解构评级调整，关注经济修复 ——20年上半年信用评级调整回顾与展望（海通固收杜佳、张紫睿）

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解构评级调整，关注经济修复

——20年上半年信用评级调整回顾与展望

（海通固收 杜佳、张紫睿）

概要

• 评级调整状况整体扫描。1）评级下调减少，上调微增。截至6月30日，2020年上半年共有63家主体被下调评级，与19年同期（76家）减少，而评级上调从19同期的179家增加到了185家；产业债评级调整主体数减少，调高主体数量的减少幅度大于调低主体数量的减少幅度，城投表现强于去年同期。2）民企下调主体占比维持高位。63家评级下调主体中民企有36家占到六成，地方国企15家，央企只有4家，民企资信状况整体仍落后于国企；20年上半年由于疫情影响，民企复工进度推迟，经营压力较重，相比国企更容易受到流动性边际变化的冲击，面临偿债压力大、债务违约、再融资困难等问题。3）低等级发债主体信用风险突出。下调主体初始评级仍集中在AA等级，不管是数量还是占比均比19年同期上升明显。与去年相比，初始评级为高等级（AA+和AAA等级）的主体占比有所减少，低等级A-及以下主体数量占比从19年同期的13%上升至16%，A-及以下等级主体有10家遭遇评级下调，跨档下调的有8家，其中6家被调至C级，低等级发债主体信用风险突出，信用评级大幅下调。
• 产业债评级调整有何变化？1）主体评级下调的企业仍集中于制造业。从行业分布特点来看，除采掘、机械、化工等传统行业外，上半年受疫情影响较大的房地产业，以及出口占比较高的电子行业主体评级下调的企业数也居高位。2）下调主体有何特征？首先，不同行业主体评级下调原因各异。房地产行业下调最主要的原因是经济环境恶化背景下大量存量债务压力骤升，另外也有诸如违约、大额预付款项回收困难等原因；计算机及电子行业评级下调的发行人中经营业绩恶化较高发；而对于机械化工等制造业主体，债务违约为评级下调的重要原因。其次，受疫情影响，经营及债务状况恶化、债务违约依然为评级下调的主要原因。整体来看，评级被下调的主体中民营企业经营业绩稍好于国企，但发行人总体业绩仍呈现明显恶化局面。评级调低主体中国企负债率高于民企，上半年均小幅提高。上半年评级下调的国企近五年整体负债率在73%-80%间波动，而对应的民企波动范围为62%-70%，评级对国企杠杆水平的容忍度大于民营企业。
• 城投债评级调整情况如何？1）上调为主，东西部分化。上半年被下调/上调评级的城投公司分别为5家和94家，而19年同期则为2家和70家。不同城投主体之间信用逐渐发生分化，信用资质差距拉大；同时评级调整区域性分化较为明显，东部城投主体信用呈强化趋势，西部省份相对较弱。2）评级下调原因。公司风险事项是评级下调的主要原因，同时业务受当地政府的支持力度以及本身的财务状况也是重要的考虑因素。3）评级上调原因。地方经济财政实力仍是上调主要原因，包括财政经济实力增强和政府支持；自身经营因素关注度也在上升，包括业务收入的可持续性以及业务多元化、土地储备丰富、财务指标改善，但经营好转与背后的政府支持也密不可分。
  
• 信用评级调整展望。1）2020年下半年产业主体评级调整重点关注企业盈利和现金流恢复程度。国内跟踪评级调整与上一年企业盈利的变化相关性较大，今年受新冠疫情冲击影响，一季度实现盈利的上市公司不到7成，盈利同比下滑/恶化的企业占比也接近7成，二季度以来经济有序恢复，但疫情的影响还在继续显露中，后续应持续跟踪业务恢复情况。2）城投债受益逻辑持续。大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大；下半年城投债评级调整情况整体或持续改善，后续可密切关注地区财力变化和中央对地方政府的支持力度，个体层面关注对外担保风险及回款情况。3）信用评级行业新规实施满半年，加速行业重新洗牌，评级从严警惕下调压力。2019年11月29日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、中国证券监督管理委员会联合发布《信用评级业管理暂行办法》，当前信用评级机构正从两个方向切入发展，一是积极引入国际评级机构，二是加强备案管理。更多参与者进场，将激发行业竞争活力，加速优胜劣汰，国内信用评级机构承压，提高信用评级质量是必然选择。从这个角度来说，评级从严也是大势所趋，虚高的评级可能会被逐渐打回原形，以往“上调容易下调难”的情况在长期看将有所改善。
  
