部门付息压力、债务管控与实体经济增长（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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部门付息压力、债务管控与实体经济增长

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

我们在之前的报告《从付息压力看利率上行空间》中分析了08年以来的付息压力，本报告分部门测算付息压力，分析债务管控与实体经济增长：

居民和政府部门

居民付息占比较高，政府付息占比波动较大。居民利息支出规模由11年的0.7万亿元提升至20年的3.7万亿元。政府部门付息占总新增社融的比例相对较小且稳定，占政府部门新增社融占比波动较大。

城投平台和房企

城投平台融资以贷款为主，利息支出增长较快。12年至15年城投平台利息支出增长较快，增速在20%~40%，16年以来增速回落，基本在10%以下。房企融资以贷款为主，债券和非标融资规模很小，18年以来随着房企监管收严，其付息增速明显放缓，20年增速仅为1%。

截至2020年，城投平台、房企付息占总新增社融的比例均在8%左右，11年~20年这两个比例均稳步趋升，在一定程度上阻碍了资金流向实体产业。近年来，房企付息压力回升，城投平台刚性付息压力较大。16年~19年房企付息占房企新增社融占比从24%回升至50%左右；城投平台利息负担也整体较重，15年至19年城投付息/城投新增社融占比均值高达49%。

实体产业部门

实体产业融资以贷款为主，债券和非标占比相对偏小但融资稳步提升。近年来产业付息趋稳，但新增社融规模偏小，整体付息压力较大。近年来实体产业付息支出基本稳定在3万亿元左右，其付息占总新增社融比例自15年以来逐年递减，且实体产业新增社融较小（17年~19年为负），去年实体产业新增社融显著回升至3.3万亿元，显示金融体系加大对实体产业的融资支持，但整体趋势来看，实体产业付息压力仍相对较大。

压降利息支出可能并不能扭转投资增速下滑的走势。如20年新增社融同比大幅多增且付息占新增社融比例下降，但仍未扭转投资增速下滑的趋势。制造业投资增速的下行或因流向产业企业的新增社融缩减。13年至19年用于产业企业的新增社融递减，产业新增社融与制造业投资增速变化趋势基本一致，这或意味着投资增速的放缓不仅仅是因为刚性付息，更多是因为流向实体产业的新增社融并未多增。

结构性去杠杆或可实现宏观杠杆率稳定，同时对实体的融资支持未降。假设今年房企、城投平台社融存量增速分别下降6个、2个百分点，或可使得城投平台+房企的新增社融少增2~3万亿元。也就是说，压缩城投、房企新增融资，是可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持没有下降，并且可能是上升的。

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1. 分部门看利息支出

本报告将社融中需要付息的债券/债务主体划分为居民、政府、以及企业，为进一步研究实体企业的付息压力，而进一步将企业分为城投平台、房企、实体产业（剔除房企、城投平台后的实体产业），根据付息测算显示：

1.1 居民、政府利息支出

居民付息占比较高，政府付息占比波动大。居民付息占新增社融的比例由11年的5%提升至20年的13%，利息支出规模由0.7万亿元提升至3.7万亿元，居民付息占居民部门新增社融的比例在40%上下。政府部门（财政部的政府债）付息占新增社融的比例由11年的2%提升至20年的5%，占比相对较小且稳定，政府付息占政府部门新增社融的比例波动较大，近年来基本在15%~25%区间。

除以上两个部分，其余为企业利息支出，本报告将进一步分析城投平台、房企、实体产业的融资结构和付息压力。

1.2 城投平台、房企利息支出

城投平台融资以贷款为主，其次为债券，而非标融资规模小。我们以DM（同业报价共享平台）数据库中2019年各省债务融资结构（贷款、债券、非标）作为历年来城投平台债务融资结构，显示城投平台贷款、债券、非标占比（20年融资结构参照19年的）分别为72%、28%、0.2%。截至2020年城投平台利息支出增长至2.7万亿元，12年至15年城投平台利息支出增长较快，年增速在20%~40%，16年以来利息支出增速回落，大部分在10%以下，去年增速有所抬升至18%。

房企融资以贷款为主，债券和非标融资规模很小，近年来付息增速大幅放缓。房企融资中贷款占比90%左右，债券和非标融资占比较小仅1%~6%、4%~8%。18年以来，房企利息支出超过城投平台利息支出，随着房企监管收严，虽然房企利息支出规模递增但付息增速明显放缓。2017年利息支出增速高达34%，截至2019年已回落至13%，2020年增速仅为1%，截至2020年房企利息支出2.75万亿元。

截至2020年，城投平台、房企付息占新增社融的比例均在8%左右。2011年~2019年城投平台和房企的付息占总新增社融占比均提升了5个百分点，这两项占比的抬升也在一定程度上阻碍了社融资金流向实体产业经济企业。去年这两项占比均有所下降，分别下降了1个百分点和3个百分点，显示金融体系减弱对这二者的融资支持。

房企付息压力回升，城投平台刚性付息压力较大。2011年~2020年（2020年或因财报数据仍未披露完毕，因此使用19年占社融占比倒推计算）城投平台、房企的付息占各自当年新增融资规模的比例大部分分别在30%~50%，25%~50%区间内。16年~20年房企付息占比趋升，从24%回升至50%；而城投平台利息支出占比波动较大，但利息负担整体较重，2015年至2020年城投付息/城投新增社融占比平均值高达49%。

