利息支出负担有多重？——从社融和杠杆率角度看债务负担（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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利息支出负担有多重？

——从社融和杠杆率角度看债务负担

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

• 从社融角度看债务负担

  15年以来，利息支出渐增，截至20年增长了63%，增长点源于是信贷和政府债。信贷利息支出占比近70%左右，利息支出从2015年的5.3万亿元增加至2020年的8.3万亿元，主要靠存量增长的拉动；政府债利息规模较小但增长更为陡峭，其利息增长是量价齐升的双重驱动，20年利息支出相较于15年增加了1万亿元；企业债利息支出相对稳定；非标方面，年均利息支出在1.1万亿元左右，但随着监管趋严，非标利息自18年以来递减。

  新增社融存在43%左右的刚性利息支出。15年至20年利息支出占新增社融的比重均值为43%，20年该占比下将了11个百分点至35%，主要原因是利息支出增幅减小且新增社融同比大幅多增。

  利息率近两年递减，20年为5.3%。自2018年以来，总利息率逐渐减小；此外，利息率与GDP增速差在缩窄，这或许意味着单位融资成本降幅相对较小从而挤占了融资对经济增长的拉动。

• 从宏观杠杆率看债务负担

  2020年政府部门加“负”，企业部门减“负”。2015年至2019年，实体经济利息支出占GDP比重在12.5%~13.2%左右；2020年政府部门债务增长最快，Q3债务增速达到20%，实体经济总利息支出占GDP的比重与19年基本持平，其中政府部门利息支出占比提升了0.3个百分点、企业部门回落了0.3个百分点，居民部门与19年基本持平。整体来看，2020年降低实体经济融资成本的政策明显减轻了企业部门的利息负担。

  20年利息支出占GDP比重为13%，名义GDP增速并不意味着利息支付极限。21年名义GDP增长10%可覆盖占GDP比重3.7%的利息负担，但实际上利息支出占GDP的比重远高于3.7%（19、20年均为13%）。15年至19年利息占比-名义GDP增速差在5.7%以内，2020年更是突破至11.6%左右。2021年按以往情况最大或可以支持17.5万亿元的利息支出，相比于2020年13.2万亿元的利息支出，付息空间较大。若按15年至19年实体经济利息支出占GDP比重来看，2021年占GDP比重为13%所对应的利息支出为14.5万亿元，相比于20年有1.36万亿元的付息增长空间。

• 2021年付息压力回升

  2021年面临前期利息负担的积压+社融增速放缓+货币政策中性偏紧的多重压力。历史上，利息支出占GDP比重较大的年份有18年、19年，这两年的社融增速趋缓但货币政策相对宽松，因此相比于18、19年，21年的利息负担或有过之而无不及。

  我们预计今年社融增速逐季下滑，同时过去6年新增社融当中预计存在40%以上的利息支出，这意味着今年新增社融中用于拉动投资的金额将有所减少。

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1. 从社融角度看债务负担

社融是反映金融体系对实体经济支持的重要指标，但近年来社融对经济的拉动效果变弱，我们基于社融分项的存量数据和相关融资利率对利息支出进行测算，以便分析利息支出是否占据了更多的社融资金。

我们主要考虑了社融中的信贷、企业债、政府债和非标（委托贷款+信托贷款），通过社融各项存量和对应的融资利率计算利息支出；其中，非标中信托贷款以预期收益率测算利息；委托贷款利率根据上市公司公告信息统计。具体结果如下：

1.1 利息支出逐年递增

利息支出渐增，15年至20年增长了63%，主要源于信贷和政府债。从2015年利息支出7.4万亿元增加到2020年利息支出12.1万亿元。其中2017年、2018年利息负担较大，利息支出平均增速在19%左右，主要原因是17、18年去杠杆。从分项来看，信贷利息支出是主要部分，占比近70%左右，利息支出从2015年的5.3万亿元增长至2020年的8.3万亿元；相比于信贷利息，政府债利息规模较小但增长更为陡峭，2020年利息支出1.4万亿元，相比于2015年增加了1万亿元；企业债利息支出相对稳定，在0.8~1.3万亿元区间；非标方面，15年至20年年均利息支出在1.1万亿元左右，但随着非标监管日益趋严，非标规模持续压降，实体经济所承担的非标利息自2018年以来是逐渐递减的。

新增社融存在43%左右的刚性利息支出。15年至20年每年利息支出占新增社融的比重均值达到43%，其中，2015年至2017年，年利息支出占当年新增社融的比重从48%持续下降至36%，随后2018年至2019年回升至47%的水平。2020年利息支出/新增社融为35%，同比下降了11个百分点，主要原因是2020年利息支出增幅减小且新增社融同比大幅多增了9万多亿元。

利息率近两年递减，20年为5.3%。自2018年以来，总利息率逐渐减小（以总利息支出与对应的融资存量来计算总利息率），其中2020年因疫情冲击，多项普惠政策、延期政策出台，使得利息支出增幅明显缩窄至6%，总利息率（5.3%）较19年大幅下降了47BP。从趋势来看，利息率与GDP增速差在缩窄，这或许意味着单位融资成本降幅相对较小从而挤占了融资对经济增长的拉动。