  

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1. 评级调整状况整体扫描

1.1  下调减少，上调微增

上半年评级下调总数比去年同期减少。截至6月30日，20年以来共有63家主体被下调评级，比19年同期（76家）减少，其中包括47家评级下调和16家评级展望下调。63家主体中包括5家城投主体。

而评级上调总数微增。截至6月30日，20年以来共有185家主体被上调评级，与19年同期（179家）相比，数量微增。185家上调主体中包括94家城投主体。

从评级下调的行业分布上看，公用事业行业下调主体数量从1家增加到4家，传媒行业从5家降至2家，商业贸易从6家降至1家，有色金属和汽车行业分别从4家降至1家，其他行业的下调主体数量变化相对较小；从评级上调的行业分布上看，非银金融行业上调主体从6家增加到16家，银行业从19家减至13家，钢铁从7家减至2家，其他行业的上调主体数量变化相对较小。

产业债评级调整主体数量减少，调高主体数量的减少幅度大于调低主体数量的减少幅度，城投表现强于去年同期。今年截至6月30日，产业债主体评级调高的共91家，与去年的109家相比减少18家，同时调低主体数为58家，同比减少16家。而城投债调高主体数量增加近35%，调低主体为5家，4家为展望下调。

1.2  民企下调主体占比维持高位

从企业性质分布来看，评级下调主体民营企业数量维持高位，占比达六成，数量有36家，相比19年同期占比有所下降；地方国有企业有15家，其中5家是城投平台，央企有4家，民企资信状况整体仍落后于国企。20年上半年由于疫情影响，民企复工进度推迟，经营压力较重，相比国企更容易受到流动性边际变化的冲击，面临着偿债压力大、债务违约、再融资困难等问题。

1.3  低等级主体信用风险突出

下调主体初始评级仍集中在AA级。截至6月30日，2020年上半年下调主体初始评级仍集中在AA等级，今年有27家AA级主体被下调评级，不管是数量还是占比均比2019年同期上升明显。但与去年相比，今年仍有一些新的变化，表现为初始评级为高等级（AA+和AAA等级）的主体占比有所减少，合计占比从2019年同期的22%下降到了2020年上半年的14%；低等级A-及以下主体数量占比从19年同期的13%上升至16%。

20年上半年有14家发行主体遭到连续下调。其中华讯方舟科技有限公司经历了三次评级或展望下调，评级从年初的AA下调至BBB。其余蓝盾信息、宜华生活科技等13家企业均经历了两次连续主体评级下调。

从调整前后的评级情况看，63家遭遇评级下调的发行人中有27家评级调整前的评级为AA级（这里评级连续下调的主体选择的是第一次下调前的评级），调整后有8家发行人保持了AA级的评级，但是展望为负面，有11家下调为AA-级，有3家分别下调到了A+级、A级和A-级，还有5家下调到了B档和C档评级，合计有8家被跨档下调，调整幅度较大。

而对比2019年上半年，跨档下调和评级大幅下调的情况出现较少。比如2019年上半年下调主体虽然也集中在AA级主体（26家），但其中有10家保持了AA评级、展望为负面，有13家下调为AA-级，只有3家被跨档下调。

低等级发债主体信用风险突出，信用评级大幅下调。20年上半年，A-及以下等级主体有10家遭遇评级下调，跨档下调的有8家，其中有6家被调至C级。此外20年有中高等级的发债主体，因出现信用事件，信用评级被跨档下调，比如有1家AA+级评级主体今年上半年评级被下调至C级，有1家AA+级评级主体下调至BB级，还有2家被下调至AA-级。AAA级仅有1家展望下调，相比19年同期表现较好。

2. 产业债评级调整分析

2.1  评级下调概况

主体评级下调的企业仍集中于制造业。今年上半年出现评级下调的产业债发行人共58家。分行业来看，房地产、化工行业评级下调企业数较多，数量均为5家；而从行业分布特点来看，除采掘、机械、化工等传统行业外，上半年受疫情影响较大的房地产业，以及出口占比较高的电子行业主体评级下调的企业数也居高位。

评级被下调的发行人初始评级以AA及以下为主，资质一般，且民营企业为主要的下调对象。从调整前后的评级情况看，58家遭遇评级下调的产业债发行人中有24家评级调整前的评级为AA级（这里评级连续下调的主体选择的是第一次下调前的评级），为分布最多的级别，AA+及AA-评级的发行人占比也不少，分别为8家、10家；此外，遭遇评级下调的产业债发行人中，调整前信用资质一般（A-及以下评级）的主体占比较多，有10家。

