冰火两重天——从年报看上市房企融资能力（海通固收 杜佳）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

冰火两重天

——从年报看上市房企融资能力

（海通固收 杜佳）

投资要点：

• 42家样本房企融资成本对比。融资成本一定程度上是房企综合实力的体现，反向看，融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家上市房企的融资成本数据，以期对这些企业融资能力做一个比较。限于数据的可得性，融资成本统计口径有一定差异，其他因素也有可能影响到比较结果，比如存量融资与新增融资能力的差异、期限结构、并表因素、披露质量等。按融资成本可以划分为几个梯队：融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家，其中6家是央企。有6家融资成本在5.2%-5.6%左右，有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内；有5家在6.8%-7.3%区间内，还有9家超过了7.7%。19年趋严的融资环境下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。2019年融资调控趋严，房企融资多种渠道受到监管限制，导致房企融资难度上升，行业整体融资成本走高，但企业之间分化明显。我们梳理的42家房企中有11家19年融资成本较18年上行了超过0.5个百分点，这些房企在18年融资成本的排序中几乎都排在样本中值以后。同时也有近一半企业成本变动幅度不大，有6家融资成本还有0.2个百分点及以上幅度的下降。

• 带息债务规模与期限结构分析。总体债务增速不高，企业分化明显。我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元，总值较18年底增长了14.5%。个企角度看，与18年比起来，有7家企业19年末带息债务规模同比减少，17家企业带息债务增速在15%以内，不少企业在控制债务上取得成效，但同时也有一部分企业有息债务规模增速非常高，10家企业增速超过了25%。一般来说，在19年房企融资趋严的环境下，融资难度增加、融资成本大概率上升，这个时期大幅扩张债务性价比并不高，如债务规模和融资成本出现双双提升，可能反映了一些危险信号。当然，单独评判债务规模的增减意义不大，还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。多数主体债务短期化。带息债务的期限结构上，我们关注的42家房企集团中，19年末短期债务占总有息债务比例大部分集中在20%到40%，19年大部分房企债务出现短期化，也有个别房企期限结构明显改善。
• 债务融资结构扫描。我们关注的42家房企中，从债券占比看带息债务结构，有10家债券融资占带息债务（含永续债）比重达50%左右及以上，部分主体境外债在有息债务中的占比偏高。从银行贷款占比来看，有相关信息披露的房企有31家，其中有9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%，也有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%。从其他渠道融资占比来看，31家发债房企中，有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%，其中10%以内的有11家。不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高，有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%。
• 2020年前4个月融资跟踪。近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击，一季度地产销售额大幅减少，房企资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看，相比于此前几年，2020年1-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行，这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。谁在分享境内债融资“盛宴”？以上文中的42家样本房企为研究对象，从2020年1-4月房企的债券发行情况看，大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资，缓解了债务到期压力。但也存在个别企业没有发债，错过近期的发债良机，可能与公司融资计划、融资结构有关。

-----------------------------------------

截至目前A股房企上市公司年报均已披露结束，港股房企年报也陆续出来，这篇报告想结合最新的年报数据，对发债上市房企的融资能力做一个跟踪梳理。

为什么要看融资能力？因为融资能力起码在中短期内重要性提升了。18-19年房地产行业融资整体是收紧的，相对的销售回款重要性提升，19年房地产开发资金来源中，来自销售回款的占比达到了50%。而今年受疫情冲击，销售难度加大，短期内房企资金滚动上对再融资的依赖度增加。

1. 42家房企融资成本对比

融资成本一定程度上是房企综合实力的体现，反向看，融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家房地产企业（均为上市公司）的融资成本数据，以期对这些企业融资能力做一个比较。

限于数据的可得性，融资成本统计口径有一定差异，大部分采用的是上市公司年报中披露的加权平均借贷成本，中国金茂、华侨城A、龙湖集团、万科企业、首创置业、中国奥园、金科股份使用的是资本化率口径，合景泰富集团、时代中国控股使用现金流量表计算而来。其他因素也有可能影响到比较结果，比如我们比较的是存量融资的加权成本，与新增融资的能力可能会有出入，存量融资的期限结构也会影响到最终成本，此外还有一些其他因素比如明股实债、并表因素也会造成与真实融资成本的差异。

