是美元流动性系列之二，主要分析了离岸美元市场、美元的在岸与离岸流动、美元流动性对中美债市的影响。

• 离岸美元市场流动图景

  离岸美元市场重要而复杂。美元是最重要的融资货币、主要储备货币和主要贸易支付手段，其流动性波动影响着全球流动性和资本市场的波动。美元的海外流动十分复杂，如非美银行美元负债资金的直接来源以本国为主，但美国居民仍然是非美银行重要的资金最终来源。

  离岸美元市场的参与者和资金流动。非美银行是离岸美元流动体系核心部分，但其资金来源稳定性弱于美国的银行。非银金融机构在美元流动市场上的重要性提升，其中货基等是非美银行资金的重要供给者，但其资金供应能力不稳定且市场行为相对不透明。官方储备、主权财富基金（SWF）等也是离岸美元流动性供给的重要力量。非美非金融企业则既有融出、也有融入美元的需求。

  主要离岸美元融资工具和流动性表征指标。短期工具：回购、存单、欧洲美元、存款、外汇远期和掉期；长期工具：贷款、债券等，此外，交叉货币掉期（Cross-Currency Basis Swap）的重要性渐升。相应地，Libor-OIS利差、TED利差、交叉货币互换基差为常见的离岸流动性表征指标。

• 次贷危机后美元荒频现的直接原因与“系统性”因素

  直接原因。1）2010、2011：欧债危机下欧洲银行资金来源迅速收紧。2）2016：美联储加息，美国货基改革削弱货基对银行的资金支持。3）2018：特朗普税改和BEAT落地促进美元回流，国债供应增加，美联储缩表，油价下跌影响石油美元供应等。4）2019：缴税，美联储缩表，国债大量供给等。5）2020：新冠疫情爆发，股市、高收益债暴跌，资产抛售承压，油价暴跌影响石油美元。

  “系统性”因素。1）非美银行资产负债融资缺口扩大，对衍生品等低稳定性的融资工具的依赖性增强。2）金融监管要求的提高影响非美银行资金供给结构和美国银行的货币市场做市意愿，使美元流动性容易出现传导不畅和紧张。3）欧洲日本长期零（负）利率导致投资者、融资者对美元互换的需求提高，加剧货币互换基差负值扩大。

• 美元流动性与美国国债利率的关系：互为因果。

  美元流动性极度短缺的非正常时期，美债短期面临抛售压力，而此时往往是经济或金融系统面临严重冲击的时候，央行宽松会使危机缓解后一段时间利率处在下行通道；流动性总体较充裕时期，美债利率则可能是流动性变化的原因，如15年联储货币政策正常化影响货币供应的同时提升市场的美元需求，TED利差波动较此前加大。

• 美元流动性影响我国债市的渠道和机制

  美元流动性紧张对我国债市总体影响偏负面。影响机制可分为三方面：1）资本流动，流动性收紧引发债市资金外流。2）基本面，美元走强时期，进口价格和通胀可能走高，进而带动利率上行。3）货币政策，发生较为严重的资本外流和汇率大幅波动时，央行可能会出手稳定市场，货币政策边际收紧，债市可能形成利率上行扰动，但后续政策或更注重“对内为主”。

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我们在《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》中主要分析了美国货币市场概况、流动性分层现象背后的深层原因及目前的解决方法。本篇报告是美元流动性系列之二，主要分析了离岸美元市场、美元的在岸与离岸流动、美元流动性对中美债市的影响。

1. 离岸美元市场图景

1.1 什么是离岸市场

美元在国际货币和金融体系中都发挥着核心的作用，美元虽然是美国的货币，但却是“世界的问题”。它是最重要的融资货币，约有一半的跨境贷款和国际债务证券以美元计价。大约85%的外汇交易是对美元进行交易的。它也是世界主要储备货币，占官方外汇储备的61%。它还是世界主要贸易支付手段，国际贸易中约有一半是以美元结算的，国际支付中约有40%是以美元结算的。因此，有大量美元在美国境外流通，美元的流动性变化不仅影响国内，更影响着全球的流动性和资本市场的波动。