从企业性质分布来看，评级下调的产业债发行人大部分为民营企业，数量有36家，地方及中央国有企业分别为10、4家，民企资信状况整体仍落后于国企。

2.2  下调主体有什么特征？

不同行业主体评级下调原因各异。

从重点行业发行人的状况来看，以房地产行业为例，五家评级下调的发行人分别为重庆爱普地产(集团)有限公司、泰禾集团股份有限公司、亿达发展有限公司、上海新黄浦实业集团股份有限公司以及新华联文化旅游发展股份有限公司。主体评级下调最主要的原因是经济环境恶化背景下的大量存量债务压力骤升，另外也有诸如违约（泰禾集团、新华联文旅）、经营状况恶化、大额预付款项回收困难（亿达发展）等原因。另外，上半年有三家企业（泰禾集团、新黄浦实业、新华联文旅）公布了一季度财务报告，其中泰禾集团净亏损5.39亿元，较去年同期盈利的9.97亿元大幅恶化，新华联文旅亏损3.47亿元，亏损规模较去年同期的0.05亿元增长较多，新黄浦实业则实现净利润0.42亿元，与上年同期水平相近。

从计算机及电子行业来看，评级下调的发行人中经营业绩恶化较高发，深圳科陆电子、三力士股份、华讯方舟等均因此被下调主体评级；另外，披露信息违规、债务压力大也是公司评级下调的重要原因。而对于机械化工等制造业主体，债务违约为评级下调的重要原因，力帆控股、吉林森林工业、宜华企业（集团）等主体均发生债券违约。

经营及债务状况恶化、债务违约依然为评级下调的主要原因。综上来看，上半年产业债发行人主体评级下调的主要原因有三个：经营业绩大幅恶化、债务压力骤增且授信不足、企业发生债务违约。这也是债券市场主体评级发生下调最常见的原因。

在44家已经披露19年年报的、上半年被下调评级的产业债主体中，有19家主体2019年净利润录得亏损。分企业性质来看，10家今年被下调评级的国有企业中5家在2019年发生亏损，且其中3家为持续亏损；34家民营企业中14家在19年发生亏损，其中2家为持续亏损，其余皆为2019年当年业绩发生恶化。

整体来看，评级被下调的主体中民营企业经营业绩稍好于国企，但2019年发行人总体业绩仍发生明显恶化，而这也是导致企业主体评级下调的重要原因。

评级调低主体中国企的负债率高于民企，上半年均小幅提高。在以上44家披露19年年报、上半年被下调评级的产业债主体中，企业2019年的资产负债率整体呈增加趋势，分国企及民企看，整体杠杆率分别为80%、70%，较前一年均增加4个百分点。另外，评级下调的国有企业负债率水平明显高于民营企业，上半年评级下调的国企近五年整体负债率在73%-80%间波动，而对应的民企波动范围为62%-70%，这表明评级对国企杠杆水平的容忍度大于民营企业。

3. 城投评级调整分析

3.1  城投上调为主，东西部分化

城投评级调高及调低的主体均有所增加。评级下调以产业债发行人为主，2020年上半年被下调评级的城投公司数量为5家，而去年同期仅有2家城投平台被下调评级，数量有明显回升。同时20年以来有94家城投公司评级发生上调，较去年同期的70家大幅增加。总结来看，上半年不同城投主体之间信用逐渐发生分化，主体间信用资质差距拉大。

城投主体评级调整以AA上调至AA+为主。上半年主体评级调整的99家城投公司中，有58家由AA上调至AA+，25家由AA+上调至AAA，在所有评级调整中占较大比重。调整后共有96家城投公司最新主体评级在AA及以上。

评级上调的城投主体集中在东部省份，下调主体主要在中西部省份。在上半年发生评级调高的94家城投主体中，江苏、浙江两个东部省份分别占27、13家；中部省份数量次之，安徽、湖南、河南三省分别占7、7、6家；西部省份数量较少，辽宁、甘肃等省份仅占1家或0家。在5家评级调低的城投企业中，除1家为江苏主体外其余均来自于中西部省份。总体来看，上半年城投评级调整过程的区域性分化较为明显，东部省份城投主体呈信用强化趋势，西部省份相对较弱。

3.2  评级下调原因梳理

2020年上半年有5家城投企业主体信用评级发生下调，分别为四川金财金鑫投资有限公司、平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司、湖南昭山经济建设投资有限公司、宿迁市湖滨新城投资开发有限公司、呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司。