1.3 实体产业利息支出

截至18年末民营企业、国有企业贷款余额分别为47.7万亿元、42.9万亿元，占比分别为52.6%、47.4%；近年来政策一直强调提升民营企业贷款占比，银保监会主席郭树清也曾表示“银行业对民营企业的贷款支持，应该契合民营经济在国民经济中的相应比重”，截至20年末民营企业贷款余额50万亿元，占同期企业贷款（非金融企业及机关团体贷款）的46%，显示民企信贷规模明显提升但占比有所下降。我们测算若在国企中扣掉房企和城投平台、民企中扣掉房企，则民企的信贷占比可能在80-90%（城投平台基于发债城投进行统计），显示拆分测算的国企产业贷款比例可能明显偏低，因此我们对实体产业整体进行分析，而不再细分到民企产业和国企产业。

实体产业融资以贷款为主，债券和非标占比相对偏小但融资稳步提升。2010年~2016年实体产业融资中以贷款为主，占比过半；其次为债券和非标，债券融资占比基本稳定在15%左右，非标融资日益递增；但2017年以来，债券和非标明显增加，2010年贷款75%、债券15%、非标1%，截至2020年融资结构已调整到贷款50%、债券21%、非标29%。

近年来产业付息支持趋稳，但新增社融规模偏小，整体付息压力较大。10年至15年实体产业利息支出逐年递增，从2010年的1.7万亿元增长到2015年的3.5万亿元；16年~20年利息支出规模趋减，近年来付息支出基本稳定在3万亿元左右。实体产业付息占总新增社融比例由10年的11%提升至14年的19%，随后逐年递减，去年已大幅回落至9%，考虑到实体产业每年新增社融规模较小，尤其是17年~19年新增社融甚至为负，总体来看，实体产业付息负担仍相对较大。去年实体产业新增社融大幅增加至3.3万亿元，显示金融体系加大对实体产业的融资支持，助力实体经济修复。

2.结构性去杠杆能否支撑实体融资需求？

压降利息支出可能并不能扭转投资增速下滑的走势。从以往数据来看，投资增速自2009年以来持续放缓，与新增社融规模变动、扣除利息支付后的新增社融规模变动并无明显的关系，例如2016年、2017年、2020年新增社融规模较大，尤其是2020年同比大幅多增且利息支出占新增社融占比明显下降，但均未扭转投资增速下滑的趋势。因此，压降利息支出并不能明显拉动投资回升。

制造业投资增速的下行或因流向实体产业的新增社融缩减。2013年至2019年用于产业企业的新增社融递减（扣除城投平台、房企、居民、政府社融存量后剩余社融存量的增量），2017年至2019年的新增社融甚至为负，可以看出实体产业新增社融与制造业投资增速有基本一致的变化趋势，这或意味着投资增速的放缓不仅仅是因为刚性利息支出，更多的是因为流向实体产业的新增社融是递减的，不是新增社融拉动投向效果变差，而是新增社融可能并未流向产业企业。

管住城投平台和房企，或平均促使7.6万亿元资金流向实体经济。2012年~2020年城投平台、房企年融资增速震荡趋降，假设城投债务增速和房企债务融资增速因监管收严而继续放缓，简单假设融资增速为降至5%，则12年~20年的城投平台+房企的融资增幅可平均减少6.6万亿元（这两项的社融存量增速按5%计算），这意味着，管住城投平台+房企的融资增速，或将平均增加近7.6万亿元左右的资金投向实体经济。

若管住城投平台+房企，使得二者合计的融资增速平均压降至15%左右，12年~20年的融资增幅平均减少近2.8万亿元，也就是说通过压降城投平台+房企融资，无需提升新增社融规模的情况下也可以使得投向实体经济的融资规模维持在去年的水平，但以上是从2012年至2020年的均值水平来看。若考虑到2020年房企+城投平台的社融存量增速已经放缓至13%，已然显著低于17年以前20%以上高增长水平，也就是说房企+城投平台的融资增速下行空间有限。

结构性去杠杆或可满足实体经济融资需求。我们之前在《从付息压力看利率上行空间——社融专题系列一》报告研究显示，今年社融或将少增2~3万亿元，但利息支出或将多增0.9万亿元，预计今年社融增速或继续放缓，总的付息压力或在14~15万亿元左右，占新增社融占比约45%，新增社融中或仅有不到18万亿元可用于实体经济，但考虑到今年政策限制居民（房贷受限）、房企（三条红线、贷款集中度管控等）、城投平台融资（隐性债务化解等），或许可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持没有下降，并且可能是上升的。

从社融存量角度来看，要想使得今年的实体产业新增社融维持去年3.3万亿元的水平，也就是意味着房企+城投平台新增社融相较于去年少增2~3万亿元（也就是新增社融总量的缩减全部由城投平台+房企承担，从而使得实体产业尽可能少的受新增社融缩量的影响），则房企+城投平台的社融存量增速需下降4个百分点至9%左右。拆分来看，16年以来，房企融资增速平均每年递减4个百分点，考虑到今年房地产监管更加严格，假设今年房企融资增速有6个百分点的减速，则城投平台社融存量增速下降2百分点即可满足城投平台+房企新增社融少增2~3万亿元。

所以，压缩城投平台、房企新增融资，是可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持没有下降，并且可能是上升的。

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