从不均衡走向再平衡 ——2021年下半年债市展望（下）（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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摘要：
经济不好不坏，货币难紧难松，债市很难摆脱震荡格局，票息策略为主。
央行行长易纲表示我国经济“在潜在产出水平附近”，货币政策“稳字当头”，“保持总量政策适度”。货币难紧难松意味着债市很难摆脱震荡格局。
+政策平稳+地产管控+外资流入-供给后移-下半年经济并不弱-美国Taper
4.1 地方债延迟发行
地方债连续延迟发行。4月地方债推迟发行规模1202亿元；5月地方政府债推迟发行规模增加至2976亿元。
延迟发行以新增地方债为主。4、5月地方政府债推迟发行均以新增债券为主，占比分别为97%、93%，再融资债券存在小规模未发够的情况。
主要集中在中西部地区，4、5月中西部地区推迟发行规模占比分别达到78%、72%。其中5月推迟发行中福建、湖南推迟发行规模均超500亿元，分别达645亿元、607亿元，全部为新增地方债；云南、河北、湖北、四川、山东、吉林六个地区地方债推迟发行规模在100-500亿元之间；其余地区推迟发行规模较小，在100亿元以内。
4.2 供给延后还是消失？
供给延后还是消失？——利率债延后。国债发行量可能低于年初2.75万亿元的赤字目标，这是因为去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或在2.5万亿元左右。
近五年地方新增债占年初额度的比例在96.2%~99.6%之间，考虑到近几年规律并结合今年“政府降杠杆”的政策基调，我们按照今年地方债发行量占年初额度的90%~96%进行估算，按照平滑预测显示利率债净发行量年内高点在8-10月，月净发行量在1.2万亿元左右，其中8月供给压力不及去年同期1.59万亿元高峰但比19年5月多增3500多亿元、9月和10月供给压力大于19年、20年同期水平且比20年同期分别多增近1100亿元、3600亿元、比19年同期均多增近8800亿元。
供给延后还是消失——部分信用债供给“消失”。今年通过压缩城投、房企新增融资来实现稳杠杆，在相关政策没有明显松动的背景下地产城投融资很难改善。
由于三道红线等带来的新一轮严监管周期，房企信用债融资表现不佳，部分房企出于融资结构调整和债券融资受挫等原因，债券融资量有所降低。
据银保监会通报的2020年行政处罚情况披露，银行业领域重点查处违规增加地方政府隐性债务、违规向房地产提供融资，非标受监管约束愈来愈严。
4.3 银行配债有支撑、保险配债需求强
上半年开启了小型资产荒，债市震荡行情使得前期欠配、踏空的机构得以配置债券。
4月银行资产同比增速下滑至8.5%（与去年初水平相当）、银行债券投资增速也放缓至12.5%、配债占比基本稳定在20%。虽然银行资产扩张速度放缓，其配债需求也逐渐释放，但考虑到社融增速不断下滑、银行信贷压力缓解+房地产和城投融资萎缩+结构性资产荒仍在+银行负债端压力不大（结构性存款压降缓解+存单融资位于高位）等，预计银行配债仍有支撑。
保险公司资金运用中用于投资的资金规模保持较高增长速度，其中债券投资增速在1、2月小幅下滑后持续回升，4月同比增速达到25%，创14年以来最高水平，显示保险配债需求高且强度大。
4.4 美国Taper临近，如何影响我国债市？
从疫苗接种、政策目标看宽松政策退出时机：预计美国或在今年Q4疫苗接种覆盖率达到85%，当前美国通胀快速回升、就业数据改善，美联储官员表态显示宽松退出渐近，美国隔夜逆回购规模创新高显示流动性过剩。
若美联储缩减购债，全球流动性收紧，届时人民币面临贬值压力，美债也将回升。历史上，中美国债利差快速收窄或位于低位时，外资配债力量或减弱，但当前利差保护较足。5月末中美利差在148BP，仍处于近五年偏高水平。