从评级下调的原因来看，公司风险事项是评级下调的主要原因，同时业务受当地政府的支持力度以及本身的财务状况也是重要的考虑因素。

四川金财金鑫投资有限公司信用评级6月从AA-下调至A+，评级展望从“负面”调至“稳定”。主要原因是公司逾期借款增加，存在多笔未结清欠息，对后续融资造成负面影响；公司对外担保金额较大，涉及多起对外担保诉讼，存在很大或有负债风险；土地资产抵质押比例较高，2019年报显示应收账款等受限资产合计占总资产的41.71%，资产流动性很弱；2019年末，公司现金短期债务比仅为0.01，且融资面临困难，整体面临较大偿债压力。公司合计已逾期未归还的本金为3.20亿元，截至2020年5月末，上述借款尚未偿付。

平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司信用评级展望6月从“稳定”下调至“负面”，主要原因是2019年大景区管委会将崆峒山景区主要经营权移交至平凉崆峒山文化旅游发展有限公司，导致公司失去景区大部分收费权，未来代建业务及旅游产品开发业务前景不明。另外公司存在未结清欠息，资产流动性较弱，融资弹性较小。

湖南昭山经济建设投资有限公司信用评级展望6月从“稳定”下调至“负面”，从2019年年报来看，公司2019年带息债务攀升，短期债务压力较大，应收账款大幅上升455%，净利润同比下降28.10%。

宿迁市湖滨新城投资开发有限公司信用评级展望6月从“稳定”调低至“负面”，该调整基于发行人对外担保出现实质代偿风险，担保余额合计5.77亿元，被法院判决承担连带赔偿责任，被列为失信被执行人，部分资产被冻结；同时公司目前可用货币资金很少，2019年末货币资金仅有0.48亿元，资产流动性很弱。此外，公司近两年应收款项占款规模持续增加，短期债务压力连续增长。

呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司信用评级展望6月从“稳定”调整至“负面”，主要原因是2019年公司与北京金策国泰投资管理有限公司存在土地开发合作协议纠纷，公司因未按期完成土地整理被法院列入失信人执行名单。另外，公司需偿债券规模较大，存在集中偿付压力。截至6月30日，公司存量债券5只，存量余额26亿元，其中17春华水务MTN003今年8月到期，余额为8亿元。

3.3  评级上调原因梳理

城投公司主要承担城乡和经济功能区基础设施开发建设的公益性、准公益性及经营性业务，其经营状况与区域发展、政府支持关系较为紧密。评级机构在进行城投评级时，在一般企业的评级标准的基础上，也加大了对城投主体所在地区经济财政实力、政府支持力度的评判权重。

通过对2020年上半年94家上调主体评级城投公司上调原因的梳理，各城投主体评级上调主要包括地方政府因素与企业自身因素两方面：

• 地方政府因素
  

主要包括地方经济财政实力增强、政府支持（政府增资、政府资产注入、债务置换、财政补贴、股权划拨）、区域专营以及股权结构优化等优势。

• 企业自身因素

主要包括业务多元化、收入可持续性、土地储备丰富、回款状况变好、外部增信以及财务实力增强（盈利能力增强、资本结构优化、偿债能力增强、现金流好转等）。

而从实际情况来看，地方经济、平台地位、业务稳定性为城投平台评级的基本考虑因素，而短期内地方政府对城投平台的支持行动是直接推动城投主体评级上调的主要原因。

3.3.1  地方政府因素

地方经济财政实力为城投评级上调的基本考量因素。在91个可查询到评级公告的梳理样本中，共有重庆江来实业集团有限公司、重庆缙云资产经营(集团)有限公司等65家城投公司的评级上调中突出了主体所在区域经济发展及财政实力。地方经济财政实力的强弱直接决定了城投公司区域内业务的发展前景及众多工程的回款能力，因此是城投主体信用评级的基本考虑因素，但由于外部环境基本面因素短期内较为稳定，因此这往往不是城投平台主体评级发生变动的直接原因。

政府的直接支持往往是评级调高的直接原因。在城投主体所获地方政府支持中，财政补贴、政府资产注入、政府增资、股权划转以及债务置换是最主要的外部支持形式，分别有32、24、35、21以及6家城投主体的评级上调中提及，而未提及这些内容的主体仅21家。政府的直接支持是大部分企业评级发生上调的直接原因，例如鹰潭市国有控股集团有限公司2020年收到鹰潭国资委增资50亿元，同时无偿受让鹰潭龙岗资产、鹰潭工业控股等6家公司全部股权，企业运营能力大幅增强，主体评级也在5月份从AA调整至AA+；杭州市运河综合保护开发建设集团有限责任公司2019年将16.51亿元地方政府债券转化为资本公积，2020年上半年其主体评级从AA调整至AA+。

