3月波段行情或接近尾声——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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3月波段行情或接近尾声

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：本轮小波段行情或接近尾声

我们在1月初提示债市风险认为十年国债利率难以突破3.1%，1月31日判断短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡，春节后建议配置户逐步考虑配置机会，3月初强调关注3月小波段机会。2月18日~3月25日十年国债、十年国开分别下行9BP和19BP。展望未来一个月，我们认为本轮小波段行情或接近尾声，但由于利率大幅上行空间有限，配置盘可以考虑逐渐配置。

首先，长端利率难突破1月中旬低点。截至3月25日，十年国债、十年国开收益率距离1月中旬低点分别仅仅剩8BP和7BP。通过对比银行间质押式回购成交量、30年期国债成交量占比、资金存单利率中枢，当前市场情绪和资金面宽松程度远低于1月中旬。

其次，货币政策基调对经济表述更加乐观，删除“不急转弯”，但也难以大幅收紧。货币政策委员会一季度例会的政策总基调删除了“不急转弯”和“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性……保持对经济恢复的必要支持力度”，对经济的表述是“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，多方面显示支持政策更加常态中性化。信贷政策强调“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，利率方面政策表述修改为“推动实际贷款利率进一步降低”，进一步印证了我们在《从付息压力看利率上行空间——社融专题系列一》中提出的付息压力“不支持利率大幅上行”的观点。后续建议通过公开市场操作投放量和价格来判断货币态度。

再次，各省逐渐开启地方政府新增债发行，二季度供给压力或回升。根据各地披露的地方债发行计划，已披露的4月、5月、6月计划发行量分别为4123亿元、3894亿元、1885亿元。超长债供给陆续增加，而当前超长债利率相对于10年品种的期限利差仍处低位，但考虑到保险等配置超长债需求较大，以及受地方债发行新规压缩超长债供给，预计超长债利率上行空间或有限。

最后，债市或正处于熊市磨顶阶段。本轮熊市持续时间已超过最短熊市（09年），利率调整幅度已接近最小熊市（10-11年），地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，PPI等同步指标仍趋升。相对于股市利率债性价比更高，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%，保险等配置户可以考虑逐渐配置，交易盘仍需防范资金波动、利率小幅上行风险。

基本面：经济缓慢修复，PPI或快速上行

今年1-2月工业企业利润两年平均增长31.2%，产成品存货增速回升至8.6%，工业企业正由被动去库转向主动补库。3月以来的中观高频数据显示，商品房成交面积回落，汽车批发零售同比平稳，钢材产量放缓，耗煤回落后企稳，主要行业开工率涨多跌少。预计3月CPI同比降幅缩窄、PPI同比陡升破3%。

上周债市回顾：供给回落，需求较好，债市小反弹行情延续

海外债市：美国经济数据大多向好，美联储释放鹰派信号，但另一方面全球大宗商品价格回落、欧洲第三波疫情来袭、大国摩擦催生避险情绪，10年美债利率下行7BP至1.67%。

货币市场资金面平稳，利率稳中有降，债市供给回落，一级需求尚可，债市反弹行情延续。利率债净供给环比减少849亿元；国债、国开债需求尚可。资金利率下行，供给回落，大国摩擦和欧洲疫情推升避险情绪，债市整体上涨。短债、超长债收益率仍处于低位，国债利率均低于38%分位数，国开债分位数更低。10年国开债隐含税率降至18%分位数。

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1.债市展望：3月波段行情或接近尾声

我们在1月初提示债市风险认为十年国债利率难以突破3.1%（《反弹而非反转20210103》），1月31日判断短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡（《资金面为何紧？能不能持续紧？20210131》），春节后建议配置户逐步考虑配置机会（《美债升破1.3%，机构观望情绪浓厚20210217》），3月初强调关注3月小波段机会（《政策保持平稳，利率区间震荡20210307》、《非银集体降杠杆,关注3月小波段机会20210308》）。2月18日~3月25日十年国债、十年国开分别下行9BP和19BP。展望3月末至4月，我们认为本轮小波段行情或接近尾声，建议适当缩短久期。

