杠杆久期整体下降，但绩优基金杠杆套息、下沉资质 ——21年Q1债基季报分析（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要：
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1. 债基规模略降，货基大增1.1万亿元
规模：货基大增，债基略降、为18年以来首次。Q1公募基金规模达到22万亿元，比20年末增加1.7万亿元，增长了9%；其中货币基金规模最大，达到9.1万亿元，相比去年末，大幅增加1.1万亿元，增幅高达13%；债券型基金规模为5万亿元，是18年以来债基规模首次出现下降（季度数据），相比20年Q4略降127亿元。占比方面，Q1货币基金规模占比最高，为42%，相比去年末上升1个百分点；其次是混合型基金、债券型基金，占比分别为25%、23%，相比去年末分别上升1个百分点、下降2个百分点；股票型基金规模占比略降，为9%；此外，另类投资基金和QDII基金占比较少，均在1%以内。
Q1债基份额下降、货基份额大增。从Q1末的基金份额来看，相比于去年年末，债基份额下降426亿份至46828亿份，除债券型基金外，其余各类型基金的份额均增加，货币型基金增加份额最大，增加10540亿份，其次为混合型基金、股票型基金，最后为QDII基金，基金份额分别增加6911亿份、1446亿份、197亿份。
债基以纯债型基金为主，机构投资者占比续升。分类型来看，债基中主要为纯债型基金，21年Q1规模为3.9万亿元，占比达79%，其中中长期纯债型基金规模为3.6万亿元；混合债券型基金以及指数型债券基金规模分别为0.7、0.3万亿元，占比分别为14%、7%，分别以混合债券型二级基金、被动指数型债券基金为主；纯债型基金中摊余成本定开债基规模为0.9万亿元，剔除摊余成本定开债基后的纯债基金规模为2.9万亿元。从20年末的数据来看，债券型基金持有人以机构投资者为主导，其持有基金规模为4.3万亿元，占比达到92%，比19年增加3个百分点。
2. 债基久期缩短，杠杆稳中有降
Q1各债券型基金平均久期整体缩短。近年来中长期纯债型基金和偏债混合型基金久期较长且波动幅度较大，短期纯债型、货币市场型基金久期基本保持平稳。相比于去年末，今年Q1各债券型基金平均久期均缩短，其中中长期纯债型基金久期从1.9年缩短至1.7年，偏债混合型基金久期从1.7年缩短至1.5年，货基、短期纯债型基金久期略缩短，分别为0.2年、0.8年。
债基杠杆率整体稳中有降，中长期纯债型基金杠杆率最高、为119%。2011年以来债基平均杠杆率较为稳定，除中长期纯债型基金和偏债混合型基金的杠杆率波动幅度略大；不同类型债券类基金的平均杠杆率差距逐渐缩短， Q1中长期纯债型基金杠杆率最高，为119%；货币市场型基金杠杆率最低，为106%；整体来看，相比于去年末，各类型基金平均杠杆率基本持平，变动幅度均在-3~0个百分点区间。
3. 债券持仓规模上升，债基债券仓位历史高位
公募基金债券持仓规模上升，债基债券持仓处于历史较高水平。相比于去年末，今年Q1公募基金债券持仓市值增加0.8万亿元至10.3万亿元，增长了8.6%，债券持仓市值占总值比为45%，与去年Q4基本持平。全部公募基金的债券仓位处于2010年以来的82%分位数（从低到高，下同）；债券型基金的债券仓位则处于历史最高水平，占总值比达到94%；指数型基金、货币型基金的债券仓位分别位于82%、73%分位数，均处于较高水平；而混合型基金的债券仓位则位于55%分位数，处于居中位置。
Q1除指数型基金债券持仓规模下降外，其余类型基金债券持仓规模均上升。Q1债券型、混合型、货币型基金的债券持仓市值分别为5.6万亿元、0.9万亿元、3.8万亿元，较20Q4分别增长4.5%、增长14.8%、增长13.9%；指数型基金债券持仓市值为0.3万亿元，较20Q4下降10.2%。此外，从债券持仓占总值比看，21Q1债券型基金占比最高，为94%，其次是货币型基金、指数型基金、混合型基金，占比分别为39%、21%、17%，QDII基金和股票型基金该占比仅为8%、0.8%；较20Q4，除指数型基金和QDII基金该占比降幅较大，分别下降1.6个百分点、1.9个百分点，其余类型基金债券持仓占总值比均小幅增加。
