哪些省延迟发行地方债？今年政府债会少发吗？——海通固收利率债月报 （姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

5月债市回顾：债市延续回暖行情

美国隔夜逆回购规模大增，美债收涨。美国经济不均衡复苏，疫苗接种进展较快，美国隔夜逆回购规模创新高，部分官员表示讨论缩减购债的时机正在临近，上周末10年美债利率回落至1.58%；相较于4月末，10年美债利率下行7BP。

10Y国债下行至3.06%（5月26日）。得益于资金面均衡偏松，虽然利率债供给规模较4月回升，但供给压力不及市场预期，加上社融增速如期放缓、大宗商品价格至中旬以来大幅回调，经济数据市场预期充分。

资金面稳中偏松，供给大幅增加。5月央行小额资金回笼，R001、R007月均值分别上行8BP、上行1BP；DR001、DR007月均值分别上行8BP、下行2BP。利率债净供给为10289亿元，环比增加7492亿元、增幅低于市场预期。

6月债市前瞻：哪些省延迟发行地方债？今年会少发吗？

第一、延迟发行以新增地方债为主，集中在中西部地区。4月推迟地方债发行的共有7个地区，规模合计1202亿元，5月推迟发行的涉及13个地区，推迟发行规模倍增至2976亿元，其中4、5月新增债券推迟占比分别为97%、93%，中西部地区占比分别达到78%、72%。再融资债券则有小规模未发够。

第二、6月政府债供给压力或略低于5月。按照4月、5月规律，我们预计6月地方债净发行量4100亿元~4700亿元；预计6月国债（不含储蓄国债）净发行量接近2900亿元。总体而言，政府债总发行量1.3万亿元、环比增加900多亿元，净发行量7000亿元、环比减少800多亿元。

第三、今年政府债会不会少发？首先，国债发行量可能低于年初2.75万亿元的赤字目标，这是因为去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或在2.5万亿元左右。其次，近五年地方新增债占年初额度的比例在96.2%~99.6%之间，考虑到近几年规律并结合今年“政府降杠杆”的政策基调，我们按照今年地方债发行量占年初额度的90%~96%进行估算，按照平滑预测显示利率债净发行量年内高点在8-10月，月净发行量在1.1~1.2万亿元。

第四、超长债依旧稀缺，配置价值凸显。若以今年1-5月占比来推算地方债全年超长债规模，则今年政府超长债的发行量较去年将减少9000多亿元。至5月28日国债超长债利率位于低位，再考虑到地方债中超长债供给压缩以及保险等配置超长债需求较大，预计超长债利率上行空间或有限，配置价值凸显。

展望6月债市：从基本面政策面来看，近期国内疫情零星出现但国内疫苗快速推进，5月高频数据显示经济较4月边际改善，通胀整体快速攀升但政策仍保持稳定。从流动性来看，政府债供给延后+新增资金流入货基+短贷少增导致缴准存款减少+政策对大宗商品通胀容忍度较高使得近三月资金面较为平稳，但5月末资金边际收紧，好在6月政府债供给压力略小于5月、财政存款拨付加快，我们预计6月资金依然平稳。

从债市情绪看，我们跟踪的隔夜成交量占比、隐含税率、三十年国债成交量来看债市情绪还未到最高涨时期且近一周有所降温。从熊市反弹规律看，本轮熊市反弹开始于2021年2月18日，类似于2011年2~5月，反弹力度偏高（22BP）、时间创历史之最（68个交易日）。

债市仍处于震荡等方向时期，后续需关注维持流动性平稳因素是否发生逆转，如市场情绪降温、三季度供给延后、货基资金流入的持续性、通胀的进一步传导等。维持十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%，向上也难以跌破3.35%的观点。

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1. 利率债前瞻：哪些省延迟发行地方债？今年政府债会少发吗？

1.1 海外债市：美债整体收涨

美国经济修复仍不均衡。美国3月S&P/CS20座大城市房价指数同比升13.27%，创2013年12月以来新高；4月批发库存环比增0.8%，好于预期；其一季度实际GDP年化季环比修正值增6.4%，略低于预期。5月大企业联合会消费者信心指数下降且不及预期、密歇根大学消费者信心指数终值符合预期、至5月22日当周红皮书商业零售销售同比增速走阔至13.6%；至5月22日当周初请失业金人数为40.6万人，续创逾一年新低，已连续五周下跌。

消费者信心指数下降、一季度实际GDP年化季环比略低于预期，日新增确诊病例已连续8日低于3万例（5月21日至28日），已完成疫苗接种人口占比达到39.7%（截至5月27日），美国隔夜逆回购规模创新高（5月25日~5月29日隔夜逆回购规模均在4300亿美元以上），部分官员表示讨论缩减购债的时机正在临近[1]，美国三大股指上涨、国际油价高位企稳，多因素交错，上周美债震荡收涨，相比于前一周，10年美债利率回落至1.58%；相比于4月末，10年美债利率下行7BP，10Y-2Y美债期限利差缩窄5BP至144BP。

1.2 5月国内债市回顾：资金面仍偏松，债市上涨行情

资金面仍是最大利好，债市回暖行情继续，5月21日~28日10Y国债利率突破3.1%位于3.06%~3.09%区间。5月债市涨多跌少，回暖行情延续，依旧得益于资金面均衡偏松，虽然利率债市供给规模较4月回升，但供给压力不及市场预期，加上社融增速如期放缓、大宗商品价格至中旬以来大幅回调，经济数据好坏参半但市场已充分预期（投资改善、出口较强，但消费偏弱、工业生产弱势修复、工业企业营业收入和库存增速双双放缓），最终债市整体上涨（除短债外，中长债均上涨）。

