超级数据周，债市强反弹——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）

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超级数据周，债市强反弹

——海通固收利率债周报 

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：关注缴税缴款期的资金波动

上周是超级数据周，数据好坏参半，整体来看，3月社融数据如期放缓，3月经济呈现恢复性增长，消费和投资改善，但工业出口回落，投资中，地产仍偏强但仍弱于19年同期，基建投资环比同比均明显改善，制造业投资继续缓慢恢复。3月地产销售仍偏强，但领先指标土地成交价款增速、销售面积两年年化增速均于去年四季度见顶，后续地产投资增速将缓降。叠加债市供需格局改善、资金面偏松、债务风险关注度提升利好无风险的利率债，债市对利多更敏感，对利空更钝化。

展望未来一周，缴税期+供给回升，关注央行投放。货币政策司司长孙国峰讲话显示央行公开市场操作与财政缴款、缴税等相配合。4月是缴税大月，按照近五年规律20日~26日资金利率可能有上行压力。此外，未来一周政府债券净发行量回升，截至4月16日，未来一周政府债计划发行量3710亿元、净发行量2329亿元，均与4月5日当周接近。届时需关注央行投放力度。

国库定存利差创两年一季度新高，但不一定代表长端利率会上行。上周国库定存期限依然为28天、但中标利率较上次去年11月末中标利率上行5BP，与同期限存单发行利率利差为48BP、利差创2019年以来新高。在一定程度反映了银行面临缴税缴款压力对吸收负债更加迫切，但从历史走势来看，国库存单利差走高有时长端利率会上行（如17年5月、18年1月），但有时会下行（如18年5月、19年5月），后续还值得跟踪。

未来一周，缴税期即将来临，叠加供给回升，需关注资金波动风险。总体而言，当前债市或正处于熊市磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，我们预计利率上行空间也较为有限，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%，配置户可以考虑逢高增加配置力度，尤其是关注稀缺性的超长债。对于4月，我们维持曲线趋于熊平、4月十年国债收益率在3.1%~3.4%区间判断。

基本面：需求尚在修复，通胀继续上行

需求修复，生产平稳。从3月以来的中观高频数据来看，商品房成交面积环比回落、同比放缓，汽车批发零售回升；钢材产量放缓，耗煤量持续回落，开工率稳中有升。物价方面，预计4月CPI涨幅或走阔至0.7%、PPI同比或近6%。

上周债市回顾：供需格局改善，资金面偏松，美债、中债齐涨

海外债市：美国复苏前景依然明朗，通胀继续创新高，中长期看美债上行压力较大；短期来看，日本对美债需求回升，叠加经济呈现短期扰动，美债延续反弹行情，10年美债利率下行至1.59%，10Y-2Y美债期限利差缩窄8BP。

货币市场：资金面均衡偏松。上周，央行资金净投放1300亿元。R001、R007均值分别上行4BP、上行8BP；DR001、DR007均值分别上行4BP、上行9BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

供给减少，需求尚可，债市齐涨。利率债净供给环比减少4192亿元；一级市场，国债、国开债需求较好，农发债需求分化，进出口行债需求一般。上周债市齐涨，但国债中超长债利率仍处于低位，其余期限也均位于34%分位数以下，国开债分位数更低。10年国开债隐含税率降至15%分位数。

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1.海外债市：美债延续反弹行情

美国经济数据好坏参半，就业数据表现良好。美国3月NFIB小型企业信心指数和工业产出环比增速均差于预期；零售销售环比增9.8%，创去年5月来新高。4月密歇根大学消费者信心指数初值不及预期；至4月10日当周初请失业金人数为57.6万人，好于预期。

美债上行压力仍大。虽然日本2月的美国国债持有量占美国政府债券总量的比例下降至5.9%，为创纪录低点，对美债需求形成支撑；但美国通胀继续创新高，3月季调后CPI环比升0.6%，创2012年8月以来新高，且美联储褐皮书显示美国经济复苏加速至温和步伐；此外，美联储主席鲍威尔表示美国经济似乎已来到拐点，经济和就业正进入快速扩张期……美联储很可能在加息之前就减少其债券购买量。多方因素显示美债上行压力仍大。

美国复苏前景依然明朗，就业数据表现良好，通胀继续创新高，中长期看，美债上行压力较大；短期来看，日本前期持有美债仓位低，近期对美债需求回升，叠加经济呈现短期扰动，上周，美债延续反弹行情，整体上涨。其中，10年美债利率下行8BP至1.59%，回落至1.6%下方，10Y-2Y美债期限利差缩窄8BP至143BP。

