分省城投挖掘之蜀地四川（海通固收 杜佳、张紫睿）

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分省城投挖掘之蜀地四川

（海通固收 杜佳、张紫睿）

概要

• 经济发展水平居全国中上游，西南地区第一，财政实力较好，债务负担中等呈上升趋势。1）经济财政实力较好。2019年四川省GDP总量位列全国31个省级行政区中第6名，约4.66万亿元，在西南地区排名第一，近五年的加权GDP年增长率为7.86%，经济保持较快发展；2019年综合财力达15631.33亿元，较2018年增长7%，总体财政实力居全国中上游水平；2019年税收收入占一般公共预算收入比例约为70.96%，财政自给率约为39.34%，处于全国中游水平。2）债务负担不重。2019年四川省狭义债务率和广义债务率分别约为67.67%和73.25%，算上所有城投带息债务后，广义债务率为211.16%。3）产业政策围绕构建“5+1”现代产业体系建设。全省目前有五大万亿级支柱产业，分别为电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料及能源化工产业，2019年1月3日公布的《关于推进“5+1”产业金融体系建设的的意见》提出要构建与全省“5+1”产业高质量发展相适应的产业金融体系。

• 成都经济一枝独秀，地形特征叠加资源禀赋影响各地区产业选择与发展。1）四川下辖21个地级市分为成都平原经济区（成都、德阳、绵阳、乐山、眉山、资阳、遂宁、雅安）、川南经济区（自贡、泸州、内江、宜宾）、川东北经济区（广元、南充、广安、达州、巴中）、攀西经济区（攀枝花市、凉山州）和川西北经济区（甘孜州、阿坝州），地形起伏度与人口经济呈现空间负相关。2）成都经济贡献一骑绝尘，成都平原经济区承担四川省重点产业发展。2019年成都GDP占全省总量36.5%，约1.70万亿元，除成都外7个成都平原经济区城市组成环成都经济圈，平均GDP达1611.85亿元，增速均在7%以上，绵阳德阳GDP均超2000亿元。3）川南经济区可称全省第二经济增长极，宜宾泸州GDP过2000亿元，着重打造世界级白酒产业集群，发展临港经济和通道经济；川东北经济区作为出川综合交通枢纽中心，发展川渝陕甘结合部区域经济，承接中部产业转移，南充达州发展较好；攀西和川西北经济区依托地形和矿产、水能和光热资源优势，重点发展特色农牧业与能源化工产业，创建生态建设示范区。

• 各市经济财政表现差异化明显。1）综合财力来看，成都表现突出，财政自给率大幅领先；剔除成都后，成都平原平均综合财力仅455.8亿元，低于川南、攀西、川东北，五大经济区中川西北平均综合财力最低；地级市来看，除成都外，凉山、南充、宜宾三市综合财力表现突出，均在800亿元左右。2）债务率差异较大。成都狭义债务率处中游，约70%，资阳、巴中、内江、攀枝花四市狭义债务率超100%；广义债务率（政府债务总余额与城投债余额之和/综合财力）来看，成都达178%，巴中、资阳、泸州广义债务率也相对偏高；攀西和川西北地区债务率相对偏低。3）土地表现来看，整体土地出让收入居全国前五，成都眉山土地收入较高，宜宾增速最快；需求方面，四川省商品房销售额累计值处全国高位，同比增长率处全国中游，成都商品房销售额一骑绝尘但增速不高，南充销售额及增速均佳。

• 城投平台梳理。全省AAA平台20家，AA+平台20家，AA+及以上平台占比26%。城投债存在短期偿付压力。四川省2019年共发行263只城投债，发行额达到2266.75亿元，今年截至9月发行额超1900亿元，全年有望达新高。全省存量城投债中有24%将在一年内到期，将近75%将在三年内到期，其中成都市1 年内到期城投债规模占比19%，短期兑付压力较小，3年内到期城投债规模占比79%，高于平均水平；宜宾市的债务集中在3年以上，在各市中整体剩余期限最长。完整版报告请联系对口销售。

