产业债投资：钢铁债发行人比较分析（海通固收杜佳）

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产业债投资：钢铁债发行人比较分析

（海通固收 杜佳）

概要

• 高库存、低利润、需求有望复苏。1）19年产量增加较快，短期疫情下开工率恢复不足。2019年，全国累计钢材产量12.05亿吨，同比增速达9.8%，年前偷增产能问题已引起相关部门重视。疫情影响下，春节后开工率回升尚不足。2）下游需求尚弱，短期库存压力较高。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口，2019年地产仍是拉动钢铁下游需求的主力，而基建以及其他需求多数表现疲弱，2020年考虑到疫情的影响，钢铁需求或短降长升，地产用钢需求短期受冲击较大，基建用钢需求二季度后有望恢复。节后受需求启动放缓，导致钢材库存大幅累积。下游复工进度将对钢材消费上行和库存下行速度起决定作用，从需求拐点来临到高库存消化还需要一定时间。3）钢价震荡，盈利较薄。19年钢价整体走低，原材料价格冲高回落（主要是年初受铁矿石冲击较大），行业利润明显减少，亏损企业面扩大。

• 产能集中度低，竞争格局较差。我国钢铁产能输出以华北为主，而华东、中南为主要输入地。产能集中度过低，近年来随着我国去产能政策的逐步推进，钢企并购重组步伐加快，集中度有所提升，但绝对水平仍低，大幅低于欧美日。若要实现2025年之前排名前十的钢企产量占比达到60%-70%，后期重组压力较大，产量靠前的企业有望通过并购重组迎来扩容机会。

• 钢铁债发行人竞争力比较。我们选取29家发债钢铁企业作为研究对象，从企业业务布局、生产能力、盈利能力和融资能力四个角度进行梳理和比较。1）主体主业明确，个别主体副业也是亮点。非钢业务主要布局在有色金属制品（钒、钛等）以及贸易、金融、城市服务、建筑工程等方面。部分非钢业务毛利率高且盈利能力较稳定。2）规模为王，产量分化明显。我们根据2018年粗钢产量规模可将发债钢企产能分为三个产能梯队，第一产能梯队为达到年3500万吨以上的主体共3家，分别为宝钢股份、河钢集团和鞍钢集团；第二产能梯队为粗钢年产量1500-3000万吨主体，共10家；第三产能梯队为粗钢年产量1500万吨以下的主体，共13家。3）成本驱动+产品差异带来盈利分化。钢铁业务毛利率主要有几方面的驱动因素：一是产品优势，表现为产品品种和品质的差异化，从而获取品牌溢价和产品溢价，二是销售区域内部供需格局对价格的影响，这两个部分决定的是毛利的上限；另一方面是成本控制，表现为对原料采购成本、运输成本、人力成本等的控制能力，这部分决定盈利空间的底部。成本控制是对盈利能力影响最为直接的因素，但在周期行业产业结构调整期，产品规模优势大、产量不受相关环保产能政策影响的企业往往盈利能力较强。4）融资渠道整体较通畅。尤其是银行贷款渠道，授信额度未使用规模较多。

• 钢铁债发行人财务指标分析。19年前三季度25家样本钢铁债发行人的基本面总体稳健。盈利能力上，营收增速有所放缓，营业利润和净利润总体下滑较大，但均录得为正，平均存货水平上升，收现比率稳中略升。现金流层面虽有下滑，但自由现金流仍保持为正，现金比率稳中有升，流动性尚可。债务情况看，钢铁企业的资产负债率抬头，债务规模有所增加，不过企业间有分化。从期限结构上来看，短期债务占比持续下降。总的来看，钢铁债发行主体基本面尚稳健。

• 钢铁债主体打分。我们通过搭建信用评价体系对22家发债钢企进行打分，根据结果看，宝钢股份、鞍山钢铁、鞍钢集团、华菱钢铁、马钢集团、河钢集团、太钢不锈、首钢集团、新兴铸管和沙钢集团得分较高，得益于规模优势、良好的现金流状况以及合理的资本结构，未来偿债压力较小。

