短期观望为主，年内仍有机会 ——写在利率大幅波动之际（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

上周降准超预期，我们在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》报告中下调了10Y国债利率低点至2.9%。展望后续，我们认为短期债市情绪过高，利率下行或已基本到位，但年内债市或仍有机会，我们再度下调年内10Y国债利率低点15bp至2.75%，利率区间下调至2.75%-3.10%，与此同时，建议关注未来预期差：8月政府债供给是否如期大增、美联储退出QE时点是否加快、城投地产非标融资政策是否松动、信用违约风险（尤其是地产债）是否再度发生等。

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1. 观点回顾：降准超预期，下调利率低点至2.9%

今年7月7日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具…促进综合融资成本稳中有降”，当时我们在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》报告中表示国常会首提降准，宽松预期升温打开利率下行空间，1年期MLF利率（2.95%）对十年国债利率的制约因素也有望缓解，当日我们下调利率区间10BP，利率低点从3.0%降到2.9%，预计今年下半年十年国债利率区间在2.90%-3.25%。十年国债活跃券200016.IB从国常会提到降准前的收盘价3.11%下行16BP至14日的盘中最低价2.95%，又在15日因降息预期的落空上行4BP至收盘价2.98%，十年国开活跃券210205.IB从国常会提到降准前的收盘价3.51%下行18BP至14日的盘中最低3.33%，又在15日因降息预期的落空上行4BP至收盘价3.37%。

2. 短期内利率下行或已到位，或很难向下突破2.9%

首先，从历年历次的国常会提及降准利率下行幅度来看，利率下行已基本到位。14年以来，历史上国常会提及降准后债市T+5的10年国债/国开债利率平均下行2BP/4BP、T+20的10年国债/国开债利率平均下行5BP/9BP，央行在宣布全面降准后的次日、次5日，10Y国债/国开债利率平均下行幅度均为3BP。而本次自7月9日央行宣布全面降准后，10Y国债/国开债利率已从7月9日的3.01%、3.41%下行7BP、9BP至7月14日的2.94%、3.32%，结合历史上历次降准后的5日、20日利率下行空间来看，当前利率调整或已基本到位。

其次，当前债市情绪较高。从债券市场情绪来看，30年国债成交量占比攀升至2.2%，创历史新高。从机构加杠杆情况来看，7月以来质押式回购成交量快速上行，7月7日-7月14日质押式回购成交量最高值达到4.67万亿元，日均回购成交量为4.57万亿元、隔夜回购日均成交量4.03万亿元，均大幅高于去年12月和1月水平、但低于1月上旬4.9万亿元的最高水平，隔夜回购成交量占比高达89%、较6月底大幅上升。

再者，债市利率的下行反映了市场降息预期、但实际情况是降息预期落空。1Y期LPR1Y利率互换快速的下行，显示市场是有一定的LPR降息预期，但是实际上截至当前降息预期仍是落空的，7月15日MLF续作利率和OMO利率也均是维持不变的。

最后，6月经济数据稳中向好，经济并非预期中的失速下滑。6月经济数据显示出口反弹、投资整体向好（地产基建降、制造业反弹），并且消费持续修复，工业增加值两年平均增速略有放缓但高于19年同期水平，服务业相对偏弱、低于19年同期、21年5月水平，二季度GDP实际两年平均增速由Q1的5%上行至5.5%，总体来看，经济稳中向好，并非预期中的经济复苏增速大幅放缓。

所以，综合来看，我们认为债市利率在短期内已基本下行到位了，预计10Y国债利率很难向下突破2.9%。

3. 预计年内仍有机会，下调利率低点至2.75%

虽然短期债市情绪过高，利率调整或已基本到位，但我们预计年内债市仍有机会，我们下调年内10Y国债利率低点15bp至2.75%，利率区间下调至2.75%-3.10%。主要理由如下：

第一、降准确认货币偏松+利率处于区间下降通道。债市小牛市或已过半，10Y国债利率顶点从3.35%——3.3%——3.2%，因此我们认为这波行情高点估计很难大幅升破3.1%-3.2%；10Y国债利率低点从3.1%——3.0%——2.9%，显示下行趋势进一步确认。

第二，不排除再度降准置换MLF的可能性。本次降准三大目的中的后两个（具体内容可参考我们已外发报告《央行全面降准，小牛市或已悄然开启》）：增加金融机构长期资金占比即降准置换MLF、以及调整央行融资结构即提高货币创造能力，考虑到四季度MLF到期量也很高（显著高于16年-20年同期水平），预计再次出现降准置换MLF的概率较大，那么届时将带动利率新一波下行。

第三，宽松空间打开后，2.95%的MLF利率对债市利率的制约减小。货币紧缩情况下MLF是10年国债利率隐性下限，但货币宽松时期十年国债会呈现在MLF下方。对比2019年10年国债利率平均低于MLF利率11BP、最大低于30BP，因此在不降息的情况下10Y国债利率或仍有下行空间（最低点或至2.75%左右）。

最后，供需格局看，债市供给仍偏小，而需求端较为稳定。供给方面，虽然6月以来地方债、信用债发行有所恢复，但当前地产城投融资的管控只增未减，结构性的紧信用未见明显改善，地方债发行进度仍偏慢、超长债依旧稀缺。需求方面，6月托管数据显示，境外机构继续加大配置我国债券，同时银行增持力度持续回升，基金增持幅度也回升，后续供需格局虽然没有今年Q2那么好，但整体还是利多债市的。

此外，未来预期差关注：8月政府债供给是否如期大增、美联储退出QE时点是否加快、城投地产非标融资政策是否松动、信用违约风险（尤其是地产债）是否再度发生等。

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