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1.    四川省总体经济财政实力

四川地处中国西南部、长江上游，素有“天府之国”的美誉，与重庆、贵州、云南、西藏、青海、甘肃和陕西接壤，总面积48.6万平方公里，2019年末全省户籍人口9099.5万人、常住人口8375万人。从产业地位上看，四川省是全国三大动力设备制造基地和四大电子信息产业基地之一，支柱产业有电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工以及数字经济等“5+1”重点产业。

1.1  全省经济及财政情况概览

GDP总量居全国上游。2019年四川省GDP总量位列全国31个省级行政区中第6名，约为4.66万亿元，在西南地区排名第一。四川经济总量较18年增长约7.5%，经济增速较快。但从人均水平看，四川省2019年人均GDP为5.58万元，处于中下游水平，较全国平均水平的7.09万元尚有一段距离。

四川省近年来经济一直保持较快发展，近五年的加权GDP年增长率为7.86%。从产业构成上看，第三产业占比最大，且近年来占比增长较快，于2016年以47.23%的占比成为三产中占比最高的产业。从过去十年三产的发展趋势上看，第二产业稳步发展，第三产业快速崛起，产业结构逐渐优化。第三产业结构方面，2019年数据显示，除去其他行业，批发和零售业占比最大（约17%），房地产业次之（约14%），住宿和餐饮业占比最小（约5%）。

社会消费品零售总额保持稳定增速，固定资产投资呈上升趋势。从消费上看，2019年社会消费品零售总额实现20144.3亿元，比2009年的社会消费品零售总额增加近三倍，2010年以来均保持10%以上的增速。从固定资产投资上看，近年来四川省的固定资产投资完成额同比增速均在10%以上，其中2019年全社会固定资产投资比上年增长10.2%。从产业结构看，第三产业的固定资产投资完成额占比最高，第一产业最低。

四川省主要金融机构数量较多。截至2019年末，共有保险公司98家，其中产险公司42家、寿险公司46家、养老险公司5家和健康险公司5家；共有证券公司4家、期货公司3家、证券公司分公司61家、基金公司分公司14家、证券投资咨询公司3家、证券公司营业部427家、期货公司营业部51家。

截至2020年7月末，四川省各项存款余额约为8.77万亿元，境内存款中住户存款余额约为4.73万亿元，同比上涨11.76%；非金融企业存款余额约为2.04万亿元，同比上涨14.65%；政府存款余额约1.72万亿元，同比下降3.24%。

四川省的总体财政实力居全国中上游水平。2019年综合财力达15631.33亿元，较2018年增长约7%，其中公共财政总财力、政府性基金总财力、国有资本财力分别为10986.73亿元（+6.98%）、4550.44亿元（+7.02%）、94.16亿元（+4.27%）。剔除有数据缺失的省份后，四川省2018年的综合财力在剩余26个省、市及自治区中排第5，而2019年的综合财力在有数据的17个省、市及自治区中排名第3。2019年四川省公共财政、政府性基金及国有资本财力在17个省、市及自治区中排名分别为第3、第3和第8。

一般公共预算中，税收收入占比不高，且19年略有下降。从财政收入结构来看，2019年四川省税收收入占一般公共预算收入比例约为70.96%，比2018年下降1.14个百分点。2018年及2019年四川省税收收入占比均在31个省、市及自治区中排名18位，处于全国中下游水平。

财政自给率居全国中下游水平，且19年略有下降。2019年四川省财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）约为39.34%，比2018年四川省40.24%的财政自给率降低了0.9个百分点。2018年及2019年四川省的财政自给率均在全国31个省、市及自治区中的19名，居全国中下游水平。

1.2  全省债务率情况

四川省债务率水平居全国中游水平，但2019年债务率相比2018年略有提升。从债务率上看，2019年四川省狭义债务率和广义债务率（口径一）分别约为67.67%和73.25%，较2018年分别提升4.03、0.27个百分点。在能获取2018年数据的全国24个省、市及自治区中，四川省狭义债务率及广义债务率的排名均为第16，债务负担一般；而2019年在16个有数据的省份中这一排名分别为第12、第11。

算入所有城投带息债务余额后，四川省广义债务率一般，2019年的广义债务率较2018年提升较多。算入发债城投带息债务余额后，2019年四川省广义债务率（口径二）约为211.16%，较2018年的177.94%提升约33个百分点，近两年广义债务率（口径二）在全国披露数据的省市中排名分别为14/26、7/17，2019年的广义债务率（口径二）相对偏高。