  （具体平分结果可联系对口销售获取）

  风险提示：需求恢复不及预期，铁矿石进口波动

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1. 19年供给增加较快，短期需求待复苏

1.1 钢铁行业产业链

钢铁行业作为典型的顺周期性行业，与宏观经济波动息息相关，与上下游景气度也有很高的关联性。钢铁行业的上游原材料按生产流程可分为两类，长流程主要包括焦煤、焦炭和铁矿石，经加工处理的冶金焦与铁矿石以一定的比例进行高炉和转炉冶炼，生产出粗钢，短流程原材料为废钢，废钢和少量铁水经电炉冶炼亦生产出粗钢。粗钢经过热轧、冷轧等加工处理可以形成各类钢材，常见分类为型材、板材、管材和线材。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。

钢材销售以直供、分销为主，零售、出口占比较低。钢材生产重点企业的销售渠道主要有五种，分为直供、分销、零售、分支机构销售、出口，销售主体是钢厂，分销指的是经销商、贸易商等的销售，分支机构销售指的是分公司、办事处等的销售。根据2019年末钢材生产重点企业的各渠道占比情况可以看出钢铁销售以直供（39.74%）、分销（37.05%）为主，零售（3.99%）和出口（7.64%）占比较低。

1.2 高库存、低利润、需求有望复苏

1.2.1 供给：19年增加较快，疫情下开工率恢复不足

去产能曾有限控制供给，但19年钢铁产量增加较快。自16年起政策推动的去产能曾有效控制了钢铁行业供给，到2018年底钢铁行业已提前两年超额完成全国“十三五”时期化解过剩产能上限目标任务，在这期间钢材产量几无增加、保持平稳。而随着18年后去产能进入下半场，环保限产有所放松，粗钢产量和钢材产量快速增加，2019年，全国累计钢材产量12.05亿吨，同比增速达9.8%。

年前偷增产能问题已引起相关部门重视。19年四季度鉴于粗钢产量增长较快，为巩固去产能成果，11月国家发改委、工信部、国家统计局联合发布《关于做好钢铁行业产能、产量调查核实工作的通知》，对部分企业产能利用率超过100%的问题进行调查核实；2020年 1月23日，国家发改委、工信部发布《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，暂停钢铁产能置换和项目备案。一系列政策的发布体现出以置换名义违规新建、扩建产能等问题已得到相关部门重视，对钢企产能合规的管控趋严。

疫情影响下，春节后开工率回升不足。受疫情影响钢企开工复产延后，全国高炉开工率自春节后持续下降，由节前的66.85%降至二月末的62.85%。3月以来，随着原材料供应、运输恢复，开工率有所回升，但下游需求启动相对缓慢，导致钢企面临较大库存压力，也影响开工率的恢复。电炉方面更是严重，截至3月6日，全国电炉开工率仅31.41%，受制于废钢加工贸易企业复工情况，复产相对困难。

1.2.2 需求：下游需求尚弱，短期库存压力较高

钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。

回顾2019年钢铁的下游需求：

2019年地产仍然是拉动钢铁下游需求的主力。2019年房地产开发投资完成额累计增长9.9%，新开工面积累计增长8.5%，均维持了较强的韧性。但我们也注意到2019年商品房销售面积累计负增，房地产新开工数据5月份开始明显回落，从拿地数据来看，2019年全年负增，但负增幅度呈回落趋势，2019年初的本年购置土地面积累计同比在-30%左右，到年末时回落到了-10%左右。

2019年基建以及其他需求多数表现疲弱。基建投资方面，“只托不刺激”的状态下，2019年固定资产投资完成额累计增长仅5.4%，基础设施建设投资累计增速3.33%，不含电力的口径累计增速3.8%，均较18年同期大幅下滑；家电销量增速均回落，家用空调销量同比负增，洗衣机增速仅1.03%，冰箱增速3.13%，表现较前一年明显疲软；汽车销量更是遭遇滑铁卢，累计同比增速-8.2%；挖掘机销量增速25.80%，看似比较高，但也已经较前两年大幅回落。

