以史为鉴，剖析信用风险和流动性风险的传导机制（海通固收 姜珮珊）

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以史为鉴，剖析信用风险和流动性风险的传导机制

（海通固收 姜珮珊）

概要

• 我国信用债违约现状：自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。尤其是2018年以来，受2017年年底融资环境收紧影响，违约频率和规模陡增。分季度看，下半年信用违约事件相对于上半年更多。从违约主体看，如果说民企是17-19年违约潮的主角，2020年国企信仰的冲击则更为明显。

• 信用风险与流动性风险的传导机制：信用风险与流动性风险互相影响。一方面信用风险会传导至货币和利率债市场，导致流动性风险升温。主要传导渠道有两点：第一，公募基金等产品踩雷导致净值下跌——持有人赎回——为应对赎回抛售资产——利率债、可转债、存单等流动性好的资产被误伤。第二，信用风险抬升——机构质押券要求提高——流动性分层——机构被迫去杠杆抛售债券——融资利差和信用利差走扩。另一方面，紧缩政策导致流动性风险升温，进而引发信用风险。

• 超预期的信用风险会导致流动性风险飙升：（1）16年4月多起超预期违约事件叠加地方债天量供给，债市下跌，信用利差走扩，转债超调。如东特钢-第一起地方国企违约、中煤华昱-第一个央企煤炭债违约、铁物资-AA+央企公告债务重组并暂停交易、城投债提前偿还。（2）19年上半年包商银行等信用事件引发流动性风险。除了康得新、中民投实质性违约、东方园林技术性违约、非银结构化发债风险，5月24日包商银行被接管打破了商业银行刚兑。存单市场大幅波动，部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，流动性分层问题加剧，债券市场压力显现，等级利差持续走阔。

• 货币收紧+再融资压力加大=信用风险升温：（1）16年11-12月，紧货币去杠杆+券商代持事件+信用违约，债市大跌，利差飙升，转债大跌。如冀物流、大机床、中城建以及内蒙古博源多起违约事件发生，券商代持事件导致非银质押融资受阻，信用风险与流动性风险共振。（2）17年紧货币+去杠杆，流动性风险传导至信用风险，上半年信用风险事件集中，且以中小民企为主，市场冲击较16年有所缓和。

• 今年10月超预期信用风险再次发酵。近期信用债市场风险频发，10月23日华晨违约，11月10日永煤违约，其中国企永煤的违约超出市场预期（企业自身资产并非很差、近期还曾成功发行中票），导致区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。11月13日永煤将兑付利息但本金仍在筹措中，永煤违约的债券能否得以解决、市场情绪持续时间还有不确定性。

• 短期利空利率债，流动性分层显现，若利率债超调关注机会。我们建议投资者需防范信用风险传导至流动性风险：一是质押券标准会提高，导致质押融资较难影响流动性，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。目前类似19年5月的流动性分层局面正在显现，例如11月13日R007-DR007利差走阔并接近19年5月底的水平，R007最高利率与加权利率利差同样走阔。但从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。因此，如果此次利率债被“误伤”，出现超调可短期参与。但展望明年，我们预计全年利率先上后下。

• 信用债回归主体信用研究。当前利差水平已经较低，明年可能面临流动性溢价推升的压力，利差或会走阔，以短久期票息策略为主。边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清仍在持续，投资应避免盲目标签化，城投债中短期仍是安全品种但也应注意规避尾部风险。

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1. 我国信用债违约现状

自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。2014年3月，我国公开市场出现首次债券违约事件，11超日债第二期利息无法按期全额支付的公告，违约日债券余额为10亿元。此后，我国信用债违约事件日益增多。尤其是2018年以来，受2017年年底融资环境收紧影响，违约频率和规模陡增。分季度看，下半年信用违约事件相对于上半年更多。        

从违约主体看，如果说民企是17-19年违约潮的主角，2020年国企信仰的冲击则更为明显。2014-2016年民营企业债券违约个数占违约数量的51%，2017-2019年这一占比增至83%。但2020年以来，国企违约个数高达60只（截至11月12日），占比从17~19年的接近10%大增至41%。2020年11月10日永煤已发生实质性违约，除了此前已经信托违约的天房集团、近期的华晨集团外，还有很多尚未出现债券违约但在舆论风口的国企，比如混改受阻的云城投、债务压顶的泰达、海国鑫泰，以及受多元化或者企业业务拖累的周期性主体冀中能源等。除了国企信仰的冲击，房企“大而不倒”的预期也被泰禾集团的公开债违约打破。