首先，当前市场情绪和资金面宽松程度远低于1月中旬，因此利率难突破1月中旬低点。截至3月25日，十年国债、十年国开收益率距离1月中旬低点分别仅仅剩8BP和7BP。从机构加杠杆情况来看，3月以来银行间质押式回购成交量（R系列）在3.5~4.2万亿区间，远低于1月中上旬的近5万亿规模。从长久期债券成交量来看，3月以来30年期国债成交量占比仅7.1‰，远低于12月的15.3‰和1月的13.7‰。从资金利率看，当前资金整体偏松但货币利率中枢明显高于1月中上旬，近两周R001稳定在1.9~2.3%、1月中上旬为0.8~1.8%，R007区间为2.0~2.5%、1月中上旬为1.9~2.1%，1YAAA存单发行利率区间3.05~3.14%、1月中上旬为2.78~2.95%。

其次，货币政策委员会最近政策基调对经济表述更加乐观，删除“不急转弯”，更加强调灵活精准，但也难以大幅收紧。央行于上周召开了货币政策委员会2021年第一季度例会，相比于20年Q4季度例会，政策总基调删除了“不急转弯”和“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性……保持对经济恢复的必要支持力度”，对经济形势的表述是“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多……境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻”，此前政府工作报告中经济增长目标设定为6%，延续底线思维，再结合李克强总理讲话“经济增长预期目标确定6%以上，实际运行中可能会高一些”，整体来看经济增长是积极乐观的，多方面显示支持政策更加常态中性化。信贷政策强调“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，利率方面政策表述由“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”修改为“推动实际贷款利率进一步降低”，进一步印证了我们在《从付息压力看利率上行空间——社融专题系列一》中提出的“不支持利率大幅上行”的观点。后续建议通过公开市场操作投放量和价格来判断货币态度。

再次，各省逐渐开启地方政府新增债发行，二季度供给压力或回升。截至3月26日，多省（市、自治区）披露了地方债发行计划，据我们统计分别将于4月、5月、6月计划发行4123.2亿元、3894.2亿元、1885.7亿元，其中新增债分别为1369.1亿元、3395.5亿元、1021.5亿元。随着地方债供给压力逐渐回升，需防范利率上行风险。超长债方面，从已披露具体发行期限数据来看，山西计划将在4月1日发行20亿元30期新增超长债、大连计划将在5月发行30亿元20年期新增超长债和5亿元30年期新增超长债；此外，湖南计划将在5月上旬和6月上旬以及北京计划将在6月下旬发行新增超长债（期限涉及15年、20年、30年等超长债）。超长债（10年以上，不含10年）供给陆续增加，而当前超长债利率相对于10年品种的期限利差仍处低位，预计后续利率或上行，但考虑到保险等配置超长债需求较大，以及受地方债新规限制，预计超长债供给相较于去年或明显缩量，预计超长债利率上行空间或有限。

最后，债市或正处于熊市磨顶阶段。本轮熊市持续时间已超过最短熊市（09年），利率调整幅度已接近最小熊市（10-11年），当前债市或处于熊市尾部磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，PPI等同步指标仍趋升。从国开国债利差、30年国债成交量占比、期限利差等指标看，当前债市情绪可能还未到最悲观时刻，但上行空间也较为有限，相对于股市利率债性价比更高（沪深300股息率与十年国债利差在45%分位数），预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%，保险等配置户可以考虑逐渐配置，交易盘仍需防范资金波动、利率小幅上行风险。

2.海外债市：鲍威尔偏鹰+避险情绪，美债下行

美国经济数据大多向好。美国去年第四季度实际GDP年化环比终值超预期升4.3%。今年3月密歇根大学消费者信心指数终值84.9，高于预期；至3月20日当周红皮书商业零售销售同比升9.4%，也明显超预期；3月Markit服务业PMI初值符合预期，制造业PMI初值略差于预期。至3月20日的当周申请失业救济金的人数总计68.4万人，是自去年新冠疫情开始以来首次低于70万人。

美联储释放鹰派信号。美国财政部表示上周当周发放3700万份经济影响补助金，总额830亿美元；累计发放1.27亿笔经济影响补助金。上周美国总统拜登宣布接种2亿疫苗的新目标，以及美联储主席鲍威尔表示货币政策是高度宽松的，当前是适当的，多方经济利好因素强化美国经济强势复苏预期。美联储主席鲍威尔重申通胀将“暂时上升”必要时有工具应对，随着经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买。

上周，美国经济数据大多向好，美联储释放鹰派信号，但另一方面全球大宗商品价格回落、欧洲第三波疫情来袭、大国摩擦催生避险情绪，10年美债利率下行7BP至1.67%，仍位于一年多以来的高水平；相较于前一周，10Y-2Y美债期限利差缩窄5BP至153BP。