出口方面，年初钢材出口有所回温，一季度累计出口数量同比增长12.6%，但二季度后钢材出口量明显下滑，截止2019年底累计增速下滑至-7.3%。2016年以来，全球贸易保护主义不断抬头，我国钢铁出口不断遭受反倾销、反补贴调查。2018年，作为全球最大的钢铁进口国，美国启用232条款，对进口钢铁征收25%的关税，打击了国际钢铁贸易。不过随着我国钢铁对美出口逐渐转移到东南亚、韩国和中东，受到中美贸易摩擦的影响较为有限。

进入2020年，考虑到疫情的影响，钢铁需求或短降长升。首先地产行业受疫情冲击，销量大降、拿地降温，施工进度和新开工的进度都会受到冲击，对钢铁的需求短期会有较大的下滑。中长期看，随着疫情影响的退去，地产销售有望反弹，部分弥补一季度给销售带来的冲击。但是反弹的力度有多大，还要取决于地产政策走向。

基建对钢铁需求有望恢复。受疫情影响，基建项目短期由于复工推迟，导致对上游钢铁的需求减弱，不过中长期看，经济承压下稳基建的重要性提升，二季度后可能会由于基建需求的补偿性释放会带动钢铁需求增加。

工业用钢整体偏弱。比如家电行业短期销量受到疫情的负面影响较大，不过家电以往消费旺季在二三季度，同样，汽车行业春节属于传统淡季，家电和汽车行业的后续消费潜力有可能抵消部分负面影响；机械行业以往的旺季需求主要集中在春节后的2个月内，此番疫情有可能推迟销售旺季。除此之外，疫情在海外的扩散，很可能会通过产业链或者贸易传导至国内产品的需求，导致钢铁下游产品销售额的减少，反过来也会削弱工业用钢的需求。总体来看，工业用钢需求整体偏弱，后续取决于海内外疫情恢复情况。

需求启动放缓，库存大幅承压。受疫情影响，需求启动放缓，导致钢材库存周期延长，库存大幅累积。目前，社会库存和钢厂库存均处于历史峰值高位。截至3月20日，钢材社会库存总量已累积至2537.65万吨，同比增速50.93%，较前一周下降62.87万吨；截至3月上旬，重点统计钢企库存2140.87万吨，比上一旬增加92.39万吨，增幅4.51%。

下游复工进度将对钢材消费上行和库存下行速度起决定作用。从库存拐点来临到高库存消化还需要一定时间。

1.3 价格：钢价震荡下行，盈利能力薄弱

产量提升致供略过于求，钢价震荡下行。钢材价格在经历了2017年震荡上升和2018年高位运行后，2019年以来由于产量提升致供略过于求，钢材价格震荡下行。此前供给侧结构性改革，去产能、取缔地条钢，刺激钢价上升至高位，供需紧平衡下钢企获利较大。随后产量提升，钢价开始高点回落，供给也略大于需求。

2019年各品种钢价略有分化。2019年钢材各品种价格以震荡下行为主，各品种包括螺纹钢、线材、热轧板卷和冷轧板卷等，价格表现上略有分化。具体而言，2019全年螺纹钢价格降幅2.36%，线材价格降幅1.57%，热轧板卷和冷轧板卷2019年底价格较年初上升，升幅分别为3.62%和3.57%，主要是在最后一个季度价格抬头。