若年底缩减购债落地导致美债收益率从当前的1.60%左右上行至1.9%~2.0%，我国10Y国债利率在3.0%左右的话，中美利差有100~110BP、高于80BP的敏感位置。总之由于利差相对较宽+货币政策不同步，本轮美国缩减QE对中国债市的影响仍存，但远不及上一轮QE缩减时期，我国债市依然将“以我为主”。
4.5 外资配债回升，后续仍有支撑
历史上，境外机构在我国债券托管量月减持在200亿元以上有4次，对应利差平均值在80BP左右，即便利差较高、当利差短期大幅下降时外资也会从债市流出。
3月中旬以来中美10Y国债利差较为稳定，在145BP~170BP区间窄幅震荡，整体距离2010年以来的均值水平115BP，有30BP~55BP的差距、且远高于80BP的敏感位置，5月境外机构债券持仓回升至615亿元。
富时罗素将于今年10月29日开始纳入我国国债，在36个月内分阶段完成，我国国债权重为5.25%，基于跟踪该指数的约2.5万亿美元管理资金，或吸引1300亿美元的被动资金流入我国债市，叠加近年来外资投资我国债市的便利度明显增强，预计外资配置债券韧性仍在。
4.6 现金理财：正式稿缓解整改压力
今年Q1理财产品余额稳健增长，净值化占比超七成，理财公司快速发展、占比跃居首位，同业理财规模续降。
现金管理类产品过渡期整改初见成效、压力尚可，关注执行风险。从光银理财A、农银时时付两款现金理财来看：
1）流动性方面，流动性较差资产配置占比趋于下降，国债、央票、政金债的占比逐渐提升，预计流动性整改压力或较小；
2）期限方面，短债占比提升、有大量二级资本债，但正式稿明确“新老划断”原则允许持有至到期，整改压力或较小；
3）增厚收益方式受限，收益率明显下滑。今年以来这两款产品与余额宝收益利差均出现显著下降，后续或将进步一收窄；
4）放松条件+延期到期=整改压力大大缓解，6月11日正式稿落地，明确将过渡期截止日设定为2022年底，允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券，对于存量，按照“新老划断”原则，允许持有至到期。
4.7 二级资本债：供给季节性回升+理财新规整改，利差易上难下
4.8 关注维持流动性平稳因素是否发生逆转
上半年流动性平稳与利率债供给延后、货币政策维稳持续小额投放、货基大幅增长有关，需关注维持流动性平稳因素是否发生逆转。如机构加杠杆引发资金波动、供给延后至三季度导致超储被加快小号、货基资金流入的持续性、通胀的进一步传导等，防范三季度货币利率的波动风险。从下半年整体来看，货币控总量重结构的背景下，长端利率大幅上行空间有限，预计十年国债或在3.0%~3.35%的区间震荡，配置户逐渐加大债券配置力度。
5. 债市有哪些结构性机会？
做平短端曲线，地方债超长债、30年国债伺机而动，信用债下沉<杠杆套息<高等级拉久期，转债结构性机会，乡村振兴和碳中和受益主体。
5.1 股债性价比处于均衡水平
经过Q2的上涨，债市相对于A股变贵了：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的53%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的44%分位。
相对于贷款，十年国债与贷款利率的利差已经回升至18年下半年水平，处于2010年以来41%分位数，距离历史中位数水平还有6BP的距离。
5.2 适当考虑做平短端曲线，短久期信用利差性价比偏低
考虑做平国开国债3-1年、国债5-3年、国开10-5年：国债和国开都是3Y期分位数最高（35%），30年品种分位数很低（15%）。
信用利差：1-3年期很贵，5年期AAA尚可。
杠杆套息：国开优于中票，但整体性价比一般。
5.3 地方债超长债仍稀缺，30年国债伺机而动
财政部于去年11月10日发文要求新增一般债期限：十年以上（不含10年）占比不超过30%，而20年45%；年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下，20年14.7Y。再融资一般债应控制在10年以下（含10年），20年13.5Y。