1.3  产业政策

全省目前有五大万亿级支柱产业，分别为电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料及能源化工产业。其中电子信息产业重点聚焦集成电路与新型显示、新一代网络技术、大数据、软件和信息服务等领域；装备制造产业重点发展发电输变电与储能装备、节能环保与资源综合利用装备、航天与卫星应用装备、智能制造与基础制造装备、油气化工与海洋工程装备、工程与矿山冶金装备、民生用机械装备等领域；食品饮料产业重点发展粮油加工、肉制品加工、饮料制造、调味品制造、果蔬加工、精制茶加工、乳制品制造等领域；先进材料产业重点发展先进化工材料、新型建筑材料、钒钛钢铁稀土材料、先进有色金属材料、先进轻纺材料、先进无机非金属功能材料等领域；能源化工产业重点发展清洁能源、节能环保和绿色化工等领域。

四川省近年来产业政策着重围绕构建“5+1”现代产业体系建设。2018年11月20日公布的《关于加快构建“5+1”现代产业体系推动工业高质量发展的意见》提出要重点培育电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工5个万亿级支柱产业，并积极发展数字经济，推动数字经济与实体经济融合发展。2018年12月12日公布的《关于优化区域产业布局的指导意见》则明确了21个市州具体的产业布局及重点发展领域。为了让金融更好的服务实体经济，2019年1月3日公布的《关于推进“5+1”产业金融体系建设的的意见》提出要构建与全省“5+1”产业高质量发展相适应的产业金融体系。

2.    地级市经济、产业及人口情况

四川省下辖21个地级市，按照四川省政府2016年提出的规划，四川省可分为五大经济区，即：成都平原经济区、川南经济区、川东北经济区、攀西经济区和川西北经济区。成都平原经济区包括8个市：成都、德阳、绵阳、乐山、眉山、资阳、遂宁和雅安；川南经济区包括4个市：自贡、泸州、内江、宜宾；川东北经济区包括5个市：广元、南充、广安、达州和巴中；攀西经济区包括2个市：攀枝花市和凉山州；川西北生态经济区包括甘孜州和阿坝州2个市。

从地形来看，平原、丘陵、山地、高原和盆地等五种地形在四川省都有分布，地形起伏度与人口经济呈现空间负相关。从四川的西部到东部，地势不断降低，从海拔最高的贡嘎山（海拔7556米），下降到海拔最低的成都平原（海拔约600米），地势落差巨大。其中，川西地区以高原、山地地形为主，从川西地区往东，地势迅速降低，进入到我国第二级阶梯中海拔最低的区域，也就是四川盆地，盆地的中央是地势低平的成都平原，川东地区平原低山为主。地形起伏度与人口经济呈现空间负相关，叠加资源禀赋影响当地产业选择与发展。

2.1  地级市经济情况

经济总量方面，2019年成都GDP一骑绝尘，约17012.65亿元，超第二的绵阳（2856.2亿元）近14000亿元。宜宾排名第三，约2601.89亿元。此外，德阳、南充、泸州、达州四市2019年GDP超2000亿元。仅阿坝、甘孜2019年GDP总量不足700亿元，分别仅390.08亿元、388.46亿元。从五大经济区角度看，成都平原8市受成都影响，平均GDP达3536.95亿元。剔除成都后，成都平原其他7个城市平均GDP依然最高，达1611.85亿元。川南、川东北、攀西次之，分别约为1886.24亿元、1462.05亿元、1343.22亿元。川西北平均GDP最小，仅389.27亿元。

经济增速方面，按可比价计算，2019年宜宾GDP增速最快而凉山最慢。按可比价计算，2019年仅宜宾GDP增速超8.5%，达8.8%。除宜宾外，绵阳、遂宁、雅安、泸州、南充五市增速也达8%。成都增速排名第7，约7.8%。攀枝花、阿坝、巴中、凉山四市增速低于6.5%，其中凉山增速低于6%，仅约5.6%。分经济区来看，川南平均增速最高，约为8.1%。成都平原、川东北次之，平均增速分别约7.7%、7.3%。川西北、攀西平均增速不足6.5%，分别仅约6.3%和6%。