原材料方面，2019年铁矿石价格冲高回落，焦炭价格略降，废钢价格保持稳定。铁矿石的价格是我国钢铁生产成本的主要影响因素，由于铁矿石的主要供给来自国外，因此关于铁矿石的成本控制相对较为被动。2019年初，受巴西矿难和澳洲飓风的影响，国际铁矿石市场的供应大幅下滑，供应缺口使普氏62%铁矿石价格指数从75美元/吨最高涨到2019年7月的125美元/吨。随后三大矿山努力复产，三季度起铁矿石价格下行后企稳，整体价格相较于2018年及以前仍偏高。焦炭价格在2019年度有涨有跌，全年看来略有下滑。废钢价格则保持稳定。 

行业利润方面，2019年利润明显减少，亏损企业面扩大。根据统计局披露的数据，黑色金属冶炼和压延加工业行业利润总额从2019年年初开始出现同比上的减少，2019年全年较前一年同期累计减少了1610.7亿元。企业层面看，2019年内亏损企业占比趋势逐步降低，从年初的36%降低到了年末的24%，不过亏损企业占比较之前几年有明显增加，截至12月底亏损企业占比为24%，同比提高了3个百分点。

2. 行业竞争格局较差

区域分布看，我国钢材产量以华北、华东地区为多。从省份分布情况看，供给主要集中在华北和华东地区，两地产量分别占据全国的35.0%和31.9%。其中，华北地区河北省占据近1/4的钢材供给，为主要输出地区；华东地区江苏、山东省的产量分别占据11.8%和7.7%，但同时由于华东地区需求旺盛，仍是钢材的输入地和主要市场。而中南地区和西部地区产量水平相对较低。当前产能区域供需分布不合理问题突出。

集中度过低是目前钢铁行业面临的最大问题，根据我们计算及对比各钢企粗钢产量占比，2018年我国大陆前十家企业粗钢产量占全国全年粗钢产量的35.27%，美国仅前四家钢企的粗钢产量占全国钢产比重就已达到60.97%，欧盟前4家钢铁企业钢产量占其总产量的74.99%左右，日本的前4家钢铁企业钢产量占其全国总产量的86.66%左右。比较来看我国钢企产能布局分散，与发达国家相比还有差距。

随着去产能政策的稳步推进，钢铁产业集中度确有所上升。根据我们对2014年~2018年我国钢企粗钢产量集中度CR10进行的计算，除了15年受到前几家钢企减产及重组的影响整体产业集中度下降外，从16年我国进入“十三五”规划开始，国内钢企产业集中度逐年上升，CR10从15年的35.70%升至17年的36.94%。由于统计口径调整及国家政策减产的原因，18年全国钢企CR10调整为35.27%，较17年下降幅度较大，若以2018年的统计口径对2017年粗钢产量进行调整，2018年前10家钢铁企业粗钢集中度指标同口径比较2017年确实也有所下降，但幅度要小很多。

我国现阶段钢铁行业去产能在总量上有所成效，但产业的结构性优化仍在路上。随着“十三五”去产能接近尾声，我国钢铁行业逐渐着力于结构性优化，2018年钢铁行业开始步入重大兼并重组时代。宝武集团通过重组马钢集团，实现对重庆钢铁的实际控制，2019年粗钢产量成功突破9500万，跃居全球第一，此外的重组消息屡见报端。根据统计局公布，黑色金属冶炼和压延加工业大中型工业企业单位数已从2017年的1258家降至2018年的1003家，私营工业企业单位数也从2017年的5117家减至2018年的3228家，炼钢企业数减少了2144家，行业集中度有所改善。从2018年国内粗钢产量集中度看，60%产量集中于前32家钢企，若要实现2025年之前排名前十的钢企产量占比达到60%-70%，那么未来这32家钢企的产量要集中至10家，后期重组空间及压力较大。

钢铁工业的本质特征是规模经济，也即企业的集中化，但由于我国钢铁行业投资主体的多元性，同时受到我国钢铁行业发展阶段的限制，投资项目建设地的竞争以及物流条件等因素的影响，国内很多钢铁企业规模小数量多，产能调节能力较弱。在钢铁需求变化的大环境下，容易打价格战，形成恶性竞争。早在90年代后期我国钢铁产量就已居世界第一，但这背后的现实却是产业集中度低，资源利用率低，产品结构单一，质量低下。未来仍需要钢铁企业加快并购重组进程，通过整合提高产业集中度，改善行业分工和过度竞争的现状。