美元在海外的流动过程十分复杂。例如，从非美银行的美元负债的资金来源来看，根据BIS的报告《Thegeographyofdollarfundingofnon-USbank》，截至2018年6月，非美银行从本国获得了6.57万亿美元的支持，而从美国分行和子公司则只获得了2.87万亿美元。但是总体上，美国居民仍然是非美银行重要的资金最终来源，也即有大量美国居民的资金先流入境外循环，再进入到非美国银行的资产负债表中。这也间接说明了美元在美国境内外流动的路径十分复杂。

1.2 离岸市场的融资工具、参与者和美元资金流动

1.2.1 离岸美元市场的参与者和资金流动

同在岸市场一样，离岸美元融资市场有着广泛的参与者：非美银行、非银金融机构、央行及政府部门、非金融企业等等，他们可能是美元流动性的供给者，也可能是需求者，亦或是中介机构。通过梳理各主体在离岸市场上的主要美元活动，或许可以提供一定的离岸美元流动图景。

1）非美银行

次贷危机以来非美银行的美元资产负债持续扩张。银行，尤其是非美银行，仍然是美元流动性体系中的核心部分，2017年1月日本央行发布的其副行长HiroshiNakaso的演讲稿《货币政策分化与全球金融稳定：从安全资产供需角度的分析》中给出了美国和非美银行的对外美元债权数据，数据显示，海外美元债权市场中非美银行比重远大于美国银行，非美银行在离岸流动性供给中的作用可见一斑。根据IMF2019年10月报告《Banks’DollarFunding-ASourceofFinancialVulnerability》，非美银行的美元债权不断增长，至2018Q1已经超过12万亿美元，其中，相比于欧洲银行美元债权的萎缩，日本、加拿大银行的扩张显得“一枝独秀”。

非美银行的美元来源主要为批发资金、本国央行和发行CP、CD、吸收欧洲美元存款等。非美银行的融资与美国银行不同，主要在于一方面其往往吸收较少的零售类存款，因此总体上负债端的稳定性弱于美国本土银行；另一方面通过美联储与其他国家央行之间的流动性互换协议，其可以从央行手中获得审慎流动性支持。除此以外，银行还可能发行商业票据和存单等短期融资工具，以及吸收欧洲美元存款（这相对受到更少的美国监管政策的要求）。

2）非银金融机构

尽管总体正在扩张，银行在美元全球流动中的作用有所减弱，而非银的重要性在逐渐提升。非银金融机构主要包括对冲基金、投资基金、保险、养老金等，不论是资金融出和资产购买，还是资金融入，非银金融机构在美元的在岸和离岸融资市场上正扮演着越来越重要的角色。以其参与外汇互换市场为例，根据Nakaso，许多非银机构通过外汇互换，提供紧俏的美元以换取廉价的日元，再将其投资于日本国债，由于日元获取的成本相对很低，因此这样的投资可以获得稳定且甚至高于美国政府债券的收益。这一市场行为可以从外汇互换交易量与流入日本债券市场的投资正相关关系中体现。不过，相比于银行，由于不能吸纳存款，非银机构资金来源和资金供应能力都不那么稳定，而缺少详细的数据也使得其在市场上的行为更加不透明。压力时期，这种提供美元换取日元并投资日本国债的资金流往往发生较大逆转。

非银是银行资金的重要供给方。例如，银行会发行商业票据和存单等债务工具，用于向货币市场基金(MMFs)等非银行投资者筹集资金。事实上，非美银行由于缺乏有保障的零售美元存款吸储渠道，尤其依赖这种方式来为其美元资产融资。