今年1-5月，地方债超长债规模仅3927亿元，占总发行量的比重为15%，远不及去年的46%或2019年的19%。若以1-5月占比来推算地方债全年超长债规模，则今年政府超长债的发行量较去年将大幅减少9000多亿元（主要是地方债大幅压缩超长债供给、国债超长债或较去年略增加200多亿元）。
至5月28日国债超长债利率仍位于低位（分位数在15%左右），考虑到地方债中超长债供给压缩以及保险等配置超长债需求较大，预计超长债利率上行空间或有限，配置价值凸显，30年国债逢利差高点参与（30-10Y利差接近60BP为阶段高点）。
5.4 信用债：信用重构，攻守兼备
城投债：五号文重申地方融资平台规范化，对失去清偿力的（融资平台）要依法实施破产重整或清算。缓释融资平台的债务风险是一个长期过程，城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间。虽然目前来看不用过于悲观，但是政策一次次重申，也反映了监管对市场的预期引导。城投债以防风险为主，好地区谨慎下沉，优先考虑人口持续净流入、融资保持多增的省市（如广东省、浙江省、江苏省等）。加强对城投尾部风险的监测，一些债务负担重、人口持续净流出、净融资额大幅下滑的地区应防范信用风险，对于一些产业收入占比高、政府信用绑定程度大幅下降的主体也要防范风险。
地产债：新一轮监管框架下，稳健龙头受益，可适当拉长久期，高杠杆房企密切关注降杠杆进度，如有实质改善可择机参与，而对土储质量差、去化压力大、处于被动去杠杆过程中的小规模房企，建议谨慎规避。
产业债：煤炭债结合当前高利差、到期压力放缓、政府债务风险管控力度较高、大宗行情带来的盈利及现金流改善的情况下，可以在区域重要性地方国企中做适当的配置加法；钢企整体风险可控，钢铁产业债择券可以关注新一轮的行业重组机遇下带来的投资机会。民企产业债债务短期化特点更甚，且市场防风险下民企债情绪拐点短期到来的可能性较小，还需耐心等待，短期可轻配盈利及现金流向好、债务结构稳健的行业龙头。
5.5 近期乡村振兴政策频出
近期乡村振兴政策频出，乡村振兴专项债陆续发行。四川省发行乡村振兴专项债最为频繁，成本在省级发行人中最低，2021年已有发行计划，一期于6月11日开始计息。企业发行乡村振兴债成本差异较大，多为短融，中票次之。
短期看，利好融资受益主体；中期来看，耕地资源、碳排放资源丰富的省份可能会有相关增量收益。
5.6 碳中和：清洁能源、新能源车产业链受益
受碳中和政策影响，清洁能源、新能源车产业链有望迎来快速发展期，建议关注相关行业发债龙头主体。目前火电占总发电量的比重仍大，为实现碳中和的目标，推进清洁能源的发展是重要手段之一，风电、水电、核电和光伏等均有望迎来高速发展期。这些行业发展符合国家政策方面，未来在融资支持方面或更受益。
5.7 转债：从正股业绩弹性及性价比自下而上
转债市场目前规模已经超过6000亿元，深度和广度都有明显提升，转债市场仍有结构性机会。
目前转债估值不算便宜，低价修复基本已经到位了，95-110元平价估值处于18年以来接近70分位数。因此，很难赚到估值以及修复的钱，此外转债市场的构成就是小票居多，同样也会受到股市风格的影响，加上转债有双重溢价的特性，需要关注流动性的变化。
转债很多大的参与时机例如去年9月末情绪低点，今年1月末流动性超预期收紧等，都是跌出来的。对于由于市场情绪、风格等因素导致的新券上市定位偏低、个券错杀等，也是重要的参与机会。
此外条款仍可以博弈。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快、流动性收紧、信用风险。
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近期债市的新增利多和利空
供给压力尚可，债市多看少动
法律声明
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