从付息压力看利率上行空间（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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从付息压力看利率上行空间

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

我们在之前的《利息支出负担有多重？——从社融和杠杆率角度看债务负担》的报告中分析了15年以来的付息压力，本报告对08年至14年付息进行追溯分析：

近年来付息增速放缓。08年至14年利息支出增长较快，年均增长22%，利息支出从2.4万亿元增长至8.1万亿元，增长了2.3倍，增长点是信贷和非标利息支出。15年至20年，利息支出增长放缓，一方面是总利息率下滑，另一方面17年严监管+去杠杆+限非标，随着地方债自发自还其发行规模大幅增长，政府债利息支出也显著增长。

利息支出占新增社融的比重趋升。刚性利息支出占比较大，08年至13年，利息支出占新增社融比重在32%左右；14年至20年，利息支出占新增社融的比重整体上升，均值近45%，相比于08年~13年提升了13个百分点。

付息负担加重似乎不能解释投资增速的下行。扣除付息后的新增社融与固定资产投资增速并非一一对应关系，例如15年、16年、19年、20年扣除付息支出后的新增社融明显回升，但仍未扭转固定资产投资增速放缓的趋势。

今年付息占新增社融的比重或回升至45%。我们预计21年社融或将少增2~3万亿元，利息支出或将多增0.9万亿元，这意味着新增社融中仅不到18万亿元可用于实体投资。

付息压力制约利率上行空间。若今年利息率相较于去年整体回升25BP，则新增社融中付息占比或将回升至50%，届时付息压力较重。但考虑到政府工作报告中强调“推动实际贷款利率进一步下降”，叠加我们测算的付息压力占新增社融的比重明显回升，均不支持利率大幅上行或货币大幅紧缩，否则可能会产生信用紧缩或系统性违约风险。

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1. 历史付息压力追溯

我们在之前的《利息支出负担有多重？——从社融和杠杆率角度看债务负担》的报告中分析了15年以来的付息压力，本报告对08年至14年付息进行追溯分析，并进一步完善了利息支出的测算方法，结果显示：

1.1近年来付息增速放缓

利息支出渐增，08年至14年利息支出增长较快，年均增长22%，15年至20年增速放缓至9%。从总利息率来看，08年至14年利息率较高，14年到达峰值6.71%，15年至20年利息率递减，17年至20年利息率基本稳定在5.3%左右，具体来看：

1）08年至14年利息支出从2.4万亿元增长至8.1万亿元，增长了2.3倍，增长点是信贷和非标利息支出。其中，信贷利息支出占比较大，占比在73%~82%，利息支出从2万亿元增长至5.9万亿元；政府债利息支出规模很小，仅0.2~0.36万亿元，主要因15年之前地方债由财政部代发代还或代还自还，地方债体量小，利息占比也是持续减小，从8%下滑至5%；企业债利息支出增长也相对较快，08年仅0.17万亿元，至14年已增长至0.63万亿元；非标方面，随着非标业务的发展，利息支出增长最为迅速，占总利息支出占比从3%快速增长至14%。

2）15年至20年，利息支出增长放缓，一方面是总利息率下滑，另一方面17年严监管+去杠杆+限非标，随着地方债自发自还其发行规模大幅增长，政府债利息支出也显著增长。从2015年利息支出8.9万亿元增加到2020年利息支出13.6万亿元。从分项来看，信贷利息支出仍是主要部分，但占比已下滑8个百分点至70%左右，利息支出从2015年的5.9万亿元增长至2020年的9.7万亿元；相比于信贷利息，政府债利息增长更为陡峭，2020年利息支出1.4万亿元，相比于2015年增加了1万亿元；企业债利息支出相对稳定，在0.8~1.3万亿元区间；非标方面，15年至20年年均利息支出在1.2~1.5万亿元，随着非标监管日益趋严，非标规模持续压降，实体经济所承担的非标利息自2018年以来从1.5万亿元逐渐递减至1.2万亿元。          1.2 利息支出占新增社融的比重趋升

刚性利息支出占比较大。08年至13年，利息支出占新增社融的平均比重为32%（22%~39%区间内）。08年至13年每年利息支出占新增社融的比重较小，均在40%以下，09年和10年占比仅22%~25%，而11年至13年，年利息支出占当年新增社融的比重持续上升。

14年至20年，利息支出占新增社融的比重整体上升，均值近45%，相比于08年~13年提升了13个百分点，是社融对经济拉动效果变弱的一大原因。尤其是2018年至2019年占比上升至50%~52%的水平，这两年新增社融的增幅不及16年、17年，但利息支出却增长了近1万亿元。随着利息支出负担的加重，挤占了更多的新增社融，这或许是近年来社融对经济的拉动效果变弱的原因之一。2020年利息支出/新增社融为41%，同比下降了10个百分点，主要原因是2020年新增社融同比大幅多增了9万多亿元。

2.今年新增社融付息占比或回升至45%

21年社融或将少增2~3万亿元，但利息支出或将多增0.9万亿元。我们预计今年社融增速或继续放缓，年度新增社融在32万亿元左右，同比少增2~3万亿元，其中付息压力主要源于信贷和政府债，预计政府债利息支出在1.5~1.6万亿元，信贷利息支出在10~11万亿元左右，非标利息下滑至1.1~1.2万亿元左右，企业债利息1.3~1.4万亿元左右，总的付息压力或在14~15万亿元左右，占新增社融占比约45%，这意味着新增社融中仅不到18万亿元可用于实体投资，也就是用于拉动投资的部分会进一步减少。

但从以往年份来看，扣除付息后的新增社融与固定资产投资增速并非一一对应关系，如2015、2016年、2019年、2020年用于投资的新增社融规模明显回升，但仍未扭转固定资产投资增速放缓的趋势。

3.从付息压力看利率上行空间

2020年金融机构加权平均贷款利率水平处于历史低位，在5.03%~5.12%区间内，但市场利率如债券发行利率已经纷纷上行，预计今年融资成本或较去年有小幅上行情况。极端假设下，若今年利息率大幅回升25BP至5.5%左右的水平，则新增社融中付息占比或将回升至50%（2018~2019年的水平），届时付息压力较重。

另外，付息压力受历史存量的影响较大，年内利率的抬升对存量债务付息压力的影响较为有限，主要还是存量规模积累使得利息支出会天然递增，以至于在新增社融规模缩小时，付息压力就会回升。

综合来看，考虑到政府工作报告中强调“推动实际贷款利率进一步下降”，叠加我们测算的付息压力占新增社融的比重明显回升，均不支持利率大幅上行或者是货币大幅紧缩，否则可能会产生信用紧缩或系统性违约风险。

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机构行为与债市供给

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