3）央行及政府部门

央行及政府部门留有大量外汇储备，其中主要是美元。因为一方面许多国家有较多的经常账户盈余，积累了大量美元，另一方面货币当局进行汇率管理也需要保留一定水平的外汇储备，而美元显然是外储的最主流货币。根据BIS报告数据，截至2019年第四季度，美元名义储备存量保持在6.8万亿美元的水平，占全球外汇储备的61%。中央银行的美元储备也往往投资于美元资产，通常是美国国债。

主权财富基金（SWF）又是其中十分重要的一类。20世纪70年代，美国通过与沙特阿拉伯等中东国家签订以美元作为石油贸易结算和计价唯一货币的协定，从而创造了“石油美元”。全球工业化的加快发展和各国对石油快速增长的需求，以及2003年至2013年间原油价格的高位运行，让石油出口国通过出口石油形成了巨额经常项目顺差，也因此积累了大量石油美元，形成了规模巨大的主权财富基金。据张帅的论文《“石油美元”的历史透视与前景展望》，截至2016年6月，以石油天然气收入为资金来源的主权财富基金总规模为4.2万亿美元，占全部主权财富基金总规模的58%。SWFI（主权财富基金研究所）官网数据显示，截至2020年8月21日，资产规模排名前88位的主权财富基金中，有15个来自中东地区。这些国家往往内部没有能力消耗如此多的美元储备，因而会通过成立主权财富基金等方式再进行对外投资，实现资产保值增值，因此美元又从石油出口国回流到海外，如美国、欧洲美元市场。

因此，官方储备、SWF等是离岸美元流动性供给的重要力量。例如之前，经历了上世纪90年代的货币危机，2000年后新兴市场当局积累了越来越多外汇储备，欧洲银行的美元存款便是其偏爱的投资方向，另外，欧洲银行也受益于主权财富基金的存款流入。不过随后，全球金融危机和欧元区债务危机爆发，这些存款被汇回，并导致欧洲央行美元资产的去杠杆。

4）非美非金融企业

企业在融资市场上一般既有融出、也有融入美元的需求。一方面由于美元是主要的国际贸易和跨境结算货币，因此企业经营中经常持有大量的美元备付货款或美元应收款项，在市场上有融出资金的需要，其往往通过银行存款或购买短期美元计价证券来进行投资；另一方面，企业也常常有融入资金的需求，短期融资常常使用企业票据（CP），长期融资则可以发行美元债券（因有一定成本，往往适用于大型融资者），或向银行申请贷款（贷款往往为银团贷款，且银行向企业发放贷款后还会转售一部分债权给非银金融机构）。

1.2.2 主要的离岸美元融资工具

期限较短的融资工具包括回购协议（Repo）、商业票据（CP）、欧洲美元（Eurodollar）、存单（CD）、批发或零售存款（Wholesale&RetailDeposit），以及外汇远期（FXForward）和掉期市场（FXSwap）。这些工具的合同条款和期限各不相同，主要的参与者亦各不相同，总体上金融机构是主要的使用者，但非金融企业也会参与其中。长期融资工具则主要有贷款（Loan）、债券（Bond）和交叉货币掉期（Cross-CurrencyBasisSwap，又称XCCYSwap）。

其中，交叉货币掉期在美元融资市场上的重要性日渐提升。交叉货币掉期是指交换两种货币的浮动利率以及名义本金的一种衍生品。合约期初期末以相同的固定汇率交换货币本金，期间交换各自货币本金对应的利息，依据的浮动利率为各自货币的3个月存款参考利率。例如下图，在合同开始时，A向B借入X*S美元，并向B借出X欧元。在合同期限内，A每三个月从B收到3个月欧元Libor+α，并向B偿还3个月美元Libor，其中α是交易开始时交易双方商定的基础掉期价格。当合同到期时，A将X*SUSD返还给B，B则将XEUR返还给A，其中S是与合同开始时相同的外汇即期汇率。尽管交叉货币基础掉期的结构与外汇掉期不同，后者不涉及期间的利息交换，但两者的经济目的基本相同。