3. 钢铁债发行主体梳理

截至2020年3月13日，共有290只存续钢铁债（SW钢铁行业信用债），涉及发债主体33家。剔除3家未发布18年年报的债务主体，以及3家仅存续可交换债或可转债的主体江西方大钢铁集团有限公司，中国宝武钢铁集团有限公司和浙江久立特材科技股份有限公司，加上2家钢铁业务比重较高的发债主体辽宁方大集团实业有限公司和中信泰富有限公司，最终得到29家样本公司。我们选取这29家发债钢铁企业作为研究对象，从企业业务布局、生产能力、盈利能力和融资能力四个角度进行梳理和分析。

3.1业务布局：主业明确，部分主体副业也是亮点

发债主体的企业性质国企为主。29家统计的钢铁企业中，地方国有企业17家，中央国有企业7家，民营企业只有5家，分别为辽宁方大集团实业有限公司、南京钢铁股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司、中天钢铁集团有限公司以及山东鑫海科技股份有限公司。

业务布局集中，部分主体非钢业务贡献较高毛利率。业务结构集中在钢铁主业，29家统计的钢铁企业中钢铁业务营收占比70%以上的企业有20家。因此，钢铁业务毛利率对公司整体毛利率往往起主要的决定作用。非钢业务主要布局在有色金属制品（钒、钛等）以及贸易、金融、城市服务、建筑工程等方面。部分非钢业务毛利率高且盈利能力较稳定，在一定程度上可以平滑钢铁业务的周期性波动。样本中攀钢集团、辽宁方大和福建冶金的非钢业务比重较大，且对整体毛利率贡献较高。

3.2 生产能力：存量竞争为主，产量规模分化

产能存量竞争为主。钢铁行业规模效应较为显著，产能产量的规模优势一方面可以摊薄成本，获得成本优势，另一方面也反映企业在市场格局中的集中度和竞争地位。今年在巩固“去产能”成果的背景下，暂停钢铁产能置换和项目备案，政策管控趋严，因此长期来看，难以有新增产能。存续的产能中，“合规或可开工的产能”才能反映真实的生产和供给能力。

产量规模分化。从企业公布的生铁、粗钢和钢材产量结构看，钢企生铁产量略小于粗钢，意味着炼钢过程对废钢有所利用。大部分企业的粗钢与钢材产量基本上配套。我们根据2018年粗钢产量规模，将钢企产能分为三个产能梯队（区分母子公司看）：

第一产能梯队为达到年3000万吨以上的主体，共3家，分别为宝钢股份、河钢集团和鞍钢集团；第二产能梯队为粗钢年产量1500-3000万吨主体，共10家，包括首钢集团、沙钢集团、河钢股份、鞍山钢铁、山钢集团、华菱钢铁、马钢集团、本钢集团、首钢股份、包钢集团；第三产能梯队为粗钢年产量1500万吨以下的主体，共13家。另有3家主体未披露相关产量数据。

3.3 盈利能力：成本驱动+产品差异助推盈利分化

钢铁业务毛利率主要有几个方面的驱动因素：一是产品优势，表现为产品品种的丰富性和品质的差异化，二是区位格局，表现为销售区域内部供需格局对价格的影响，区位资源便利度对成本的影响，比如对原料采购成本（铁矿石、焦炭、煤炭区域市场价格）、运输成本（区域交通便利情况、资源情况、临港情况）的影响。三是成本控制能力，表现为对原材料、人力成本、财务成本等的控制能力，当然区位格局也会从方方面面影响到企业的成本控制能力，主要是对原材料成本的影响。由于普钢行业产品同质化程度高，难有产品溢价，成本控制是对盈利能力影响最为普遍和直接的因素。

