不必担忧滞胀，利率或正在磨顶（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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不必担忧滞胀，利率或正在磨顶

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

近期市场对于经济类滞胀的担忧有所升温，那么“滞胀”真的来了吗？

什么是滞胀？“滞胀”即“停滞性通货膨胀”，指高通货膨胀率、高失业率和低经济增长率并存的状态。经典的美林时钟理论将“滞胀”列为经济周期的阶段之一，即产出缺口下降而物价上行。

历史“滞胀”和“类滞胀”复盘。

依据美林时钟概念下使用产出缺口和CPI指标可将2007年7月-2008年4月划分为“滞胀”时期；在“类滞胀”概念下使用GDP增速和非食品项CPI指标可将2010年12月-2011年8月划分为“类滞胀”时期。对比可发现，我国目前经济形势与以往“滞胀”时期存在较大差异。首先，物价与经济基本面的压力不及以往；其次，经济稳步复苏，仍有支撑；最后，央行对于货币政策工具的运用更为成熟。

本轮能否走向“滞胀”？

价格角度：通胀是否能持续走高？

1）价格上行缺乏动力。国内进入后疫情时代，货币政策回归常态化，M2增速基本保持稳定，经济增长目标延续“底线思维”，转向宽松货币政策的可能性很小。

2）猪价下行，大宗商品价格传导至消费端尚需时间，美元反弹制约大宗价格，CPI仍有缓冲空间。猪周期处于下行阶段，为CPI食品项的稳定提供基础；大宗商品价格上涨的压力不会完全转移给消费端，且原油库存量对此轮涨价尚有一定防御能力，助力物价整体稳定。美国经济复苏进程加快，美元指数趋势性向上，制约大宗商品价格。

基本面角度：经济是否迈入下行周期？

1）经济处于“恢复性增长”时期，内需尚有韧性。国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多。投资方面，制造业投资增速或将继续改善，基建预计难有起色，房地增速或将缓慢下行但依然很有韧性。消费方面仍有较大回升空间。

2）预计上半年出口表现仍强。美国财政刺激计划叠加房地产业的发展利好我国出口。从出口金额和贸易差额数据来看，从2020年下半年至今我国出口贸易表现明显强于往年。

总结：当前仍非“滞胀”，利率或正在磨顶

当前不必过于担忧“滞胀”。我国经济基本面和价格走势仍在合理区间中，走向“滞胀”的动力尚不充分，对政策收紧不必过于担忧，长期看整体经济形势依然会保持稳定。债市或正处于熊市磨顶阶段，配置户可以考虑逐渐配置。此前我们建议关注3月利率小波段机会，展望二季度债市，供给和PPI制约利率进一步下行空间，仍需防范资金面波动、利率小幅上行风险，但十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%。

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1. 当前市场的“滞胀”隐忧

什么是滞胀？美林时钟理论将其解释为产出缺口下降而物价上行。“滞胀”即“停滞性通货膨胀”，指高通货膨胀率、高失业率和低经济增长率并存的状态。经典的美林时钟理论将“滞胀”列为经济周期的阶段之一，该理论使用OECD产出缺口和CPI通胀率两个指标将宏观经济识别为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。在滞胀这一阶段中，产出缺口下降而通胀水平持续抬升。

产出缺口预测。产出缺口即实际产出和潜在产出的偏差，其中潜在产出是指当所有要素被充分使用时所生产出的产量。徐忠、贾彦东（2019）对潜在产出做出的测算结果显示，2018年潜在产出年度增长率为6.4%，2019年-2024年潜在产出增速预测均值为5.5%。