经济结构方面，2019年超半数地级市GDP中第三产业占比最高，乐山、广元、南充二、三产业占比相当，仅5市二产占比最高，所有城市一产占比均最低。成都三产占比超60%，近65.6%，甘孜、阿坝三产占比也相对较高，分别约58.1%、60%；GDP中二产占比最高的遂宁、泸州、德阳、宜宾、攀枝花五市中，攀枝花二产占比相对最高，约54.5%，同时攀枝花也是除成都外唯一的一产占比不超10%的城市。

从五大经济区角度来看，川西北平均三产占比最高，近59%，成都平原、川东北三产占比均在48%左右、二产占比均在37%左右。川南二三产业占比相当，均约43%。攀西二产占比约44%，超过其三产占比（40%）。

社会消费品零售总额方面，成都市遥遥领先，2019年总额约7478.4亿元（同比+9.9%）。绵阳次之，近1276.5亿元（同比+11.1%）。超过千亿规模的还有南充、宜宾两市。仅阿坝2019年社会消费品零售总额不超100亿元，为84亿元（同比+6%）。从五大经济区角度看，成都平原2019年平均社会消费品零售总额最高，约1533.23亿元，同比增加10.4%。剔除明显偏高的成都后，成都平原平均总额约683.91亿元（同比+10.5%）。川南、川东北、攀西平均总额分别约791.53亿元（同比+10.8%）、680.96亿元（同比+10.3%）、556.7亿元（同比+10.2%）。川西北总额和增速均最低，仅97.05亿元（同比+7.9%）

固定资产投资增长情况方面，2019年固定资产投资同比增长率凉山最高约为13.8%。绵阳、南充、自贡次之，分别约13.6%、13.3%、13%。仅资阳、巴中增速为负，分别约-6.8%、-10.7%。从五大经济区角度看，川南2019年平均固定资产投资同比增长率最高，为12.5%。其次为攀西、川西北、成都平原、川东北，增速分别约11.8%、10.2%、9.3%和7.6%。

金融资源方面，四川省金融资源集中在成都市。金融机构存款余额方面，成都2019年存款余额高达39828亿元，超排名第二的绵阳（4457.8亿元）约35000亿元。南充、宜宾、达州超3000亿，甘孜、阿坝不足1000亿。金融机构贷款余额方面，成都2019年贷款余额达36464.4亿元。除成都外，仅绵阳、南充、泸州超2000亿元。甘孜、阿坝则不足500亿元。

2.2  地级市产业情况

据2018年末四川省政府印发的《关于优化区域产业布局的指导意见》，五大经济区重点发展的产业如下表所示。

成都重点发展电子信息、装备制造、先进材料、食品饮料产业和数字经济，建设全国重要的先进制造业基地，打造世界级新一代信息技术、高端装备制造产业集群和国内领先的集成电路、新型显示、航空航天、轨道交通、汽车、生物医药、新型材料等产业集群，争创国家数字经济示范区和国家大数据综合试验区。

环成都经济圈（由除成都外其他成都平原经济区城市组成）方面，要构建成德绵、成德资、成眉乐、成雅甘产业联动区，重点发展装备制造、电子信息、食品饮料、先进材料产业，重点打造高端装备制造、电子信息产业集群，以及国内领先的清洁发电设备、轨道交通装备、核技术应用、生物医药、新能源新材料等产业集群，加快建设全国重要的先进制造业基地。

川南经济区要加快发展临港经济和通道经济，加快老工业基地调整改造和资源枯竭型城市转型，建设南向开放重要门户和川渝滇黔结合部区域经济中心，打造全省第二经济增长极，重点发展食品饮料、先进材料、装备制造、电子信息等产业，打造世界级白酒产业集群，培育国内领先的食品饮料、节能环保装备、智能终端、信息安全、工程机械、轨道交通、精细化工、新材料、通用航空和航空发动机研发制造等产业集群，建设全国页岩气生产基地。

川东北经济区要建设东向北向出川综合交通枢纽和川渝陕甘结合部区域经济中心，加快特色资源开发利用，积极创建国家天然气综合开发利用示范区，重点发展能源化工、食品饮料、装备制造、先进材料产业，培育国内领先的油气化工、机械汽配、绿色食品、丝纺服装、建材家居等产业集群，打造清洁能源化工基地、优质农产品生产加工基地，积极推进承接产业转移示范区建设。