①  产品多样化和差异化

产品结构多样化增强盈利稳定性。除高附加值的优特钢等产品外，普钢产品的同质化程度较高，价格高度市场化故而对于普钢生产企业，主要看产品的齐全性，企业产品品类越丰富，盈利稳定性和应对风险能力较强，比如鞍钢集团、菱钢集团、太钢集团等；山钢集团、本钢集团的产品也较为丰富，但主要侧重于长材或板材某一领域。

高附加值与优势产品助推盈利分化。统计的29家发行主体中，按18年钢铁业务毛利率看，大部分主体钢铁业务毛利率集中分布在14.5%-20%之间，共15家；有6家表现比较突出，在20%以上。高附加值与优势产品对毛利率贡献较高，钢铁业务高毛利率主体（18%及以上）中，沙钢集团、南京钢铁、太钢集团和山东钢铁的优特钢（不锈钢）产品占比高；辽宁方大、福建冶金和新兴铸管则集中布局长材建材，深耕高品质螺纹钢产品，其中辽宁方大（运营主体地处江西省）和福建冶金在省内占据绝大部分市场份额。福建冶金钢材销售均价高于周边市场其他品牌50-100元/吨左右，市场竞争优势明显。

②  区位格局

地区市场格局差异：地区的供需结构在一定程度上影响当地钢铁价格。虽然钢企本身没有绝对的运输半径的限制，但需要考虑运输成本、地区供需情况来布局业务的区域分布。我们用地区生铁、粗钢、钢材产量占比反映地区的相对供给情况，用固定资产投资完成额占比反映地区相对需求：

华北地区供需结构严重失衡，尤其河北省2018年占据全中国1/4以上的钢铁产量，需要向外输出，补充华东、中南等地需求；东北地区由于经济增速落后，需求不振，导致供给过剩；华东地区供需两旺，地区内部不少省份仍呈现供不应求的格局，是钢铁的输入地；中南地区需求较为旺盛，供不应求；西南、西北地区由于交通运输不便，供给不足形成供求缺口，同样为供不应求区域。

地区资源储量和运输成本差异：地区资源储备和交通运输便利度的区位因素，直接影响钢铁企业成本。钢铁原材料主要为铁矿石、焦炭、煤炭等，使用各地区煤炭储量和铁矿储量反映地区资源情况；由于钢铁运输以铁路、水路为主，用铁路货运量、铁路营业里程和水路货运量反映地区交通运输便利度。通过计算各统计量的全国占比情况，我们发现，华北占有约60%的煤炭储量和约30%的铁矿储量，东北、西南铁矿资源丰富，西北、西南煤炭资源丰富；除西部地区外，其他地区交通运输相对便利，华东、中南地区具有水运优势。另外我国铁矿石资源整体不足且品质相对不佳，对进口铁矿石依赖大，沿江沿海钢企更具运输成本优势。

总结来说，华东和中南地区是钢材需求量较大的地区，而钢材产量则集中于华东和华北地区，华东区域钢企具有一定区域优势，而非华东生产基地的全国性钢企则因运输问题有一定劣势。当然部分钢企虽然不在最好的区位，但主要面向省内市场，在当地具有较强区域竞争力，对这类企业而言产能设置的经济性以及与周边市场覆盖区域的产业经济基础之间的协调性更为关键；也有部分区域钢企，因区域内需求严重不足而经营持续恶化。从资源分布和运输成本来说，华北、西北煤炭储量多，东北、西南铁矿资源丰富，除西部地区外，其他地区交通运输便利，华东、中南地区具有水运优势。另外我国铁矿石资源整体不足且品质相对不佳，对进口铁矿石依赖大，沿江沿海钢企更具运输成本优势。

我们根据钢企披露的信息整理了企业的局部特征，见下表。

③  成本控制能力

铁矿石自给率普遍较低，个别表现较优。总体来看，大部分钢企铁矿石自给率低，仅鞍山钢铁、太原钢铁、鞍钢集团、酒钢集团、首钢集团、攀钢集团的自给率较高，超过50%。铁矿石主要依赖海外进口，因此沿海企业具有港口运输优势。