70年代石油危机是美国典型的滞胀时期。对“滞胀”的研究起源于上世纪七十年代的美国，彼时正是凯恩斯主义盛行的时期，政府偏向于采用宽松的货币政策和财政政策刺激经济增长，以实现总量目标，最终导致了通货膨胀率的高企。同时，货币购买力的下降降低了企业和居民的生产积极性，叠加其他发达国家的迅速崛起，美国经济增长受到冲击，形成“滞胀”局面（经济增速显著放缓至负增长+通胀高企），1970年美国CPI达5.7%，GDP同比增速却仅为0.2%。这一现象在1973年石油危机爆发后更加严峻，1974年GDP同比增速已跌至-0.5%，CPI上升至11%的高位。

经济进入“滞胀”状态后，货币政策将陷入两难境地。宽松则会加剧通胀，紧缩则会进一步打击经济。对投资者而言，通胀率的高企和经济的不景气将分别对债市和股市造成打击，形成“股债双杀”的局面，从而影响资产配置策略。因此，经济是否会迎来“滞胀”一直是投资者所关注的热点话题。

市场滞胀担忧加剧。今年年初以来，受全球经济回暖及美国宽松政策延续的影响，大宗商品价格一路走高，原油减产下油价持续上行，多因素叠加带动PPI快速抬升，2月我国PPI同比录得1.7%，为近两年来的高位。同时，截至今年2月，制造业PMI与非制造业PMI指数均已连续三个月下行，引发市场对于经济滞胀的担忧。

2.历史上滞胀和类滞胀复盘

我们复盘中国历史上滞胀和类滞胀时期，借以分析“滞胀”是缘何而来，政策又有什么应对，从而分析当前情况下，政策将会有何动向，对债市将有何影响。

2.1 滞胀时期

2.1.1“滞胀”时期判断

我国美林时钟意义下的滞胀阶段。根据美林时钟的定义，我们通过以下标准划分“滞胀”时期：1）CPI超3%且整体呈向上趋势；2）产出缺口下降。结合徐忠、贾彦东（2019）的测算，我国主要经历的“滞胀”时期为2007年7月-2008年4月。

2.1.2“滞胀”时期（2007年7月-2008年4月）成因及影响

内外因合力导致“滞胀”。市场化的推进催生了收入分配格局的变动，贫富差距增大，在为投资提供充足资本来源的同时也在一定程度上限制了终端消费的需求，造成经济的停滞；猪肉价格的上涨以及2007年美国次贷危机的爆发推动了物价的上行，最终形成了2007年-2008年高通胀而经济增速下滑的局面。2007年初CPI为2.2%，2008年2月则达到了8.7%的高位；GDP季度同比由2007年Q2的15%下滑至2008年Q2的10.9%。

上调存款准备金率应对“滞胀”，债市大幅波动。2008年上半年，面对持续恶化的通胀情形，央行频繁上调法定存款准备金率（5次上调，累计上调3个百分点）。从债市表现来看，利率在这一年大幅调整，10年期国债利率在上半年的高点近4.5%，年末却降至3%以下；1年期国债利率在下半年的变动更为剧烈。

2.2 类滞胀时期

2.2.1 “类滞胀”时期判断

分析中国经济时应考虑“类滞胀”概念。美林时钟的“滞胀”概念或不能完全用于描述中国情况。一方面，根据柯布-道格拉斯生产函数，潜在产出由资本、劳动、劳动效率三个要素决定，而对于改革开放之后快速发展的中国而言，上述要素变动较大，不符合生产函数隐含的“经济规模足够大，资本和有效劳动的规模报酬不变”假设。另一方面，中国在近二十年中城镇失业率保持稳定，未出现“滞胀”中失业率急剧上升的情形。因此“类滞胀”概念在分析中国经济形势时更为常用，即经济增速下降而物价上升。

确定“类滞胀”时期划分标准。我们根据以下标准划分“类滞胀”时期：1）物价方面，由于CPI受猪周期影响较大，有时反映的可能并非物价的全面上行，因此我们采用非食品项CPI指标，将非食品项CPI超2%且整体呈上升趋势的时段视为“胀”；2）经济基本面方面，将GDP增速呈下降趋势（持续放缓或负增长）视为“滞”。结合数据的可得性，2002年以来我国主要经历的类滞胀时期为2010年12月-2011年8月。