债基券种以金融债为主，Q1持仓市值大增。今年Q1债券型基金持仓中以金融债为主，持仓市值为32161亿元，占债券投资市值比高达57%，且投资规模大幅增长，相比去年末增加2431亿元；短期融资券市值增加523亿元至2988亿元；国债、企业债持仓市值下降幅度较大，分别下降425亿元、238亿元至1499亿元、6665亿元，其余券种市值变动较小。
从市值来看，债券型基金持仓市值前十的债券以国开债为主。就市值而言，Q1在债券型基金（剔除摊余定开债基）持仓市值排名前十的债券中，七只为国开债；持仓市值最高的为19国开07，Q1持仓市值达到331亿元，债券投资市值平均占比为15%；19国开14次之，持仓市值为316亿元，平均占比为14%；其余前十的重仓券持仓市值均在200~300亿元之间。
从持有数量看，债券型基金持有基金数前十的债券以国开债、转债为主。Q1债基（剔除摊余定开债基）中持有基金数最多的债券为苏银转债，达到213只债基，20国债10次之，为208只债基，其余重仓券的持有基金数均在100~200之间。分类别来看，前十重仓券中国债持有基金数最低，为208只，持仓市值仅68亿元；转债持有基金数较高，合计为967只，但转债持仓市值合计较低，为265亿元，国开债持有基金数合计387只，但持仓市值合计高达811亿元。
Q1纯债型基金重仓券集中度略升。从前5名重仓债券市值合计占债券投资市值平均比重看（剔除摊余定开债基），15年以来，中长期纯债型基金重仓券集中度平稳上升，从15年末的35%上升至21年Q1的45%，Q1比去年末上升1个百分点；短期纯债型基金重仓券集中度则波动较大，18年下降到历史低位后逐步上升，Q1为44%，较去年末提升1个百分点；Q1货币型基金和偏债混合型基金的这一比值分别为37%、49%，较去年末分别下降2个百分点、上升1个百分点。
4. 业绩较好的纯债型基金有何特点？
短期纯债型基金或主要靠拉久期增厚收益，而非加杠杆。今年Q1短期纯债型基金回报率（剔除摊余定开债基，下同，截至Q1末的近3月非年化回报率，下同）前10%的基金组合久期平均为1.02年，明显高于短期纯债型基金整体组合久期平均值0.77年，而业绩排名前10%的基金平均杠杆率为112%，略低于短期纯债型基金整体杠杆率水平（113%），因此对于短期纯债型基金，投资回报率的提升或主要得益于久期的拉长，而非加杠杆。
中长期纯债型基金投资回报率提升或主要得益于加杠杆。中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均为1.82年，略高于中长期纯债型基金整体水平（1.67年），而其平均杠杆率为145%，高于中长期纯债型基金整体杠杆率（119%）26个百分点。
纯债型基金业绩的提升或主要靠信用债票息，而非利率波段操作。考虑截至Q1末的近3月非年化回报率前10%的纯债型基金，无论是短期纯债型基金还是中长期纯债型基金，其持债结构中企业债市值占债券投资市值比均高于整体水平，而国债、金融债投资占债券投资市值比均低于整体水平；Q1业绩较好（截至3月31日，近3月回报率排名前10%）的短期纯债型基金、中长期纯债型基金中的企业债市值占债券投资市值比分别高达73%、71%，分别高于整体水平14个百分点、27个百分点，而二者金融债投资占比分别为14%、18%，分别低于整体水平14个百分点、27个百分点，国债投资占比仅为7%、4%，均低于整体水平2个百分点。
中长期纯债基金适度下沉债券资质。中长期纯债型基金的债券持仓中AAA级债券的市值占比由20年Q4的94%降低21年Q1的75%（剔除无数据的），债券持仓中AA+评级、AA评级、AA-评级的市值占比分别由20年Q4的2%、1%、0%增长至21年Q1的18%、5%、1%。整体来看，今年Q1中长期纯债型基金仍以高等级信用债为主，并显示适度信用下沉以增厚收益。
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