大宗商品和债市齐涨，究竟谁涨错了？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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大宗商品和债市齐涨，究竟谁涨错了？

——海通固收利率债周报 

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：大宗商品价格上行有支撑，5月后续债市或震荡行情

近期南华工业品指数创新高，而债市仍趋于上涨，但大宗商品和债市齐涨并非常态。从历史数据来看，大宗商品价格和债市呈现相反的涨跌趋势。04年6月以来，当南华工业品指数5日-MA、20日-MA、季度-MA的涨幅临界值设定为5%、10%、20%、30%时，对应的10Y国债利率平均值上行2BP~25BP。从理论分析来看，大宗商品价格走势和债市利率走势分别反映了经济基本面的上行和下行，除货币超发逻辑支撑外，二者更多的是相反的走势。

大宗商品和债市齐涨，究竟是谁错了？04年6月以来，历史上共出现了8次大宗商品和债市齐涨，齐涨过后有6次是大宗商品趋势上涨+债市趋势下跌，这意味着齐涨时往往是债市涨错了。那么本轮齐涨谁错了？具体来看：

首先，齐涨需要多方因素支持。以往8次齐涨中有4次是M2-GDP增速差走阔、5次R和DR月均利率处于低位或明显下降、5次CPI处于低位或大幅下降、7次利率债供给压力回落、5次大宗商品价格处于历史低位、7次大宗商品库存偏紧。本轮齐涨，一方面是大宗商品供给受限+需求改善使得其价格上行，另一方面是债市对经济基本面的利空price in+资金面宽松态势延续+地方债供给压力尚可使得债市延续回暖行情，但二者齐涨的局面并不可持续。

其次，预计大宗商品价格上行有支撑。我们认为在“碳达峰、碳减排”背景下大宗商品中的钢铁价格或仍将上行，3月库存数据显示本轮补库存力度较为有限，短期或库存去化和补库博弈，叠加需求端改善空间较大，全球经济复苏共振，预计大宗商品涨价因素仍在，或将进一步创新高。

最后，债市持续回暖缺乏基础，后续5月债市或呈现震荡行情。随着资金面宽松得以纠正，债市情绪继续降温，加上通胀保持抬升，债市利率下探将受到制约。预计十年国债利率难以突破3.0%~3.1%的低点，在货币政策稳健中性、经济缓慢修复背景下，债市也缺乏大幅下跌的动力，总体而言，预计5月短端利率有小幅上行风险，长端利率或区间震荡。

基本面：需求修复、生产偏弱，通胀涨幅或走阔

从5月以来的中观高频数据来看，需求有所修复，30城商品房成交面积回落，百城土地成交面积同比降幅收窄，环比改善；但工业生产偏弱，钢材产量略有改善，耗煤量仍旧在回落，行业开工率大多下降。物价方面，通胀或维持上行。预计5月CPI同比涨幅或继续走阔、PPI同比或继续陡升。

上周债市回顾：资金面宽松，供给减少，债市窄幅波动

海外债市：美联储主席鲍威尔表示美国经济并没有走出困境，市场上关于美联储缩减购债和加息的讨论升温，当前美国经济尚在不均衡修复中，上周美债齐涨，截至5月7日10年美债利率下行3BP至1.6%（相较于5月3日）。

货币市场：资金面宽松。5月1日至8日，央行资金净回笼300亿元；相较于4月25日~30日，5月6日~8日当周的R001、R007均值分别下行21BP、下行33BP； DR001、DR007均值分别下行19BP、下行30BP。3M Shibor利率和3M存单发行利率均下行。

供给略有减少，需求分化，债市延续回暖行情。上周，利率债净供给环比减少8亿元；一级市场招投标需求分化，其中国债需求较好，进出口行债需求分化，国开债需求一般；债市供给稳定，资金面宽松，债市涨多跌少。3M、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；国债、国开债期限利差小幅走阔；10年国开债隐含税率上升至20%分位数但整体仍处于较低水平。