2.2.2 “类滞胀”时期（2010年12月-2011年8月）成因及影响

货币超发，推动物价抬升。此轮“类滞胀”前存在着前期货币超发的现象，2009年Q4至2010年Q1中M1同比增速基本维持在30%以上，推动物价的抬升。在仅半年的时间中，非食品项CPI从2010年12月的2.1%上升至2011年6月3%的高点，7月小幅下降后，8月再次达到3%。相比之下，GDP由2010年Q3的9.9%下降至2011年Q3的9.4%。

缩紧资金面应对“滞胀”。为应对此轮“滞胀”，央行于2011年多次采取加息（3次贷款基准利率加息+6次升准加息），资金面整体收紧。从债券市场表现来看，2011年上半年10年期国债利率相对稳定，下半年政策放松以及通胀逐渐受控时则表现出了明显的方向性趋势，债市持续上涨。短端利率（1年期国债利率）波动更明显，且在11年下半年的下行速度较长端利率也更为陡峭。

3. 我国当前是否正走向滞胀？

春节至今的大宗商品价格上涨带动了PPI的上升，叠加PMI连续三个月下行，引发市场对滞胀的担忧。但是应注意到，当前经济形势与以往“滞胀”存在较大差异。首先，物价及经济基本面的压力不及以往；其次，出口仍强，制造业和消费仍有支撑；最后，央行对于货币政策工具的运用更为成熟。

3.1 价格角度：通胀是否能持续走高？

3.1.1 货币政策层面

剔除基数影响计算货币增速。受2020年疫情下的非常态化货币政策影响，今年的M1、M2同比等将会受基数效应影响而失真，因此我们计算2019年至今的货币量相比两年前的增长，即2019年、2020年、2021年分别与2017年、2018年、2019年的数据计算，得到剔除基数效应后的增长率。

货币政策回归常态，物价上涨缺乏支撑。可以看到，自去年下半年我国疫情基本受控以来，宽松货币政策已回归常态化。M2增速基本保持稳定，社融规模虽于2月二次见顶，但顶部风险不大，预计后续仍逐渐回落。今年的《政府工作报告》中对货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，延续了政策“不急转弯”的基调。同时，6%的经济增长目标延续“底线思维”，对实施宽松货币政策以刺激经济增长的需求不高。由此可见，物价的进一步上涨缺乏货币政策方面的支撑。

3.1.2 价格传导层面

CPI目前仍有较大缓冲空间。在宏观经济分析中，一般将CPI作为衡量物价上涨的代表性指标，反映终端居民生活消费品和服务的价格水平，而PPI更能反映产业链中游的成本压力。在历史上的几次“滞胀”中，也均伴随着CPI的连续上升。综合当前经济金融数据分析，CPI持续上涨的动力不足，2月CPI同比下降0.2%，环比较前值降低0.4个百分点至0.6%。

猪价下行助力物价企稳。一方面，CPI的波动主要受食品项的影响。从近几年数据，CPI非食品项相对保持稳定，而食品项则波动较大，且与CPI的走势更为一致。目前我国正处于猪周期的下行阶段，产能也于非瘟冲击后逐步恢复，猪肉平均批发价格与食用农产品价格指数均整体下降，为CPI的稳定提供基础。

大宗商品价格上涨传导尚需时间。另一方面，当前国际上大宗商品价格的上升虽然会给产业链中游的生产活动带来成本方面的压力，但这一压力仍需通过产成品价格的上升向CPI进行传导，才能对物价产生直接的影响。从PMI供需两端的价格指数来看，制造业PMI出厂价格与原材料购进价格指数从去年4月份起整体走扩，2月PMI数据显示，非制造业销售价格指数在投入品价格上升的背景下依然有所降低，表明成本的上行压力不会完全转移给销售端。