1.2.3 离岸美元流动性的表征指标

Libor-OIS利差：Libor衡量了在伦敦金融市场或与伦敦对手方交易的大型全球银行的资金成本，由18家主要的大型国际银行拆借资金的利率报价计算得到，有包括美元、欧元在内的5种货币和从1天到1年的7种期限。尽管此前被指存在人为操纵的嫌疑，美元Libor目前仍然是衡量离岸美元无担保拆借的重要参考利率。OIS为隔夜指数掉期，是指将隔夜利率交换成为若干固定利率的利率掉期，OIS利率反映了市场对于中央银行利率的预期。由于是无担保拆借，Libor包含了银行间拆借资金的信用风险溢价，而相比之下，OIS不涉及本金交割，违约风险更小，OIS利率更接近无风险利率，因此Libor与OIS的利差反映了离岸美元市场尤其是银行系统的美元流动性情况。

TED利差：TED利差是3个月期美元Libor与国债收益率的利差，含义与Libor-OIS利差类似，只是以国债收益率作为无风险利率的代表。不过相比Libor-OIS利差，由于国债市场参与者较隔夜指数掉期更多更广泛，TED因此能够反映更为广义的离岸美元拆借风险。

交叉货币互换基差：根据交叉货币掉期规则，互换双方需向对方支付各自融入货币的利息，并商定一个利差α。α理论上应为0，如果为负则说明美元相对于另一方货币更加紧缺，为正则相反。

2. 为什么次贷危机后美元荒频现？

2.1 次贷危机后的几轮美元紧缺与直接原因

1）2010年中希腊债务危机和2011年末欧债危机期间。美国的货币市场基金等缩减了对欧洲银行CP的敞口，欧行来自官方储备机构等的美元存款也出现流失，市场避险情绪强烈，相应地，离岸美元市场流动性紧缺明显，Libor、Libor-OIS出现飙升，货币互换基差负向扩大。

2）2016年在岸和离岸流动性整体都处于较此前更加紧缩的状态。美联储2015年底开始加息，IOER-EFFR开始收窄，Libor-OIS利差攀升，交叉货币互换基差负值进一步扩大。2016年10月美国货币市场基金改革，将优先型和市政基金净值计算方法转换为浮动计算，而政府型基金则可以以稳定的资产净值计算方法运行，也没有赎回门槛或费用。改革使得优先型货币基金的吸引力大大降低，许多该类基金纷纷转换为政府型。然而这导致了银行融资来源的结构变化，政府型基金优先型基金只能同银行进行回购交易，优先型则是唯一可以提供非回购资金的基金类型，据2019年5月BIS的工作论文 《GlobalBanks, DollarFunding, andRegulation》数据，货币基金改革使银行获得的年均非回购资金供给从改革前一年的约5360亿美元下降到2390亿美元。

3）2018年出现两次流动性紧张，分别为上半年和年底。2018年特朗普税改和BEAT落地，海外美元利润和资本趋于回流，同时导致财政赤字攀升，国债供给大幅增加（尤其是短期国债），加剧资金紧张，2018年适销短期国债净增加3840亿美元，远高于2017年1380亿美元，美元资金需求上升，叠加贸易摩擦背景下市场避险情绪提升，也对利率形成压制；此外，2018年期间美联储缩表（联储2017年底开始缩表进程，至2019年9月结束）和加息并举；18年底油价也出现暴跌，或也打击了产油国的石油美元供给能力。年底SOFR大幅攀升。

4）2019年美元再次紧缺，体现为3-10月EFFR突破IOER，Libor-OIS利差上升，且9月SOFR最高升至5.25%，SOFR99分位数显著高于SOFR整体水平，流动性出现明显收紧及分层。美联储缩表导致美国银行间体系的准备金需要减少2000亿美元的规模，且市场面临缴税以及美国国债发行量大增的压力，市场各主体对流动性的需求增加，直接造成了美国货币市场的动荡。

