地产融资再收紧，如何影响债市？（海通固收 姜珮珊、杜佳、孙丽萍）

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地产融资再收紧，如何影响债市？

（海通固收 姜珮珊、杜佳、孙丽萍）

概要

• 地产融资现状与融资收紧政策回顾。外部融资年中已经边际收紧。贷款渠道看，20Q2的房地产开发贷款余额增长率8.5%，增速低于19年同期且环比下滑；7月份境内信用债净融资167亿，总量依旧较低，8月出现净融资转负；境外债融资渠道有所修复，1-8月净融资183亿美元；信托融资监管严格，再融资难度不小；总体来看，外部融资在年中已经边际有所收紧，主要是境内债融资和贷款的下滑。销售回款支撑力度增强，7月定金预收款、个人按揭贷款单月增速分别回升至15.2%和25.3%，占房地产资金来源的49%左右。

• 收紧影响或不及往年。自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。增加企业管理新抓手，今年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是近期住建部、央行约谈房地产企业着重从企业角度出发，形成新的监测与管理的新抓手，采取的形式可能是债务增速的分档限制、限期压降等。我们借助发债房企的数据，进行一定的假设（见正文），如果进行分档债务增速限制，可能有一半的房企要受到影响（20年债务增速要比19年降低），超两成企业会落入“红档”，影响面较广。政策仍有考量余地，考虑到分档债务增速限制全面铺开难度较大，或以试点先行；且执行细节方面还有讨论空间。行业整体承压或不大。首先前期货币超发、当前宽信用背景下，地产融资难大幅收缩；再者财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响；最后销售支撑地产资金来源，即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性，今年以来的地产销售数据和金融数据也验证需求端的坚挺。整体来看，今年融资收紧政策的影响或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于17年和19年。

• 融资收紧对地产投资有何影响？分拆地产投资看，建筑工程+其他费用在地产投资中的占比高达94.5%，其中建筑工程主要受销售主导，疫情期间受影响较大，随着复工复产以及销售快速恢复，预计建筑工程累计同比会继续渐进回升。土地成交价款分期实际缴付时计入土地购置费，因此土地成交价款领先于其他费用项目，基于滞后效应我们预计短期内其他费用增速继续回升。融资收紧对地产投资增速回升影响较小。即使外部融资收紧，但占房地产资金来源比重接近50%左右的定金预收款+个人按揭贷款增速回升，销售支撑下，融资收紧对房地产投资增速回升影响较小。下半年地产投资增速依然趋升。建筑工程继续回升态势以及土地成交价款的滞后效应有助于短期地产投资增速保持向上趋势，房贷利率有望跟随贷款利率下行也将支撑商品房销售额继续回升；中长期看城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，商品房销售额增速仍有上行基础。整体来看，我们预判下半年地产投资增速依然趋升。

• 融资收紧对信用债的影响？历史经验来看，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升，但企业之间表现分化大。债务分档控制下，马太效应明显，具体表现为，财务稳健的龙头房企会明显受益，稳健发展的同时还可以通过适度加杠杆巩固行业地位；在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力。风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期还有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。特别的，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除作为试点企业可以享有一定支持。

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1.   地产融资现状与融资收紧政策回顾

1.1房企外部融资收紧，销售回款占比提升

房地产开发投资的资金来源有5方面，分别是国内贷款、自有资金、外资、其他资金和各项应付款合计。2019年以来国内贷款资金来源占比在17%左右；其他资金来源占比高达50%左右（主要是定金预收款+按揭款）。

从融资渠道看，房地产企业的融资方式有贷款、境内债券融资、境外债券融资、信托融资等。首先贷款增速同比有所下滑，20Q1的房地产开发贷款余额同比增长9.6%，20Q2的房地产开发贷款余额同比增长8.5%，今年前两个季度的贷款融资增长均不及19年同期水平，与17年上半年贷款融资增速接近，其中，17年是政策监管收严使得贷款融资收紧，而今年Q1和Q2贷款融资增速收窄受到多方面因素影响，如贷款融资政策维持收严基调，以及疫情冲击影响房企开工进度等。

房企境内债券融资低迷。7月份房地产主要品种境内信用债净融资167亿，较6月份有所改善，虽高于19年同期净融资额，但总量依旧较低。此外，8月以来境内债融资依旧低迷，由于当月到期量较大，净融资小幅转负。

境外债融资渠道修复。7月实现净融资额40亿美元，8月净融资26亿美元，房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升，1-8月净融资183亿美元。