2.基本面：经济恢复性增长，社融拐点再确认

出口增速放缓、短期韧性延续。今年3月进口、出口增速分别为38.1%、30.6%，剔除基数效应，今年3月我国出口总额两年平均增速为10.3%，低于今年1-2月水平和19年同期水平。海外生产链修复对国外出口形成挤压，但去年低基数影响、以及全球经济仍处于改善初期，短期外需韧性仍将延续。

社融增速如期放缓，拐点再次确认，但信贷总量和结构仍优。3月信贷同比少增2879亿元，信贷结构仍较好，居民和企业中长贷分别同比多增3657亿元、1501亿元，短贷同比大幅少增；未贴现票据同比大幅少增5114亿元、企业债+政府债同比少增规模高达9639亿元，非标压降力度加大。整体来看，基数效应下，社融主要分项增量均同比少增，从而带动社融增速大幅放缓，同比增速回落1个百分点至12.3%，预计后续逐月回落，年末增速或在11.0%~11.5%。3月M2同比增速回落0.7个百分点至9.4%（回到年初1月水平），季末月财政支出加快（财政性存款减少4870亿元）对M2有支撑，故M2回落幅度相对较小，社融-M2增速差继续缩窄至2.9%、回到去年11月水平。

3月经济呈现恢复性增长，消费投资改善，但工业出口回落。从3月当月两年平均增速来看，工业增加值回落、弱于今年前两月和19年同期，显示就地过年提振效果已退去，工业生产增速有所放缓；服务业生产指数走平、但弱于19年同期。从需求端看，出口增速仍高但较年初同样回落、且弱于19年同期，消费和投资增速分别回升至6.3%和4.0%、但均弱于19年同期，与19年同期水平差距缩窄，随着就业改善、出行增加、收入提升等消费增速或不断修复。其中地产仍偏强、年化增速进一步回升至7.7%、但仍弱于19年同期，基建投资环比同比均明显改善，制造业投资继续缓慢恢复。

地产销售仍偏强，但后续地产投资增速将缓降。相较19年年化增速，3月商品房销售面积进一步回落至9.9%，好于19年同期，但弱于20年四季度。竣工面积强于19年同期和去年四季度，施工面积弱于19年同期，新开工面积同比环比均走弱。领先指标土地成交价款增速、销售面积两年年化增速均于去年四季度见顶。住宅广义库存偏低+因城施策-三道红线约束-房贷集中度限制，房地产融资增速将趋缓，后续地产投资增速或将缓慢下滑。

一季度生产强服务弱，外需强内需弱。一季度GDP增长18.3%，两年平均增速5.0%、环比增0.6%，由于去年四季度经济增长强劲，今年一季度GDP环比增速明显弱于季节性规律（16-19年Q1增速在1.6%~1.9%）。从一季度两年平均增速来看，工业增速两年平均增长6.8%、明显强于19年同期，出口增速13.5%大幅强于19年同期水平，消费和投资增速分别为4.2%和2.9%、均距离19年同期水平还有较大修复空间，其中基建投资、制造业投资、地产投资相较于19年同期的两年平均增速分别为上升2.1%、下降1.5%、上升7.6%，整体弱于19年同期增速水平，地产仍是投资的重要支撑。

4月经济好坏参半。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求修复，30城市商品房成交面积环比回落、同比增速放缓，汽车批发零售同比回升。另一方面，工业生产平稳，样本钢企钢材产量放缓，沿海八省耗煤量持续回落，汽车半钢胎开工率企稳、PTA产业链负荷率和高炉开工率小幅回升。

CPI涨幅或走阔、PPI或近6%。4月以来，食品类价格整体下降，非食品类价格或继续抬升，叠加去年同期基数回落，预计今年4月CPI同比或走阔至0.7%；国际原油价格先下降后回升，国内油价和煤价震荡回升，钢价位于高位，预计4月PPI同比或将升至接近6%。

3.货币市场：MLF小额回笼，资金偏松

上周，央行净投放，资金面偏松。央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期400亿元；MLF投放1500亿元，MLF到期1000亿元；国库现金定存投放700亿元；OMO净投放1300亿元。资金利率整体上升，具体来说，R001均值上行4BP至1.86%，R007均值上行8BP至2.03%；DR001均值上行4BP至1.82%，DR007均值上行9BP至2.05%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

其中4月1500亿元的MLF投放含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做，4月MLF净回笼61亿元。

4.一级市场：供给减少，需求尚可

上周，利率债净供给-1857亿元，环比减少4192亿元；总发行量3692亿元，环比减少1188亿元。其中，国债发行1371亿元，环比减少680亿元；政金债发行1289亿元，环比增加104亿元；地方债发行1031亿元，环比减少612亿元。截至4月16日，未来一周地方债计划发行2630亿元，国债计划发行1080亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2640亿元，实际发行规模2660亿元。国开债、国债需求较好，农发债需求分化，进出口行债需求一般。具体来说：