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1.  海外债市：美债齐涨，曲线走平

美国经济复苏尚不均衡。美国3月贸易帐逆差744亿美元，逆差金额再创纪录新高；批发销售环比增4.6%，远超预期；工厂订单环比增1.1%，差于预期。4月Markit服务业PMI终值以及ISM非制造业就业指数均好于预期，但ISM非制造业PMI不及预期；4月季调后非农就业人口新增26.6万人，远逊预期。至5月1日当周红皮书商业零售销售同比增速继续走阔；5月1日当周初请失业金人数49.8万人，创去年3月14日以来新低。

美联储主席鲍威尔表示美国经济前景显然是光明的，但并没有走出困境，市场上关于美联储缩减购债和加息的讨论升温，4月季调后非农就业数据远不及预期，美国经济不均衡修复中，上周美债齐涨，相较于5月3日，截至5月7日10年美债利率下行3BP至1.6%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至146BP。

2. 基本面：经济缓慢修复，通胀不断上行

需求修复、生产偏弱。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求有所修复，30城商品房成交面积回落，百城土地成交面积同比降幅收窄，环比改善。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量略有改善，沿海八省耗煤量仍旧在回落，行业开工率大多继续下降。

通胀涨幅或继续走阔。5月以来，猪肉价格低位企稳、蔬菜价格小幅反弹、水果价格上行，非食品类价格或仍将抬升，预计5月CPI同比涨幅或继续走阔；国际原油价格继续震荡上行，国内钢价和煤价双双陡升，预计5月PPI同比继续快速上行。

3. 货币市场：资金面宽松延续

资金利率大幅下移，资金面宽松延续。5月1日~8日，央行公开市场逆回购投放300亿元，逆回购到期600亿元，公开市场净回笼300亿元。相比于前一周（4月25日至30日），上周（5月6日至8日）资金利率明显下移，具体来说，R001均值下行21BP至1.78%，R007均值下行33BP至1.98%；DR001均值下行19BP至1.76%，DR007均值下行30BP至1.93%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均下行。

4. 一级市场：供给略降，需求分化

上周，利率债净供给40亿元，环比减少8亿元；总发行量1151亿元，环比减少1528亿元。其中，国债发行303亿元，环比增加303亿元；政金债发行540亿元，环比减少280亿元；地方债发行308亿元，环比减少1551亿元。截至5月8日，未来一周地方债计划发行2305亿元，国债计划发行800亿元。

5月6日至8日，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模840亿元，实际发行规模843亿元。国债需求较好，进出口行债需求分化，国开债需求一般。具体来说：

国债需求较好，21贴现国债21、21贴现国债20的认购倍数分别为4.48倍、4.09倍，需求较好。

进出口行债需求分化，21进出01（增8）、21进出03（增3）的认购倍数分别为6.28倍、4.96倍，需求较好；20进出11（增18）的认购倍数为4.18倍，需求一般

国开债需求一般，21国开03(增9)、21国开06（增3）、21国开05（增10）的认购倍数分别为4.3倍、4.14倍、3.68倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行2238亿元，环比减少1341亿元，到期1967亿元，净供给272亿元，环比增加2886亿元。截至5月8日，股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.47%，相比于上周（4月30日）下行4BP。

5. 二级市场：债市延续回暖行情

债市涨多跌少。相比于4月30日，5月8日当周的债市供给压力尚可，央行资金净回笼，资金面整体均衡，债市涨多跌少。具体来看，1年期国债收益率下行4BP至2.32%，10年期国债收益率下行1BP至3.16%；1年期国开债收益率上行2BP至2.50%，10年期国开债收益率与上周持平在3.54%。

短债、超长债收益率偏低。截至5月8日，从收益率绝对水平来看，3M、30Y国债利率仅处于10%、14%分位数；其余关键期限国债利率处于22%~26%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y外其余关键期限收益率均位于20%分位数及以下。