融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家，其中6家是央企，包括中国海外发展、华润置地、华侨城A、中国金茂、招商蛇口以及保利地产。剩下3家是龙湖集团，为民营企业，以及金地集团和万科企业，为公众企业。

大悦城控股、绿城中国、远洋集团、绿地控股、世茂房地产以及滨江集团的融资成本也属于行业中较低的水平，在5.2%-5.6%左右。其中大悦城控股是央企，世茂房地产和滨江集团是民企，其他为公众企业。

42家统计的房地产企业中有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内；有5家在6.8%-7.3%区间内，还有9家超过了7.7%。

9家房企融资成本超过7.7%。

2019年融资调控趋严，房企融资多种渠道受到监管限制，导致房企融资难度上升，行业整体融资成本走高，但企业之间分化明显。趋严的融资环境下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。

从样本房企融资成本变动情况看，分化十分明显。19年42家样本房地产发债企业中，剔除掉2家缺乏18年数据的企业，有25家房企融资利率较18年升高，1家持平。

有不少企业2019年融资成本有明显增加。其中6家综合融资成本上行超过1个百分点。5家融资成本上行了0.5-1个百分点。这几家都是融资成本增加比较大的企业，在有18年融资成本数据的40家上市房企中几乎都排在中值以后，融资环境趋严后成本则进一步走高。

同时也有近一半企业成本变动幅度不大，甚至还有下降。有14家房企融资成本较18年有所回落，其中万科企业、融信中国、阳光城、滨江集团、世茂房地产以及华侨城A回落幅度均在0.2个百分点左右及以上，其余房企包括宝龙地产、华润置地、美的置业等，回落幅度均在0.1个百分点左右及以内。此外，龙光地产融资成本持平，信达地产、招商蛇口、北辰实业及远洋集团融资成本上行幅度也不大，均在10BP左右及以内。总的来说，这19家企业融资成本较18年变动幅度较小。

2.  带息债务规模与期限结构分析

我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元，总值较18年底增长了14.5%。

从带息债务的绝对水平来看，2019年末带息债务水平在1000亿以上的有18家，其中，2000亿以上的有6家，包括中国恒大、碧桂园、融创中国等。超半数（57%）发债房企19年末的带息债务水平在1000亿以下。同时我们还统计了加回永续债的房企带息债务规模，个别企业永续债规模较高，如绿城中国、雅居乐集团、首创置业等。

从带息债务的同比变化角度来看，有7家企业19年末带息债务规模同比减少，新湖中宝、远洋集团、信达地产等均不同幅度地压缩了带息债务；有17家企业带息债务增速在15%以内，其中保利地产、融信中国、华润置地以及龙光地产带息债务增速控制在5%以内。但同时也有相当一部分企业有息债务规模增速非常高，10家企业增速超过了25%，其中4家增速甚至超过了40%。

一般来说，在19年房企融资趋严的环境下，融资难度增加、融资成本大概率上升，这个时期大幅扩张债务性价比并不高，如债务规模和融资成本出现双双提升，可能反映了一些危险信号。当然，单独评判债务规模的增减意义不大，还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。

从带息债务的期限结构来看，我们关注的42家房企集团中，19年末短期债务占总有息债务比例上，大部分集中在20%到40%。荣盛发展、华远地产、绿城中国、中国恒大、中国奥园、雅居乐集团等相对较高。

而中国海外发展、美的置业、华润置地、远洋集团和龙湖集团短期债务占比均低于20%，其中龙湖集团短期债务占比最低，仅9.5%，有息债务中以中长期债务为主。

从债务结构的变化看，大部分房企债务短期化，个别房企期限结构明显改善。有27家房企19年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所提高，其中19家提高幅度在10%以内，8家短期债务占比提高超过了10%。有15家19年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所下降，其中融信中国、禹洲地产、阳光城、美的置业等下降较快。