国开债需求较好，21国开12(增8)、21贴现国开06、21国开04(增13)、21国开13(增3)、21国开02(增12)、21国开03(增7)、21国开06的认购倍数分别为9.69倍、8.51倍、7.78倍、6.72倍、5.84倍、5.45倍、5.44倍，需求较好；21国开05(增7)的认购倍数为4.16倍，需求尚可；21国开01(增11)的认购倍数为4.03倍，需求一般。

国债需求较好，21贴现国债18、21附息国债02(续发)的认购倍数分别为4.19倍、4.11倍，需求较好；20附息国债18(续5)的认购倍数为3.66倍，需求尚可。

农发债需求分化，21农发02(增5)、21农发01(增8)、21农发03(增2)的认购倍数分别为8.3倍、7.65倍、6.59倍，需求较好；20农发10(增18)的认购倍数为3.21倍,需求一般。农发清发债中，21农发清发02(增发6)的认购倍数为6.31倍，需求较好；21农发清发01(增发8)的认购倍数为3.73倍，需求一般。

进出口行债需求一般，20进出14(增10)的认购倍数为4.88倍,需求较好；21进出673、21进出01(增6)、21进出12(增6)、21进出03(增2)、20进出15(增21)、20进出11(增16)的认购倍数分别为4.79倍、4.16倍、4.13倍、4.02倍、3.38倍、2.65倍，需求一般。

存单量价齐升。上周，同业存单发行5673亿元，环比增加1175亿元，到期2927亿元，净供给2746亿元，环比增加874亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.55%，环比上行1BP。

5.二级市场：债市齐涨

债市整体上涨。上周，社融数据如期放缓，出口增速放缓，消费投资数据改善，债市供需格局改善，资金面均衡偏松，债市齐涨。具体来看，1年期国债收益率下行6BP至2.53%，10年期国债收益率下行5BP至3.16%；1年期国开债收益率下行8BP至2.66%，10年期国开债收益率下行6BP至3.53%。

超长债收益率仍低。截至4月16日，从收益率绝对水平来看，30Y国债利率仅处于14%分位数；其余关键期限国债利率处于20%~34%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于28%分位数及以下。

从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走阔1BP至63BP；国债曲线3Y-1Y期限利差最陡（处于62%分位数）；相对于国债，国开债10Y-5Y期限利差更陡，处于55%分位数。

隐含税率回落。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10%，位于15%分位数，其余关键期限的隐含税率偏低（均在12%分位数及以下）。

6.债市展望：关注缴税缴款期的资金波动

上周是超级数据周，出口、社融、经济数据均公布，数据好坏参半，叠加债市供需格局改善、资金面偏松、债务风险关注度提升利好无风险的利率债（5号文提出清理融资平台），债市对利多更敏感，对利空更钝化。整体来看，3月社融数据如期放缓，3月经济呈现恢复性增长，消费和投资改善，但工业出口回落，投资中，地产仍偏强但仍弱于19年同期，基建投资环比同比均明显改善，制造业投资继续缓慢恢复。3月地产销售仍偏强，但领先指标土地成交价款增速、销售面积两年年化增速均于去年四季度见顶，后续地产投资增速将缓降。

缴税期+供给回升，关注央行投放。货币政策司司长孙国峰 表示“今年以来……地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大……密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化……及时熨平春节前后现金投放、财政税收、季末等多种短期波动因素”，显示央行公开市场操作与财政缴款、缴税等相配合，4月缴税大月，缴税截止日为本月20日 ，按照近五年规律20日~26日资金利率可能有上行压力。此外，未来一周政府债券净发行量回升，截至4月16日，未来一周政府债计划发行量3710亿元（地方债2630亿+国债1080亿）、到期量1381亿元、净发行量2329亿元，无论是发行量还是净发行量规模与4月5日当周接近。届时关注央行投放力度。

国库定存利差创两年一季度新高，但不一定代表长端利率会上行。上周国库定存期限依然为28天、中标利率3.0%、较上次2020年11月末中标利率上行5BP。中标利率与同期限存单发行利率利差为48BP、利差创2019年以来新高。国库定存利率利差的走高也一定程度反映银行面临缴税缴款压力对吸收负债更加迫切，但从历史走势来看，国库存单利差走高有时长端利率会上行（如17年5月、18年1月），但有时会下行（如18年5月、19年5月），后续还值得跟踪。

展望未来一周，缴税期即将来临，叠加供给回升，需关注资金波动风险。总体而言，当前债市或正处于熊市磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，我们预计利率上行空间也较为有限，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%，配置户可以考虑逢高增加配置力度，尤其是关注稀缺性的超长债。对于4月，我们维持曲线趋于熊平、4月十年国债收益率在3.1%~3.4%区间判断。

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