攀西经济区要围绕国家战略资源创新开发试验区和现代农业示范基地建设，依托矿产、水能和光热资源优势发展特色经济，大力发展先进材料、能源化工、食品饮料产业，培育世界级钒钛材料产业集群。加强战略资源综合利用核心技术攻关，创建钒钛新材料国家产业创新中心。

川西北生态示范区（即原来的川西北经济区）要围绕国家生态建设示范区创建，突出生态经济发展，因地制宜发展“飞地经济”，重点发展特色农牧业、清洁能源、民族特色产品等绿色产业。开展清洁能源绿色转化试点示范，打造国家级清洁能源产业基地和现代高原特色农牧业基地，加快培育民族工艺品、藏药产业集群。

2.3  地级市人口情况

各市2019年户籍人口净流入率差异较大。广安2019年户籍人口净流入率最大，其次为资阳、宜宾，三者分别约为41.4%、36.7%、20.7%。阿坝、甘孜、成都、攀枝花四市净流入为负，分别约-4.9%、-8.5%、-9.7%和-10.5%。五大经济区角度看，川东北、川南2019年平均户籍人口净流入率较大，分别约18.1%、14.5%。成都平原次之，约9.8%。攀西、川西北2019年平均户籍人口呈净流出状态，平均流入率分别约-1.4%、-6.7%。

常住人口成都小幅流入，攀枝花流出，其他地市变化较小。2019年成都常住人口增速最大，达1.5%，攀枝花增速最小，-1.8%。除攀枝花外，南充、巴中、资阳、遂宁四市增速为负，分别约-0.1%、-0.1%、-0.4%、-0.4%。其余各市常住人口增速均不超0.5%，整体差异很小。

3.    地级市财力及债务情况

3.1  地级市财力情况

综合财力方面，2019年成都综合财力明显高于其他地级市，达4021.6亿元。除成都外，凉山、南充2019年综合财力也超800亿元，分别达824.1亿元、812.9亿元。资阳、雅安、攀枝花三市综合财力低于300亿元，分别仅约276亿元、204.7亿元、199.9亿元。从五大经济区角度看，受成都影响，成都平原2019年平均综合财力高达901.5，但剔除成都后，成都平原平均综合财力仅455.8亿元，低于川南、攀西、川东北的567.45亿元、512亿元、511.5亿元。五大经济区中，川西北平均综合财力最低，仅约362.4亿元。

税收收入占比情况方面，2019年各市税收收入占比差异不大。具体来看，成都、雅安、攀枝花2019年税收收入占比相对较高，分别约73.6%、73%、73%。仅巴中税收收入占比不满55%，约为54.9%。从五大经济区角度看，攀西、川西北2019年平均税收收入占比稍高，分别约68.7%、68.5%。川东北最低，仅约59.7%。

自给率方面，2019年成都自给率大幅领先于其他城市，达73.9%，较排名第二的攀枝花（46%）高近30%。甘孜、阿坝自给率不足10%，分别仅约9.0%、8.7%。从五大经济区角度看，成都平原、攀西、川南2019年平均自给率超30%，分别约38.6%、33.4%、31.5%。川东北平均自给率约为21.5%。川西北平均自给率很低，仅8.8%。

3.2  地级市债务情况

狭义债务率（政府债务总余额/综合财力）方面，各市差异较大。2019年资阳、巴中、内江、攀枝花四市狭义债务率超100%，分别约119%、116%、102%、102%。成都狭义债务率处中游，约70%。阿坝、甘孜狭义债务率最底，分别仅23%、22%。从五大经济区角度看，川东北2019年平均狭义债务率偏高，约91.8%；川西北最小，约22.8%；其余三个经济区平均狭义债务率均在70%到80%之间。

广义债务率一（政府债务总余额与城投债余额之和/综合财力）方面，除无存续城投债的川西北二市外，其他19市中，仅成都2019年广义债务率一超170%，达178%。巴中、资阳、泸州广义债务率也偏高，分别近152%、149%、140%。仅凉山广义债务率一低于84%，约为50%。从五大经济区角度看，成都平原、川西北、川南2019年平均广义债务率一均约115%-119%。攀西平均广义债务率一偏低，约为79.4%。