另外，2020年原油价格曾出现大幅下滑，布伦特DTD现货价由1月的64.02美元/桶跌至4月的18.58美元/桶，在年末时才恢复至49.91美元/桶。受此影响，我国去年全年的原油进口量整体高于往年，在6月达到了5318万吨的高点。从INE原油库存期货来看，虽然库存在2020年下半年呈下降趋势，但仍高于疫情前水平，表明原油库存量对此轮油价上涨存在一定的防御能力。

美元反弹制约大宗价格。美国的过量放水推动大宗商品价格上行，但目前随着美国疫苗接种进程在加快推进，生产链条逐渐恢复，经济复苏进程在加快，而同时欧洲进入第三波疫情阶段，美元指数趋势性向上，这是与历史上例如10-11、16-17年PPI上行周期的弱美元有明显差异。

3.2 基本面角度：经济是否迈入下行周期？

高频数据表现较好。从高频数据分析当前经济基本面，可以看到大多数经济指标在2020年末至今表现较好，仅汽车半钢胎开工率低于往年水平，多方面显示难以支持经济下行的观点。

经济处于“恢复性增长”时期，内需仍有韧性。银保监会也将目前经济状态定性为“恢复性增长”，央行货币政策委员会表态“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”我们认为投资方面仍有支撑：（1）制造业方面，工业企业库存回补可期，并且自去年3月以来，制造业与非制造业PMI已经连续12个月保持在荣枯线上方，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速或将继续改善。（2）基建方面，在政策定调为政府杠杆率有所下降的背景下，预计难有起色。（3）地产方面，1-2月房地产开发投资两年平均增速回落至7.6%，低于19年同期和20年末水平，但仍是投资的重要支撑，综合来看，住宅广义库存偏低+城市化红利+因城施策-三道红线约束-房贷集中度限制，预计房地投资增速或将缓慢下行但依然很有韧性。

消费仍有较大回升空间，居民收入与消费缺口较大、就业数据持续改善、出行回升空间仍大，后疫情时代，需求恢复幅度虽边际下降，但在旅游、餐饮等管控的放松下仍有一定的增长空间。

此外，海外持续输出需求，出口仍强，预计出口增速上半年仍升，总体看疫苗进展。外需层面，尽管海外生产链条在逐步恢复，但仍有持续输出需求的基础。3月7日，美国参议院投票通过了1.9万亿美元的财政刺激计划，同时，美国的低利率促进房地产业的发展，其相应的基建需求利好我国出口。从出口金额和贸易差额数据来看，2018年和2019年差别不大，而2020年下半年我国疫情受控进程领先海外至今，出口贸易表现明显强于往年。

因此，无论是地产韧性延续、基建或较为稳定，还是消费、出口和制造业投资预计仍向上，总体来看目前经济仍有韧性。

4. 总结：当前仍非滞胀，利率或正在磨顶

当前不必过于担忧“滞胀”。从目前的经济与金融数据来看，我国经济基本面和价格走势仍在合理区间中，走向“滞胀”的动力尚不充分，对于政策方面延续不急转弯的基调，因此对政策收紧也不必过于担忧，长期来看整体经济形势依然会保持稳定。但需要注意的是，通胀预期往往是通胀的先行指标，短期来看，市场的担忧情绪叠加大宗商品价格向消费品部分传导可能会导致CPI的上行和短期利率的小幅波动。

当前债市或处于熊市磨顶阶段。本轮熊市持续时间已超过最短熊市（09年），利率调整幅度已接近最小熊市（10-11年），当前债市或处于熊市尾部磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，PPI等同步指标仍趋升。从国开国债利差、30年国债成交量占比、期限利差等指标看，当前债市情绪可能还未到最悲观时刻，但上行空间也较为有限，相对于股市利率债性价比更高（沪深300股息率与十年国债利差在45%分位数），保险等配置户可以考虑逐渐配置。此前我们建议关注3月利率小波段机会，展望二季度债市，供给和PPI将双双快速上行，仍需防范资金面波动、利率小幅上行风险，但十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%。

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