5）2020年全球遭遇新冠病毒疫情冲击，短时间内美元流动性发生严重短缺。疫情蔓延使得市场恐慌情绪爆发，美股多次熔断暴跌，近年来不断攀升的美国企业杠杆和油价下跌对油企财务的冲击也导致高收益债市场大幅下跌，而市场上风险平价策略的普遍使用意味着出现此类压力状况时，市场的投资策略趋同，因而暴跌加剧，这又导致基金等产品的负债端面临赎回压力，资产端只能被迫抛售，导致美元流动性出现紧张。此外，与2018年类似，油价暴跌影响产油国的财政平衡，进而影响主权财富基金的美元供应。从市场指标来看，3月16日美联储降息落地，3个月LIBOR利率却不降反升，3个月的LIBOR-OIS利差也出现大幅走阔。同样美联储降息当天，SOFR利率日内曾一度上升至2%，之后才逐渐回落至正常水平。美元与其他货币互换的基差也出现明显上升。

2.2 近年美元荒频发背后的“系统性”因素

次贷危机前后美元流动性的不稳定程度似乎出现了“系统性”的增大，尤其是离岸美元流动性。从上述表征指标来看，次贷危机以前，Libor-OIS利差基本保持平稳，交叉货币互换基差也在0附近，表明离岸美元总体处于充裕状态。次贷危机之后Libor-OIS利差波动幅度更大、更频繁，交叉货币互换也持续偏离0值、处于负值区间，并出现了几次较大波动。这都说明，次贷危机后，全球美元流动性正在变得越来越“脆弱”。几次美元荒的爆发，尽管直接因素各不相同，但频繁的美元荒可能意味着美元的流动性紧张存在系统性因素。

首先，非美银行表内美元计价的资产规模逐渐扩张的同时，融资缺口逐渐扩大，这意味着其对货币互换等衍生品等低稳定性的融资工具的依赖性增强。如前文所述，次贷危机后非美银行美元资产规模持续扩张，而相比美国银行，非美银行在吸收美元储蓄方面天然不占优势，往往需要其他批发资金的融资支持，说明其抗冲击能力相对弱。根据IMF报告数据，非美银行跨货币美元融资缺口从2008年顶峰时期的1万亿美元左右到2018年Q1超过1.4万亿美元，融资缺口比例从10%上升至13%左右。报告中涵盖的26个经济体中，17个存在正缺口，且2012年后缺口几乎都有所扩大。这意味着非美银行除了用表内的美元负债支持美元资产投资外，对美元融资衍生工具的依赖性增强，而这类工具与存款等融资来源相比，不稳定性显然更强，这使得银行在面对市场波动时显得更加脆弱。

其次，金融监管要求的提高使得美元流动性容易出现紧张。2015年1月欧洲银行首次被要求报告每季度末杠杆比率，导致此后资产负债表扩张成本的季节性飙升，并波及全球美元融资市场。银行在报告日期之前会快速调整资产负债表以符合监管要求，一般对一个月交叉互换的需求会更大，因为三个月交叉互换在季末一定会被纳入表内考核。这也导致了之后每季度末一个月交叉货币基差互换的利差负向扩张更为明显。另外，如前所述，2016年美国货币市场基金改革使得优先型基金规模快速下降，美元批发融资市场的重要供给被迫缩减，非美银行不得不依赖包括衍生品在内的综合的美元融资方式。同时，正如我们在报告《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》中的分析，金融危机后对银行流动性覆盖率、杠杆率的监管要求使得美国银行限制了外汇互换市场上的美元供给，也降低了货币市场上的做市意愿，使得货币市场做市份额部分由美国银行转移到非美银行。这一定程度上也可能导致了美元流动性供给从在岸到离岸的传导不畅问题。