2. 信用风险与流动性风险的传导机制和历史案例

信用风险与流动性风险互相影响。一方面信用风险会传导至货币和利率债市场，导致流动性风险升温。主要传导渠道有两点：第一，公募基金等产品踩雷导致净值下跌——持有人赎回——为应对赎回抛售资产——利率债、可转债、存单等流动性好的资产被误伤。第二，信用风险抬升——机构质押券要求提高——融资难——流动性分层（类似19年包商事件）——机构被迫去杠杆抛售债券——机构间融资利差和信用利差走扩。

另一方面，紧缩政策导致流动性风险升温，进而引发信用风险。金融监管加强和央行货币政策边际收紧往往会带来货币市场资金利率抬升，企业融资出现困难，信用风险加剧。例如17年和18年。

2.1 信用风险传导至流动性风险

2.1.1 16年4月：信用风险主导+地方债供给放量

16年4月多起超预期违约事件叠加地方债天量供给，债市下跌，信用利差走扩，转债超调。2016年上半年国企债违约现象严重，23只违约债券中有15只是国企债。4月多个超预期信用事件集中爆发：东特钢-第一起地方国企违约、中煤华昱-第一个央企煤炭债违约、铁物资-AA+央企公告债务重组并暂停交易、城投债提前偿还，不断冲击市场神经，其中铁物资暂停交易，类似股市停牌，债基赎回增多，债券流动性变差，债市流动性风险大增。4月下旬货币市场R007均值为2.61%，较上旬上行21BP。4月30日，十年国开债收益率较3月底上行18BP至3.42%，国开-国债利差走扩13BP；3年期AA企业债与3年期国开债利差上行25BP，转债指数下跌3.3%、跌幅远大于上证综指（一般而言转债指数涨跌幅均小于主要股指）。

2.1.2 19年包商银行等事件导致流动性分层加剧

19年上半年包商银行等信用事件对市场影响较大。如1月康得新实质性违约、中民投1月底对16民生投资PPN001进行本息展期并于4月发生实质性违约（16民生投资PPN002）。2月东方园林技术性违约，为市场第一家发行CRMW并违约的主体。5月24日，央行公告称包商银行出现严重信用风险，当日起对其实行接管，为同业存单发行以来首个实质性违约案例，至此打破了商业银行刚兑。除此以外，非银结构化发债风险也加剧了市场波动。

包商银行事件导致同业存单市场大幅波动且分化加剧，流动性分层问题加剧。低等级存单发行成功率偏低，存单之间等级利差走阔，中小行同业存单规模明显收缩。回购市场上，中小行作为“央行—大行—中小行—非银”流动性链条中的重要一环受到影响，部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，流动性分层问题加剧。一方面，质押回购市场日内最高价高企。另一方面，中小行同业拆借成交额大幅收缩。

债券市场压力显现，等级利差持续走阔。中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行。同业刚兑打破后，非银机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购违约、部分产品户被迫折价抛售债券。低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，等级利差走阔。其中AA级产业债等级利差回升至19年3月水平。但转债市场影响较为短暂，仅个别交易日出现转债跌幅大于正股的情况。

6月中旬以后，央行、银保监会、证监会出台一系列措施维护市场流动性，同时加大与市场沟通的频率，大大缓解了市场恐慌。例如央行通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，将合格债券、同业存单纳入抵押品。市场恐慌情绪逐渐缓解，利率债和信用债收益率纷纷下行。

2.2 货币政策收紧+再融资压力加大=信用风险升温

2.2.1 16年11-12月：紧货币去杠杆，违约接二连三

16年11-12月，紧货币去杠杆+券商代持事件+信用违约，债市大跌，利差飙升，转债大跌。16年三季度债市再度大涨，流动性充裕的环境下，信用风险缓和，但到了四季度货币政策收紧、金融去杠杆成为影响市场的重要因素。资金面紧张，利率、信用、转债普跌，尤其是利率债大幅下跌，主要原因包括：