信托融资难度不减。来自用益信托的最新统计显示，在所有集合信托产品成立规模的占比来看，今年房地产类的占比有所下降。1-7月地产集合信托成立规模已经达到4516亿元，同比只减少569亿。但还要考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年1-7月的地产集合信托净融资额只有237亿，同比19年1-7月的2577亿大幅减少。

以同样的方法估算，今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，特别是19年上半年大量发行的产品在今年下半年及明年陆续到期，偿还压力增加，同时又面临监管趋严下的整改压力，再融资难度还是不小。

销售类资金回款是房地产资金的主要来源，地产融资收紧的情况下，房企资金后续还依赖销售资金回款。从16年“房住不炒”定调以来，房企对销售资金回款依赖程度趋增。7月份，定金预收款单月增速回升至15.2%，个人按揭贷款单月增速回升至25.3%，定金预收款+按揭贷款等销售类资金回款占房地产资金来源的49%左右。融资收紧的情况下，销售回款的重要性将再度提升。

1.2 房地产融资有进一步收紧迹象

自2016年中央经济工作会议坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，以及从2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，迄今为止，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。

今年以来受疫情影响，全球开启了大放水，国内外宽松不断，在货币超发下，房地产“吸金”能力依然显著，今年7月份房地产销售额增速已回升至16.6%，领先各项经济指标，并带动房企累计到位资金增速回升转正，房地产行业资金吸收能力有目共睹。在此背景下，为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。从近期相关政策看：

6 月24 日，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》中严控违规资金进入房地产领域。

7 月24 日住建部座谈会重申调控基调，“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。

7月30日召开的中央政治局会议再次强调“房住不炒”。此外，银保监会主席郭树清在20年第16期《求是》杂志中表明“一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中；房地产金融化泡沫化势头得到遏制，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。

8月20日住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

1.3 收紧影响或不及往年

政策收紧的影响或不及往年。首先回顾以往几次融资收紧的情况：

16年政策收严了房企公司债发行以及加强对理财、同业、资管资金流入房地产领域的监管，意在化解房地产库存、回归房子居住属性以及抑制资产泡沫等。从结果来看，2016年末，商品房待售面积从15年末7.19亿平方米降至6.95亿平方米，商品住宅待售面积下降11%至4.03亿平方米。16房地产开发资金来源增速与房地产开发投资增速相对稳定，年末政策收紧未引起较大影响。

17年抑制房地产泡沫+房子回归居住属性是政策主基调。2017年我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，加上16年房地产泡沫累积，抑制泡沫+防风险刻不容缓。十九大强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，出台政策禁止私募产品向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，以及直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利，此外，对房企信托业务融资和股债融资加强了监管。从影响来看，17年房地产开发贷款融资保持增长，但房地产开发资金来源增速从16年末从15.2%下降至17年末的8.2%，房地产开发投资增速从17年初的8.9%下降至17年末的7%。

19年政策是针对房地产信托和贷款融资的收紧，政策力度较大。影响结果是19年5月起地产投融资增速下滑，房地产企业资金来源累计增速从19年4月的8.9%降至8月的6.6%，随后开始小幅回升至12月的7.6%。地产投资累计增速从19年4月的11.9%持续降至年底的9.9%。地产融资收紧后，地产投资增速下滑幅度为2个百分点，房地产开发贷款余额同比增长从Q1的18.9%降至Q2的14.6%。

本轮监管增加企业端融资管理新抓手。目前已出台的政策仍延续前期基调，在抓落实重监管的同时进一步落实房地产长效机制。不过相较于以往从资金端入手，通过约束各融资渠道加以限制，近期住建部、央行约谈房地产企业则着重从企业角度出发，形成新的监测与管理抓手。

多少主体可能受影响？我们可借助发债房企的数据，来判断近期政策的力度。根据wind数据，统计了全市场有 2019 年报数据的房地产发债企业，共224家。如果以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，其中剔除预收款后的资产负债率采用（负债合计-预收款项-合同负债）／（资产总额-预收款项-合同负债）*100%的方式计算，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡（升序对应）。结果发现，224家中有51家均超过这三项预警线，45家超过了其中的两项，60家超过了其中的一项，68家三项指标均没有超过。

从带息债务增速的角度看，由于19年不少高杠杆房企开始放缓扩张进度，债务增速得以控制，所以在债务增速上呈现高杠杆房企较低增速的情况，具体来看，超三项指标的主体中，19年带息债务增速的算数平均值是7%；超两项指标的主体中，这一平均增速为12%；超一项指标主体中，这一平均增速为14%；都不超的主体中，这一增速平均为15%。