广义债务率二（政府债务总余额与带息债余额之和/综合财力）方面，除无存续城投债的川西北二市外，其他19市中，成都2019年广义债务率二遥遥领先，达523%。绵阳、泸州广义债务率二次之，分别约215%、199%。仅凉山广义债务率二低于110%，约为66%。从五大经济区角度看，成都平原2019年平均广义债务率二最高，约200%，但剔除成都后仅约154.3%；川南、川东北平均广义债务率二分别约171.8%、139.7%；受凉山影响，攀西最低，仅114.4%。

根据上述经济财政各项指标总体来看，各地级市中，成都、绵阳、宜宾、泸州、南充资质相对较好。

4.    土地出让情况

4.1  四川省整体土地出让情况

土地出让收入方面，四川省连续两年位列全国前五。2019年四川省土地出让收入达3785.9亿元（同比+10%），在除无法获取数据的河南、福建、江西、云南、山西、海南外的25个省市中位列第四。2018年四川省土地出让收入约3437.4亿元，在有当年数据的25个省市中排名第五。

需求端，截至8月底，2020年四川省商品房销售额累计值处全国高位，同比增长率处全国中游，未来土地出让收入较有保障。截至8月底，2020年四川省商品房销售额累计值约6050.6亿元，在全国31个省市中位列第五，其同比增长率约2.9%，涨幅处全国第15名，位列中游。此外，2018年四川省商品房销售额同比增速达26.3%，位列全国第7。可见，四川省需求端情况良好，未来若无重大变动因素，土地出让收入将较有保障。

4.2  各市土地出让情况

土地出让收入方面，2019年成都遥遥领先，收入约1365.8亿元。除无数据的阿坝外，其余20个市中，眉山位列第二，19年收入达343.8亿元。其余各市收入均不超275亿元。甘孜19年土地出让收入低于39亿元，仅约5.6亿元。阿坝18年土地出让收入很低，仅约2.4亿元。从五大功能区角度看，成都平原19年平均入地出让收入高达299.5亿元，剔除成都后则为147.1亿元。川南、川东北平均收入也超100亿元，分别约149.2亿元、126.5亿元。

同比增长率方面，2019年宜宾土地出让收入同比增速排名第一，仅5市呈负增长。2019年宜宾土地出让收入同比增速为74.4%，较排名第二的南充（43%）高约30%。成都同比增速为11.7%，位列除阿坝外20个市的第10名。攀枝花、达州、凉山、广安、自贡五市增长率为负，分别约-3.4 %、-3.7 %、-10.7 %、-25.0 %、-27.8%。值得一提的是，阿坝2018年土地收入同比增长率很高，约61.5%。五大功能区中，19年川南、成都平原平均增长率超10%，分别约17.3%、15.5%。攀西平均增速为负，约-7.1%。

需求端，成都2018年商品房销售额一骑绝尘但增速不高，南充销售额及增速均佳。2018年成都商品房销售额高达3626.75亿元，但其增速在除数据缺失的甘孜、阿坝、凉山外的18个市中是唯一一个不足10%的，仅约5.9%。除成都外，仅南充18年销售额破500亿元，达525.14亿元，且南充的同比增长率高达90.1%，位列第一。仅雅安、攀枝花销售额不足100亿元，分别约92.11亿元（同比+46.8%）、89.59亿元（同比+13.8%）。五大功能区中，成都平原18年平均商品房销售额达693.9亿元（同比平均+42.8%），剔除成都后该数据则减少为274.9亿元（平均同比+48.1%）。川南平均数据相对不错，约336.9亿元（平均同比+42.9）。川东北平均销售额为278.6亿元（同比平均+48.8%）。攀西平均销售额和增长率均较低，仅约89.6亿元（同比+13.8%）。

5.    四川发债城投梳理

本文还对四川省省级和各地级市级的发债城投平台进行了全面梳理以及给出了投资挖掘建议，详见完整版报告，机构客户可与对口销售联系获取报告与数据。

相关报告（点击链接可查看原文）：

城投债

地方隐性债务会如何化解？——地方隐性债务系列专题之四（海通固收姜超、杜佳、王巧喆）

信用债策略

产业债

基本面与债市

债市策略

机构行为

可转债

美债

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