 3.4 融资能力：融资渠道整体较通畅

银行融资渠道均较为通畅，备用流动性有所差异。钢铁企业银行贷款占比较高，银行授信额度/总债务反映主体的相对融资能力，从一定程度上反映融资结构和融资渠道的通畅情况；未使用银行授信额度/总债务则反映主体备用流动性情况。绝大部分主体银行融资渠道通畅，银行授信额度与有息债务规模的比例可以达到1-2倍；未使用银行授信的充裕程度有所分化，其中较为充裕的主体有沙钢集团、宝钢股份、新兴铸管、太钢不锈钢、辽宁方大等。

部分主体旗下有上市公司，拓宽了融资渠道，从股权质押情况看，首钢集团、辽宁方大、山钢集团、本钢集团和包钢集团股权质押比例较高，可能会对主体的再融资能力产生影响；沙钢集团、菱钢集团和中信泰富也有一定的子公司股权质押的情况。

4. 钢铁债发行人财务指标分析

我们在上文企业层面分析的基础上做进一步的拓展，分析钢铁行业发债主体的基本面情况。本章分析的样本公司在上文的29家公司基础上，剔除了4家未公示19年三季报的公司，总样本为25家钢铁债发行人。我们选取这25家发债钢铁企业作为研究对象，从盈利情况、现金流状况、债务结构及偿债能力四个维度进行分析。

4.1 行业增速放缓，利润压缩

19年前三季度钢企增速放缓，利润压缩。自钢铁行业2016年供给侧改革以来钢铁企业的营收和盈利能力改善显著，2019年前三季度，受累于产量增加带来的钢价走低以及原料价格冲击，钢企的营收和利润增速均同比下滑。以样本发债企业为例，从营收规模上看，2016年至2018年营收稳步增加，2017年营收增速高达30%，18年增速下滑至13%左右，2019Q3同比增速进一步下滑至5.1%，大幅放缓。

从利润增速来看，样本钢企营业利润和净利润在2016、2017年受益于钢价上涨而大幅增加，2017年扭亏为盈，扭转了行业此前几年亏损的格局。2018年营业利润和净利润延续正增长，但增速大幅放缓。到2019年前三季度，仍保持正利润，但增速大幅转负，2019Q1-3相比较2018Q1-3，营业利润和净利润总体下滑了40%左右，行业利润有所压缩。从个体企业看，利润实现正增长的样本公司只有两成，不过均录得正利润。

 19年前三季度钢企利润率略降，平均存货水平上升。利润率方面，按整体法计算的25家样本钢企在19年前三季度的毛利率和净利率同比略降，主要原因在于成本端原料价格上升。

收现比率保持稳定，略有抬头。收入变现情况方面，25家样本钢企近几年的收现比率总体保持稳定，2019年前三季度略升至0.96，不过2019年前三季度的收现比率超过1的样本企业超四成，略有下降。总体而言，收入变现情况较稳定。

4.2 现金流趋紧，流动性尚可

自由现金流减少，筹资增多。在我们统计的25家有披露近期财报数据的钢铁债发行人中，2019年前三季度与上年同期相比，自由现金流（经营活动现金流+投资活动现金流）下滑幅度较大，达到了86.12%。原因在于经营活动现金流减少（幅度30.70%）的同时，投资活动现金流在增加（幅度29.02%）。不过筹资活动现金净流出也有较大的减少，主要表现为筹资活动现金融入增加（幅度14.38%），因此从总体上来说总现金流虽有下滑，但仍保持为正，即现金净流入。此外，虽然仍有近四成样本钢铁债发行人的净现金流为负，但是相比较上年同期，负现金流的钢铁债发行人从12家减少到了9家。