如果未来监管真的出文分档限制房企债务增速，做以下假设：三项均超出的有息负债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%；一项超出的有息负债规模年增速不得超过10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。

如果按这个标准执行的话，近半主体会受到影响，224家主体中有至少109家主体19年的带息债务增速要高出标准，2020年需要较19年降低债务增速。影响占比最大的一档是三项均超出的，51家主体中有30家需要控债务增速，三项均未超出的68家主体中，虽然也有将近30家需要控制债务增速，但是15%的增速要求高出市场平均水平，对于企业来说比较容易实现。

如果按19年年中财报数据执行的话，据wind数据，统计了全市场有 2019年半年报数据的房地产发债企业，共181家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，181家中有40家均超过这三项预警线，43家超过了其中的两项，46家超过了其中的一项，52家三项指标均没有超过，分档结果和采用19年末财报数据比起来差异不是很大，橙档占比有所增加，黄档略有减少。

或以试点先行，全面铺开短期难度较大。债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行。

执行细节方面还有讨论空间，比如考核量指标选取上，以哪个时间点为截点。具体到指标设置上，也有诸多谈论空间，比如房地产企业表外融资非常常见，且表外规模的占比各家差异也比较明显，如果仅以表内指标作为衡量，可能带来监管力度的有失公允，甚至导致房企表内向表外搬家的加剧。

行业整体承压或不大。首先，前期货币超发背景下，地产融资难大幅收缩。今年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，7月反映企业活期存款的M1同比回升至6.9%，企业流动性改善，而M2同比略降至10.7%，但随着信用的扩张和财政的投放，后续货币增速仍趋回升。从信贷投放角度看，目前我国商业银行贷款结构中，房地产是非常重要的组成部分，以（个人住房贷款+房地产企业贷款）/贷款总额比例看，36家上市银行全都加起来做出的这一比值为33%，将近1/3。信贷扩张背景下，房地产行业融资大幅收缩的可能性不是很大。

再者，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响。分档进行债务增速控制，财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，仍然可以加杠杆扩规模，行业结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响。我们预计政策大概率是以试点先行，择机再选择推广，信号作用明显，但短期实质影响相对有限。

最后，销售支撑地产资金来源。即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产作为一类资产还是有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性。我们看到今年在消费数据不及预期的情况下，房地产销量却迎来了快速的修复，6月30大中城市商品房成交面积同比增速已经转正，实现了9.36%的正增长，7月同比增速达到11.8%，8月同比还在略有增长，从金融数据也可以得以验证，7月居民中长贷6067亿元，同比多增1650亿元，对应地产销量改善。

总体来说，今年地产融资可能是分档调控，而且不排除先行试点，较16年对房企公司债发行和理财、同业、资管资金流入房地产领域收严政策、17年私募资管资金流向地产监管收严和针对虚假违规股债融资的监管政策、19年信托和贷款收严政策，今年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于17年和19年。

2. 未来我们怎么看地产投资？

2.1 预计建筑工程和其他费用增速继续回升

建筑工程+其他费用在地产投资中的占比高达94.5%。截至2020年7月房地产开发投资中建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用累计值占比分别为55.9%、4.1%、1.1%和38.9%，其中建安工程占比（建筑工程+安装工程）在17年之后整体从78%左右下降至目前的60%，土地出让价提升后其他费用占比随之增长至39%。

疫情期间建筑工程受影响较大。自17年以来，房地产开发投资完成额累计同比基本维持在7%以上，19年增速基本维持在10%以上。今年年初受疫情影响，增速被打断而急剧下降，但随着政策的宽松，复工复产、复商复市的开启，2月份触底-16.3%后回升。截至6月份，房地产开发投资完成额累计同比已经由负转正，其中主要是建筑工程和其他费用的拉动。

销售快速恢复，预计建筑工程累计同比渐进回升。无论是占比还是增速拉动，有关房地产开发投资的分析都离不开建筑工程和其他费用的讨论，而建筑工程主要受销售主导，销售资金回笼后用于新开工、施工，进而影响建筑工程。建筑工程=施工面积*单位施工成本，从销售到新开工面积再到施工面积，最终传导到建筑工程。从数据走势来看，14年之后，商品房销售面积增速的领先性已消失，目前与建筑工程投资增速基本同步。

此外，从房屋施工面积增量来看，还具有一定的季节性，8月施工面积增量按季节性趋势来看，增量在2.2亿平方米左右，估算8-12月份房屋施工面积累计同比或将继续回升，同步调的建筑工程增速回升仍有支撑。