此外，城投公司大多主营基础设施建设业务，其区域地位的高低与其所获地方政府支持力度也密切相关，梳理样本中，有43家城投主体的评级上调中强调了主体公司的区域专营性与区域垄断优势。其中有部分企业由于股东层级的提高，城投平台地位向上提档，直接推动主体评级上调，例如2019年8月盐城东方投资开发集团有限公司的股东由盐城经开区管委会变更为盐城市政府，公司区域地位上升，主体评级在今年一月从A调整至A+。

3.3.2  企业自身因素

除地方经济财政及政府支持以外，城投公司自身经营能力及财务状况的增强也是评级机构在评级调整考量中的有利因素。

业务收入的持续性是城投企业评级考量的重要因素。收入的可持续性以及业务多元化是城投公司经营实力软指标，其中业务结构多元化除了是为探索新的收入增长外，其本质上更多地是为了使收入更加稳定，即收入的持续性。在上半年上调的城投主体中，共有27家主体评级的上调强调了业务的持续性，有15家城投主体上调优势中提及业务多元化因素。如2019年末嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司存货中工程项目已投资136.69亿元，未来可带来持续的项目收入，公司除工程业务外还经营土地整理、安保、租赁等业务，与此同时嘉兴市国资委向公司进行了增资，因此6月份平台的主体评级从AA调整至AA+。

另外，城投企业由于业务特性，账面土地资产一般较多，而充足的土地资产不仅是有利的融资工具，也是业务持续的重要动力。如焦作市投资集团有限公司3月份主体评级从AA调整至AA+，公司截至2019年9月底账面有199.45万平方米商用土地，价值42.48亿元，业务保障性较好。

财务实力中最为看重盈利与债务情况。就财务指标看，城投公司盈利情况在评级上调的主要原因中所占比重较大，同时整体债务压力直接关系到公司的债券偿还风险，因此也是重要的考虑因素。梳理样本中评级变动的原因中提及盈利情况与偿债能力的城投平台均为13家。如广东顺德控股集团有限公司盈利规模快速增长，2019年营业收入及净利分别增长53%、63%，主体评级从AA+调整至AAA；上海外滩投资开发(集团)有限公司长短期债务比从不足0.5增加至2019年的1.14，债务期限结构大幅优化，主体评级从AA+调整至AAA。

 4. 信用评级调整展望

2020年下半年产业主体评级调整重点关注企业盈利和现金流恢复程度。国内信用评级较多关注历史财务信息，跟踪评级调整与上一年企业盈利的变化相关性较大。今年受新冠疫情冲击影响，绝大多数企业经营受到影响，从上市公司数据看，一季度实现盈利的企业不到7成，盈利同比下滑/恶化的企业占比也接近7成，二季度以来经济有序恢复，但疫情的影响还在继续显露中，后续应持续跟踪业务恢复情况。

城投债受益逻辑持续。当前各地财政压力客观存在，1-6月全国公共财政收入累计下滑10.8%，其中地方本级财政收入同比累计下滑7.9% ，各地区间财政压力程度有所分化。对城投债而言，一方面大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大；另一方面，积极财政政策可以缓解地方财政压力，政府工作报告定调今年赤字率提高到3.6%，发行特别国债、增加地方债发行规模，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响。

上半年城投评级调整结果较好，仅有1家发生实质下调，4家展望下调，而且都发生在AA级及以下主体。风险事项（特别是对外担保）、业务调出、回款变差等是下调的主因。下半年城投债评级调整情况整体或持续改善，后续可密切关注地区财力变化和中央对地方政府的支持力度，个体层面关注对外担保风险及回款情况。

信用评级行业新规实施满半年，加速行业重新洗牌，评级从严警惕下调压力。2019年11月29日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、中国证券监督管理委员会联合发布《信用评级业管理暂行办法》，并于2019年12月26日正式实施。截止今年7月3日，已有14家评级机构完成备案。总体来看，当前信用评级机构正从两个方向切入发展，一是积极引入国际评级机构，二是加强备案管理。各类信用评级机构的入场，将激发行业竞争活力，加速优胜劣汰，国内信用评级机构承压，提高信用评级质量是必然选择。从这个角度来说，评级从严也是大势所趋，虚高的评级可能会被逐渐打回原形，以往“上调容易下调难”的情况在长期看将有所改善。

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