现金比率有所提升，流动性尚可。虽然现金流偏紧，但钢铁债发行人的流动性尚可，2019年前三季度末25家发债钢企按整体法计算的现金比率（现金及等价物/流动负债）为14.7%，相比较上年同期提高了1.1个百分点。虽然钢铁行业相比较其他行业现金比率偏低，不过从时间序列上看，发债钢企的现金比率从2016年的9.3%提升到了当前的14.7%，有所提升。因此从我们统计的样本钢企情况来看，钢铁债发行人目前的流动性稳中有升。

4.3 债务规模有所反弹，期限结构回归长期

19年三季度末钢企债务规模有所反弹。自我国2015年底开启去杠杆进程以来，钢铁企业大力推进供给侧改革、去产能，叠加取缔地条钢、环保限产政策的实施，钢铁企业生产结构改善，利润得到优化，杠杆率得到有效控制。但进入2019年，从我们统计的样本钢铁债发行人的情况来看，钢铁企业的资产负债率抬头，带息债务占比（带息债务/总负责）略降，但是2019年三季度末带息债务总量相比较于2018年三季度末有了19.3%的涨幅，这与前文所述的钢铁行业利润压缩，经营现金流降幅较大，筹资活动现金流流入上升是一致的。

企业间有分化。25家钢铁企业中，除去一家因18Q3相关数据不可得而无法计算19Q3同比增速的企业外，其余24家中2019年前三季度有18家带息债务同比上升，其中有3家的同比上升幅度低于10%，有6家在10%至20%之间，有1家在30%左右，有7家在50%到100%，还有1家带息债务较上年同期翻了一倍。此外，有6家带息债务同比下降，其中有2家同比降低10%以内，有2家同比下降幅度在10%至20%之间，还有2家同比降幅在20%至30%之间。

债务期限结构回归长期。从期限结构上来看，此前在去产能背景下钢企很少有大额资本开支计划，因此短期债务占比较高，2017年超过了70%。2018年至2019年前三季度，钢企对中长期融资的需求增加，短期债务占比下滑，2019三季末已降至60%左右。在当前钢铁企业加大投资力度、增加筹资的情况下，钢铁企业的债务期限结构又逐渐回归长期。

4.4 偿债节奏总体可控，偿债能力分化

当前钢企偿债节奏总体可控，不过个企的偿债能力出现分化。根据我们统计的25家钢铁债发行人情况，短期来看，如上文分析所述，现金比率稳中有升，流动性尚可，此外2019年三季度末样本钢企的现金对短期债务覆盖率（现金及等价物/短期债务）算术平均值约为30%，比上年同期增长了约18%，因此总体上短期偿债现金流相对充裕，偿债节奏可控。25家钢铁债发行人中，有14家现金对短期债务覆盖率超过了20%，最高的1家超过了100%，而最低的只有12%。长期来看，样本钢企的利息保障倍数算术平均值约为4，总体来看偿债能力仍是稳健的。具体到个企上，利息保障倍数超过4的仅有8家，最高可达15倍，但不足3的也有六成，偿债能力分化现象较严重。

5. 钢铁债主体打分

由于受到疫情的影响，目前存在高库存、低需求情况，钢企供需格局明显恶化。在该背景下，本文围绕钢铁企业偿债能力展开研究，尝试构建钢铁企业偿债压力评价体系，对发债钢企做偿债评价打分。样本以上文为基础，剔除部分缺失数据较多的钢企，共筛选出22家发债钢企，我们从企业规模、盈利能力和经营效率、营运能力、杠杆水平及期限结构、偿债能力五个维度出发对其偿债情况进行梳理，并考虑政府支持情况、融资渠道多样性、在建项目情况及其他因素得出最终评价结果。

根据结果看，宝钢股份、鞍山钢铁、鞍钢集团、华菱钢铁、马钢集团、河钢集团、太钢不锈、首钢集团、新兴铸管和沙钢集团得分较高，得益于规模优势、良好的现金流状况以及合理的资本结构，未来偿债压力较小。其他主体及具体评分结果可联系对口销售获取。

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