3.  债务融资结构扫描（债券、贷款与其他）

我们整理统计了42家发债房企2019年末各融资途径（境内外债券、贷款及其他融资）在带息债务中的占比。具体来看：

债券融资规模方面，我们对42家样本房企的境内外发债主体19年底存量债余额进行统计。其中，中国恒大与碧桂园19年底境内外存量债规模在1000亿以上。富力地产、华夏幸福、中国海外发展、融创中国、绿地控股、万科企业等11家房企的债券规模也在500-800亿元的区间。荣盛发展、北辰实业、美地置业、滨江集团以及大悦城控股存量债在100亿左右及以下，规模较小。

从债券占比看带息债务结构，我们关注的42家房企中，有10家债券融资占带息债务（含永续债）比重达50%左右及以上。有19家的债券占比在30%-45%左右的区间，包括金地集团、宝龙地产、华夏幸福、富力地产等。其余13家的债券占有息债务占比均在25%左右及以下，包括荣盛发展、华侨城A、保利地产、大悦城控股等，其中荣盛发展占比最低，仅11%。

从境内外债券结构来看，我们关注的42家样本房企中，有5家19年底暂无存量境外债。有存量境外债的房企中，中国恒大19年境外债存量规模最高，达到1320亿。碧桂园、中国海外发展、融创中国以及绿地控股也有450亿左右及以上的规模。有14家境外债规模在210-350亿元左右的区间内，包括富力地产、万科企业、世茂房地产等。

有16家境外债规模在100亿元左右及以下，其中信达地产、大悦城控股、滨江集团、美地置业以及北辰实业无境外债。

境外债在有息债务中的占比看，我们关注的42家样本房企中，禹洲地产、时代中国控股、中骏集团控股、融信中国及龙光地产的境外债占有息债务（含永续债）比重在30%以上。有10家境外债占比在20-30%区间。合景泰富集团、旭辉控股集团、远洋集团、雅居乐集团、中国金茂等10家房企的境外债占比也在20%以上，对境外融资有一定依赖。中国恒大、碧桂园、融创中国和绿地控股虽然境外债余额较高，但整体占比在20%以下。

从银行贷款占比来看，从有相关信息披露的31家（有11家房企没有在年报中披露银行贷款具体数据）房企数据来看，有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%，包括禹洲地产、信达地产、时代中国控股、远洋集团、华夏幸福、龙光地产、中国金茂、中国奥园、中国恒大和中骏集团控股，其中禹洲地产的银行贷款占总融资的比例仅17%，以债券融资为主。

有9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%，分别为大悦城控股、龙湖集团、金科股份、滨江集团、美的置业、招商蛇口、华润置地、碧桂园、融创中国，其中最高的是融创中国，银行贷款占比达77%。

从其他渠道融资占比来看，31家发债房企中，有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%，其中10%以内的有11家，包括合景泰富集团、滨江集团、龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、华润置地、碧桂园、融信中国等。

不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高，有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%。

4.  2020年前4个月债券融资跟踪

近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击，一季度地产销售额大幅减少，房企资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看，相比于此前几年，2020年1-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。

境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行，这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。

以上文中的42家样本房企为研究对象，从2020年1-4月房企的债券发行情况看，大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资，缓解了债务到期压力。中国恒大、碧桂园、华夏幸福、阳光城、世茂房地产境内外1-4月债券发行规模超80亿元。

但也存在个别企业没有发债，比如华侨城A、招商蛇口、保利地产、信达地产、宝龙地产、雅居乐集团、融信中国、中骏集团控股。没有选择发债融资的缘由也可能比较多，比如公司自身融资计划、融资结构调整计划等等，当然也不排除个别企业可能遭遇了债券融资上的遇冷，比如债券融资中以境外债融资为主的房企，可能就容易错过境内这一波发债的“盛典”。

如需完整数据图表请联系机构对口销售获取

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。

---