其三，欧洲日本长期零利率（负利率）导致投资者、融资者对美元互换的需求提高。一方面，美联储货币政策自2015年底开始正常化，而日欧长期维持货币宽松。这导致美元资产相对于日元欧元等资产吸引力提高，激发了全球投资者对美元资产的需求。而机构进行跨货币美元投资的同时也常常配合外汇对冲手段，锁定汇率，这就使得对美元互换的需求上升。根据日本央行2016年9月报告，70%左右的寿险公司都会进行汇率锁定操作。另一方面，由于欧央行大量扩张的资产购买计划，有融资需求的美国企业在欧元区发行债券的成本比在美国更低，因此他们会选择发行欧元债券，再到外汇市场上换成美元，这也增加了美元的外汇市场需求。

3. 美元流动性如何影响中美债市？

3.1 与美债的关系

在美元流动性发生极度短缺的非正常时期，美债会面临短期抛售压力，而流动性危机缓解后一段时间利率往往处在下行通道；流动性总体较充裕时期，美债利率则可能是流动性变化的原因。从TED利差和美债利率关系来看，当经济或金融系统发生较为严重的冲击，市场对美元需求急剧上升导致美元流动性快速陷入紧张局面时，即便是美国国债这样的安全资产，也会在短时间内面临抛售压力，从而出现短暂的利率上行扰动，如2007、2008年金融危机期间和2020年新冠疫情冲击下金融市场的大幅波动（图20、21蓝色区间）。但是由于这种情况往往发生在冲击较为严重的时期，央行也会实行宽松的货币政策，向市场提供足够的流动性支持以促进经济的稳定和恢复，因而在流动性危机解除之后，市场又会回归到基本面和资金面的交易逻辑，利率一段时间内将处于下行通道。而在市场波动相对平缓，美元流动性总体处于充裕和平衡状态时，利率则可能是影响流动性边际变化的因素之一：2015年底美联储货币政策正常化后，美债利率进入上行区间，同期日欧等经济体仍保持宽松，因而美元资产对全球投资者的吸引力有所上升，美元流动性也较此前出现边际收紧，TED利差波动也有所加大（图21紫色区间）。

3.2 对我国债市的影响

美元流动性对我国债市影响主要渠道和机制可从三方面来考虑：资本流动、基本面和货币政策。总体上，美元流动性紧张对我国债市影响偏负面。

1）当美元流动性快速收紧，资金倾向回流美国时，短期内债市可能发生资本外流，压制债券需求、增加债市供给。如15年底16年初、17年初，对应人民币贬值较为严重，境外机构增持明显减少甚至转为减持，利率也相应发生扰动。而随着外资在我国债市，尤其是国债市场中的占比逐渐提升，其债券需求的减少甚至抛售行为也将会对我国债市形成更为明显的短期上行压力。

2）影响汇率、影响进出口价格和通胀等基本面因素进而影响利率。美元流动性波动直接影响的经济变量是美元兑人民币汇率，而这可能通过影响进出口、影响通胀等变量进而影响债市，从人民币汇率、进口价格、PPI和10年国债利率数据来看，指标间存在一定的联动关系，如2016年美元走强，人民币相对美元贬值较多，进口价格和PPI增长明显，而利率走势又与通胀始终密切相关，可能对利率上行有带动作用。

3）当发生较为严重的资本外流和汇率大幅波动时，央行可能会出手稳定市场，货币政策边际收紧，利率可能形成上行扰动，但后续政策或更注重“对内为主”。在17年初和18年底前后，美元流动性处于较紧张状态，人民币汇率接近7，央行采取了提高逆回购利率、启动“逆周期因子”等措施，短端利率也出现了一定扰动（图26蓝色区间）。不过19年人民币破7后，央行受到汇率掣肘的程度进一步减小，货币政策可能更多着眼于国内经济，遵循“对内为主”原则，债市也走出了震荡或牛市行情（图26紫色区间）。

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