1.2 利息负担的价量分析

信贷和企业债的利息增长主要是存量增长的拉动，政府债利息增长是量价齐升的双重驱动。我们将利息的增长拆分为债务存量的拉动和利率的拉动。信贷利息成本在17年和18年是存量、利率的双重拉动，拉动率均值分别为13%、7%左右；19年和20年信贷利率缓降是利于减少利息支出的，但存量增长相对稳定在13%左右，使得利息支出也是在不断增长的。政府债的利息负担在17年和18年主要是存量增长的拉动，其存量差异高达30%~50%左右，而此时的政府债利息率是相对较低的，在3.5%~3.6%区间；19年以来，政府债存量差异对利息支出的拉动放缓，而利率日渐走高在3.7%~3.8%区间，主要原因是地方债的发行久期明显拉长。企业债的利率变动处于缓降的趋势，企业债利息支出的变化主要是债券存量增减主导的。

2. 从宏观杠杆率看债务负担

2020年政府部门债务增长最快。2020年Q3我国政府部门、居民部门、企业部门杠杆率分别为44.7%、61.4%、164%，相比于2019年末分别提升了6.4、5.6、12.7个百分点。由各部门的杠杆率和名义GDP累计值倒推计算各部门债务增长率，结果显示2020年Q3债务增速同比多增2个百分点，其中增长较快的是政府部门，其次是企业部门略有抬升，而居民部门债务增速回落，Q3债务增速分别为20%、11%、15%。

2020年政府部门加“负”，企业部门减“负”。若以金融机构贷款利率、政府付息利率、企业债务加权利率分别作为居民部门、政府部门、企业部门的融资利率来计算利息支出。分析显示，2015年至2019年，实体经济利息支出占GDP比重在12.5%~13.2%左右；分部门来看，政府部门利息支出占GDP的比重基本稳定在1.3%~1.5%左右；居民部门利息支出占GDP比重从2.3%增加至3.1%；企业部门利息支出占GDP的比重较大，在8.2%~8.9%区间。2020年Q3利息支出占GDP的比重与19年基本持平，其中政府部门利息支出占比提升了0.3个百分点、企业部门回落了0.3个百分点，居民部门与19年基本持平，整体来看，2020年降低实体经济融资成本的政策明显减轻了企业部门的利息负担，政府部门利息负担加重。

21年名义GDP增长10%可覆盖占GDP比重3.7%的利息负担。2021年1月初，央行行长易纲表示“要稳住宏观杠杆率......去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道”，显示2021以稳杠杆为主。假设2020年Q4的宏观杠杆率以及2021年相较于Q3基本持平，宏观杠杆率维持在270.1%，若2021年名义GDP增速按10%测算，则当利息支出占GDP比重不超过3.7%时，名义GDP的增长才能全覆盖利息负担。

但实际上利息支出占GDP的比重远高于3.7%（19、20年均为13%），名义GDP增速并不意味着利息支付极限。结合以往情况来看，利息占GDP的占比并非以名义GDP增速为限，或者说超过名义GDP增速并不意味着债务到达极限，15年至19年利息占比-名义GDP增速差在5.7%以内，2020年更是突破至11.6%左右。以2020年Q3的债务存量来看，若2021年名义GDP增速按10%测算，按以往情况最大或可以支持15.7%（考虑到20年是特殊情况）的利息支出，也就是17.5万亿元的利息支出，考虑到2020年利息支出为13.2万亿元（基于20年Q3宏观杠杆率推算的债务存量计算的利息支出，因此与社融分项测算结果有一定差异）、并结合以往的付息空间，2021年的利息支出距离极限值仍有较大空间。若按15年至19年，实体经济利息支出占GDP比重来看，2021年占GDP比重为13%所对应的利息支出为14.5万亿元，相比于20年Q3有1.36万亿元的付息增长空间。

3. 2021年付息压力回升

2021年利息支付压力仍大。2021年面临前期利息负担的积压+社融增速放缓+货币政策中性偏紧的多重压力。从往年来看，利息支出占GDP比重较大的年份有18年、19年，这两年的社融增速趋缓但货币政策相对宽松，因此相比于18、19年，21年的利息负担或有过之而无不及。具体来看，2021年非标和企业债的利息负担或相对有限，预计压力主要来源于政府债和信贷方面的利息负担。根据2020年末政府债存量数据来看，2021年政府债利息支出将增加至1.6万亿元（随着年内贴现国债的发行，利息负担会进一步增加）；信贷方面，2021年面临2020年信贷规模激增带来的付息压力，加上2020年信贷利率位于低水平后续回升概率较大，故利息支出或将大幅增加。

我们预计今年社融增速逐季下滑，同时过去6年新增社融当中预计存在40%以上的利息支出，这意味着今年新增社融中用于拉动投资的金额将有所减少。

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