期限利差小幅走阔。相比于4月30日，5月8日10Y-1Y国债利差走阔3BP至84BP；国债3Y-1Y期限利差更陡，处于82%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡（处于91%分位数），国开债除3Y-1Y、10Y-5Y期限利差比国债陡峭，其余关键期限利差的陡峭程度均弱于国债。

隐含税率上行但仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于20%分位数，3Y、1Y分别位于23%、21%分位数，其余均偏低（均在9%分位数及以下）。

6. 债市展望：大宗商品和债市齐涨，究竟谁涨错了？

大宗商品和债市齐涨正常吗？近期南华工业品指数创新高，而债市仍趋于上涨。具体来看，南华工业品指数由4月12日的2795点上行至5月7日的3145点，10Y债市利率由4月12日的3.19%下行至5月7日的3.16%。从历史数据来看，大宗商品价格指数和债市收益率大多呈现相同变动趋势，也就是大宗商品价格和债市呈现相反的涨跌趋势。04年6月以来，当南华工业品指数5日-MA、20日-MA、季度-MA的涨幅临界值设定为5%、10%、20%、30%时（南华工业品指数在给定交易日内的涨幅在临界值及以上），相对应的10Y国债利率平均值皆呈现不同程度的上行（平均上行2BP~25BP）。从理论分析来看，大宗商品价格走势和债市利率走势分别反映了经济基本面的上行和下行，二者更多时候是具有天然相反的走势，当然在货币超发时逻辑上支撑二者齐涨。总体来看，大宗商品和债市齐涨并非常态。

大宗商品和债市齐涨，究竟是谁错了？ 04年6月以来，历史上共出现了8次大宗商品和债市齐涨，分别是04年12月~05年10月、07年11月~08年3月、09年11月、16年6月~8月、16年9月~10月、19年1月~2月、19年11月~12月、20年11月~21年1月。从齐涨的结局来看，历史上8次齐涨过后有6次是大宗商品继续上涨（或短期回调后大幅上涨）+债市呈现下跌趋势、除19年11月~12月齐涨后是大宗商品下跌+债市继续上涨、16年6月~8月齐涨后是大宗商品+债市齐跌之外，因此从齐涨结束后债市和大宗商品的涨跌走势来看，往往是债市涨错了。那么本轮齐涨谁错了？具体来看：

首先，齐涨需要多方因素共同支持。以往8次齐涨中有4次是M2-GDP增速差走阔（意味着货币超发加剧）、5次R和DR月均利率处于低位或明显下降、5次CPI处于低位或大幅下降、7次利率债供给压力回落、5次大宗商品价格处于历史低位、7次大宗商品库存偏紧，总的来看，债市与大宗商品齐涨，需要债市有上涨的强支撑因素。从本轮大宗商品和债市齐涨的背景来看，一方面是大宗商品供给受限+需求改善使得其价格上行，另一方面是债市对经济基本面的利空price in+资金面宽松态势延续+地方债供给压力尚可使得债市延续回暖行情，但二者齐涨的局面并不可持续，若二者有一个涨错了，那么未来要么是债市下跌、要么是大宗商品价格下跌。

其次，预计大宗商品价格上行有支撑。从历史经验看齐涨往往是债市涨错了，我们认为在“碳达峰、碳减排”背景下大宗商品中的钢铁价格或仍将上行，3月库存数据显示本轮补库存力度较为有限，短期或库存去化和补库博弈，叠加需求端改善空间较大，全球经济复苏共振，预计大宗商品涨价因素仍在，或将进一步创新高

最后，债市持续回暖缺乏基础，5月或呈现震荡行情。随着资金面宽松得以纠正（受地方债供给冲击、缴税影响将边际收紧、以及1Y存单发行利率难以持续低于MLF利率，利率易上难下），债市情绪继续降温，加上通胀依旧抬升，债市利率下探将受到制约。预计十年国债利率难以突破3.0%~3.1%的低点，在货币政策稳健中性、经济缓慢修复背景下，债市也缺乏大幅下跌的动力，总体而言，预计5月短端利率有小幅上行风险，长端利率区间震荡。

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