土地成交价款滞后性，导致短期内其他费用增速继续回升。土地成交价款分期实际缴付时计入土地购置费，因此土地成交价款会领先于其他费用，从15年以来的数据进行相关性分析并结合拐点契合度来看，领先期数为8个月，相关系数由0.26提升至0.81。基于土地成交价款滞后8期数据来对未来5个月的趋势进行预测，显示未来房地产开发投资的其他费用增速整体仍保持回升趋势。

2.2 库存压力持平，房贷利率下行

库存压力与13年末持平。以商品房待售面积来衡量房地产库存，目前库存5.1亿平方米，与13年年末基本持平，以广义库存（累计新开工面积-累计销售面积或0.9*累计销售面积）来看，目前库存压力依然不低。

贷款利率支撑商品房销售额回升。7月全国地产销售面积和销售额增速双双回升。商品房销售额增速与一般贷款利率呈现大致相反的变动趋势，2月份之后商品房销售额增速触底反弹，同比减速变缓，5月份由负转正至14%。而利率方面，截止6月份一般贷款利率和个人住房贷款利率由3月份的5.48%、5.6%分别降至5.26%和5.42%，这有助于商品房销售额的进一步回升。

2.3 长期看城镇化及货币超发依然利好

城镇化率不高，地产周期并未结束。我国城镇化率目前为60.6%，相较于成熟期的城市化率通常为80%以上，我国城镇化发展仍有较大空间，户籍人口城镇化率为44.4%，从长期来看，中国的城市化没有结束，户籍放开将加快都市圈发展，这意味着地产周期并未结束。

货币超发使房地产继续受益。4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，7月份的增速已经回升至16.6%，M2增速虽然在7月份低于预期从11.1%小幅回落至10.7%，目前经济持续恢但增速较预期相对缓慢，预计政策不会加码但是也不至于收紧，社融总量余额增速从12.8%继续回升至12.9%，代表着中国的信用扩张仍在继续，且去年同期M2增速不高，后续M2增速有望继续回升。因此，商品房销售额增速仍有上行基础。

2.4 下半年地产投资增速依然趋升

总的来说，近期地产融资政策边际收紧，但更可能是分档调控，而且不排除先行试点，较16年-19年的几次收紧，今年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于17年和19年。而且即使外部融资收紧，但占房地产资金来源比重接近50%左右的定金预收款+个人按揭贷款增速回升，销售支撑下，融资收紧对房地产投资增速回升影响较小。

根据我们的测算，未来地产投资的其他费用增速回升趋势延续，建筑工程增速也将趋于回升；当前库存压力与13年末持平，房贷利率下行等将支撑商品房销售额后续继续回升；城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，后续M2增速有望继续回升，商品房销售额增速仍有上行基础。整体来看，下半年地产投资增速依然趋升。

3. 融资收紧对信用债的影响？

回顾历史上地产行业融资收紧的时期，16年10月公司债分类监管后，地产公司债发行量骤减，各等级地产债利差自低位开始走高，17年又迎来金融监管大年，非标融资受限，地产债利差和超额利差继续大幅走高，一直到18年年才有所缓和，AAA级地产债利差和超额利差在17年年底达到高峰后率先回落，AA+和AA级利差则在18年下半年才从高点明显回落。

19年上半年在宽信用延续、支持民企融资的背景下，房企融资环境较宽松，但随着土地市场的火热，在5月份前后地产融资政策再度收紧。此时AAA级地产债利差和超额利差已经降至低位，融资收紧后AAA级地产债利差和超额利差基本保持平稳，并未有明显上行。而AA+和AA级地产债利差和超额利差则在6、7月份推升，不过这一变化并未持续太久，四季度中低评级地产债利差就已经再度回落。

2020年一季度市场对地产债的偏好较高，地产债特别是AA+级和AA级的超额利差迅速、大幅压缩；二季度以来，随着地产债收益率回落至低位，挖掘性价比也有所下降，行情回归平淡。

本次融资边际收紧后，地产债表现会如何？从历史经验来看，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。地产企业之间的分化明显，比如16年10月以后AAA级地产债利差抬升时期较短，19年二季度收紧后，AAA级地产债利差基本保持平稳，受影响不大。

本轮债务分档控制下，对个企影响差异会较大，具体表现为财务稳健的龙头房企会明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，稳健发展的同时还可以通过适度加杠杆巩固行业地位，相应的地产债不会受到冲击；而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力，前者比较容易理解，后者比如龙头房企在产业链中地位较高的话，资金占用与议价能力强，可以通过延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，进而增加隐性的经营杠杆。

风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期还有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。

特别的，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除作为试点企业可以享有一定支持。

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