3. 基本面：经济缓慢恢复，PPI或快速上行

工业企业正由被动去库转向主动补库。今年1-2月工业企业利润两年平均增长31.2%，分行业看装备制造业、高技术制造业、医药制造业、原材料制造业表现良好。前两月产成品存货增速回升至8.6%、产成品周转天数增至19.7天。

需求走弱，生产平稳。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求减弱，30城市商品房成交面积仍旧回落，汽车批发零售同比表现平稳而环比走弱。另一方面，工业生产平稳，样本钢企钢材产量放缓，沿海八省月均耗煤量回落后企稳，主要行业开工率涨多跌少。

PPI快速上行阶段。3月以来，食品类价格大幅下降，非食品类价格略有下行，考虑到去年同期基数环比回落，预计今年3月CPI同比降幅或进一步缩窄；国际原油和国内钢价双双持续走高、国内油价和煤价上行趋势延续，预计3月PPI同比或将陡升破3%。

4.货币市场：资金面平稳，利率稳中有降

上周，资金利率稳中有降，公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，央行继续维持投放与回笼等量。资金利率中枢整体下降，具体来说，R001均值下行21BP至1.97%，R007均值上行2BP至2.24%；DR001均值下行20BP至1.92%，DR007均值下行9BP至2.12%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率先降后升。

5.一级市场：供给回落，需求尚可

上周，利率债净供给为1537亿元，环比减少849亿元；总发行量2814亿元，环比减少875亿元。其中，记账式国债发行500亿元，环比减少900亿元；政金债发行1230亿元，环比减少145亿元；地方政府债发行1084亿元，环比增加169亿元。截至3月26日，未来一周地方债计划发行617亿元（主要是再融资债），国债计划发行150亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模1730亿元，实际发行规模1730亿元。国债、国开债需求尚可，进出口行债、农发债需求一般。具体来说：

国债需求尚可，20附息国债12(续5)的认购倍数为3.41倍，需求较好；21贴现国债14的认购倍数为3.38倍，需求尚可。

国开债需求尚可，21国开12(增5)、21国开03(增4)、21国开04(增10)、21国开02(增9)的认购倍数分别为8.42倍、5.11倍、5.10倍、4.65倍，需求较好；21国开05(增4)的认购倍数为3.86倍，需求尚可；21国开01(增8)的认购倍数为3.09倍，需求一般。

农发债需求分化，17农发12(增19)、21农发清发02(增发3)、21农发02(增3)、20农发10(增15)、16农发18(增23)、21农发03的认购倍数分别为6.42倍、6.12倍、5.34倍、5.23倍、4.95倍、4.63倍，需求较好；21农发清发01(增发5)的认购倍数为2.49倍，需求一般

进出口行债需求一般，19进出03(增14)、21进出007的认购倍数分别为4.87倍、4.85倍，需求较好；21进出01(增3)、21进出670、21进出12(增3)、20进出13(增20)、16进出10(增22)、20进出11(增13)、20进出15(增18)的认购倍数分别为3.76倍、3.43倍、3.36倍、3.19倍、3.16倍、2.95倍、2.70倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行4103亿元，环比减少801亿元，到期4012亿元，净供给91亿元，环比增加1205亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.53%，环比下行9BP。

6.二级市场：债市小反弹行情

上周，债市整体上涨。资金利率稳中有降，债市供需格局改善，欧洲第三波疫情来袭、大国摩擦催生避险情绪，债市小反弹行情延续。具体来看，1年期国债收益率下行3BP至2.61%，10年期国债收益率下行4BP至3.20%；1年期国开债收益率上行2BP至2.78%，10年期国开债收益率下行6BP至3.58%。

短债、超长债收益率处于低位。截至3月26日，从收益率绝对水平来看，首先国债的短债和超长债分位数水平偏低，3M、30Y国债利率均处于20%分位数以下；其次是10Y国债利率位于25%分位数；最后1Y、3Y、5Y、7Y国债利率处于31%~38%分位数区间，整体相对偏高。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，大部分均位于30%分位数及以下。

国债、国开债期限利差整体缩窄。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄1BP至59BP；国债曲线3Y-1Y期限利差最陡（55%分位数）；相对于国债，国开债5Y-3Y和10Y-5Y期限利差更陡，分别为39%分位数和54%分位数。

隐含税率仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于18%分位数，其余关键期限的隐含税率更低（均在17%分位数及以下）。

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