第一，美联储加息预期升温，人民币贬值压力，PPI反弹，国内货币政策偏紧，同时各类金融去杠杆大幕拉开。

第二，冀物流、大机床、中城建以及内蒙古博源多起违约事件发生（尤其是中城建存续规模较大影响面广），城投债提前偿还风险发酵（13临海债），一级市场取消和延迟发行债券多发。

第三，券商代持事件导致非银质押融资受阻，流动性分层现象加剧。

类似16年4月份信用风险与流动性风险共振的局面再度发生。直到12月下旬，央行呵护资金面，债市恐慌情绪有所缓和。

2.2.2 17年紧货币+去杠杆，流动性风险传导至信用风险

17年是监管大年，央行MPA考核从严、银保监会出台多项文件、资管新规从预期到落地，资管规模扩张受限甚至压缩，企业融资偏紧。央行多次上调操作利率，引导利率中枢上行。信用债取消发行规模大增，1季度取消发行规模超过1244亿元，涉及154只主要品种信用债；4月份取消发行规模更是达到了1315亿元，涉及147只主要品种信用债。

受融资收紧和负面消息冲击，上半年信用风险事件集中，且以中小民企为主，市场冲击较16年有所缓和。17年2月底中国宏桥被做空引发债券大跌，3月山东民企债务火烧连营，齐星集团资金链断裂并引发西王集团代偿风险，天信集团破产重整，山东金茂卷入担保风波。3年期、5年期中票AA信用利差最高分别达至191BP和205BP，较年初大幅上行超过30BP。6月大连万达受负面消息冲击，股债双跌。信用风险事件涉及主体集中在民营企业，在融资偏紧、盈利国进民退的背景下推升了市场对民企债的担忧。10月中旬开始利率债又出现了大幅调整，主因经济基本面改善、金融监管加强、美债利率的大幅上行，信用债再度跟随利率债调整。

3. 今年10月超预期信用风险再次发酵

信用风险和流动性风险的相互影响下，我国信用利差走势与基准利率高度相关，信用利差在牛市中缩窄，于熊市中走扩。总结近几年案例，我们发现，超预期的信用风险会导致流动性风险飙升，如2016年上半年、19年上半年超预期违约事件带来流动性风险。而紧缩和去杠杆政策导致流动性风险升温也会进一步加剧信用风险，如16年末~17年严监管下再融资压力加大推升流动性风险，信用风险事件频发。

永煤违约，市场担忧情绪扩散。近期信用债市场风险频发，10月23日华晨违约，11月10日永煤违约。永煤的违约对市场冲击尤其大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，偏乐观信号下本次违约超出市场预期。超预期的无序违约事件导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。信用风险的发酵还导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。11月13日永煤集团母公司豫能化召开债权人会议，同日永煤将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金仍在筹措中，永煤违约的债券能否得以解决、市场情绪持续时间还有不确定性。

短期利空利率债，流动性分层显现，若利率债超调关注机会。我们建议投资者需防范信用风险传导至流动性风险：一是质押券标准会提高，导致质押融资较难影响流动性，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。目前类似19年5月的流动性分层局面正在显现，例如11月13日R007-DR007利差走阔至75BP、接近19年5月28日的76BP，R007最高利率与加权利率利差同样走阔。如果利率债被“误伤”出现超调可短期参与。

展望明年，我们预计全年利率先上后下。我们预计社融增速明年年初二次见顶、GDP增速一季度见顶、PPI二季度见顶，对应利率拐点或在明年上半年。从领先指标看，社融-M2增速差在今年10月二次见顶，按历史规律领先熊转牛7-8月，则债熊结束要等到明年2季度。近三轮熊尾利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，当前利率仍未超调至均值以上。因此，债熊或持续至二季度，下半年关注利率下行带来的机会。

信用债回归主体信用研究，以短久期票息策略为主。信用债方面，今年企业部门杠杆率明显走高，累积的风险或在未来几年释放。明年面临再通胀风险，流动性有进一步收紧可能性。当前利差水平已经较低，明年可能面临流动性溢价推升的压力，利差或会走阔。近期债券违约事件频发，机构避险情绪升温，短期内也会一定程度上推升信用利差，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清仍在持续，投资应避免盲目标签化，城投债中短期仍是安全品种但也应注意规避尾部风险，区域间甚至同区域平台间的分化会更加明显。地产债分化会再度拉大，关注企业降杠杆效果。民企债整体情绪的拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配置机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长。

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