1.3 基本面判断：经济修复放缓，通胀仍将上行

社融、M2增速均下滑。4月社融增速下降0.6个百分点至11.7%，主要是信贷放缓、未贴现票据和企业债同比大幅少增，加上非标继续压降，从而拖累社融增速放缓。信贷方面主要是居民和企业的短贷、票据融资同比大幅少增，而居民和企业中长贷仍维持同比多增，显示信贷并不弱且结构较好。4月M2同比增速回落1.3个百分点至8.1%，4月是缴税大月以及季初月财政支出放缓（财政存款增加5777亿元），带动M2增速快速下滑，4月社融-M2增速差走阔至3.6%，回到今年年初水平。

从两年平均增速来看：4月经济继续恢复，工业走强但服务业放缓。4月工业增加值两年平均增速强于今年3月和19年同期水平，显示在就地过年影响消退后工业生产低位修复，但增速仍不及今年1-2月水平；工业企业利润增速放缓但仍较快增长，今年1-4月工业企业利润两年平均增长22.3%，工业企业营业收入累计增速和产成品库存累计增速均已连续3个月放缓，显示当前补库存偏弱或已结束主动补。此外，服务业生产指数走弱且不及今年3月和19年同期。

从需求端的两年平均增速来看：4月出口投资改善，但消费回落。具体来看：

1）出口超预期，外需有韧性。4月进口、出口增速较上月双双走阔，分别至43.1%、32.3%，剔除基数效应后我国出口总额两年平均增速为16.8%，远高于今年3月和19年同期水平，显示我国外需强劲。印度疫情蔓延+美欧经济修复，海外生产链、供应链尚在修复且需求在不断改善，支撑我国外需继续走强，预计短期内我国出口韧性仍在。

2）消费仍修复缓慢。4月消费两年平均增速较上月回落2个百分点至4.3%、弱于19年同期并且与19年同期水平差距增大，4月城镇调查失业率下降至5.1%、略高于19年同期水平，居民人均可支配收入两年平均增速回升至4.5%且较19年同期差距缩小，消费后续回升动力在不断加强。

3）投资整体向好，地产投资仍强、制造业投资大幅反弹、基建投资回落。4月固定资产投资两年平均增速继续上行。地产投资两年平均增速上行至10.2%、仍弱于19年同期增速水平，制造业投资两年平均增速由负转正至3.4%、远高于19年同期增速水平4.7个百分点，但基建投资环比同比均明显回落，主要原因是今年地方债发行后延、新增债投向基建方向占比偏小（如3月新增债券投向基建占比仅36%）、以及今年政府杠杆率要稳中有降，预计基建投资较难大幅上行或维持较低增速。

地产销售仍偏强，但后续韧性或渐消。截至4月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期，但已连续五个月回落、增速已放缓至9.3%，远弱于去年四季度。竣工面积略强于去年四季度，施工面积弱于19年同期和去年四季度，新开工面积同比环比均走弱。房地产投资韧性延续主要得益于销售端的支撑，但当前销售增长在减弱，从竣工施工面积走弱、以及今年紧信用环境、地产严监管格局下，预计后续地产投资增速或将继续下滑。

从环比走势来看：4月经济恢复放缓。工业、投资、消费环比季调增速分别回落至0.52%、1.49%、0.32%。我们认为，结合PMI、高频、季调环比走势来看，4月经济数据有所走弱。

5月产需两端稳中修复。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求改善，30城商品房成交面积增速下滑，百城土地成交面积同比降幅收窄，环比大幅改善，汽车零售销售同比平稳增长、环比表现较好而汽车批发销量表现依旧平淡。另一方面，工业生产平稳，样本钢企钢材产量回落，沿海八省日耗煤量快速回升，相较于19年同期增速大幅走阔、接近今年年初水平，行业开工率整体依旧偏弱。

预计5月CPI涨幅继续走阔，PPI同比或至8.3%。5月以来，猪肉价格整体下行，蔬菜价格反弹后回落、水果价格先上后下，政策对大宗商品涨价更加重视，5月中旬以来南华工业品指数震荡下行，预计5月CPI同比涨幅将走阔；5月以来，国际原油价高位企稳、国内油价震荡上行，5月最后一周（24日~28日）煤价、钢价大幅回调，预计5月PPI同比或上行至8.3%。

1.4  政策判断：通胀虽热，政策难紧

政策基调保持稳健。相比20年Q4货币政策执行报告，21年Q1货币政策执行报告表示“管好货币总闸门”，延续此前“把好货币供应总闸门”基调，但删除了“不急转弯”并强调“珍惜正常的货币政策空间”，显示当前政策依旧稳健中性。

对大宗商品涨价更加重视，通胀虽热但难以引发政策收紧。5月19日国务院常务会议指出“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响……遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，国家统计局副局长盛来运表示“尽管来自外部的输入性通胀压力有所加大，但通胀水平总体处在可控状态”，以及央行一季度货币政策报告指出“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”以及“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”，多方表态均显示短期通胀上行而政策收紧的可能性较小。

1.5 债市前瞻：哪些省延迟发行地方债？今年政府债会少发吗？

第一，近两月地方债供给不及预期，哪些品种、哪些地区在延迟发行？

4月1200多亿地方债推迟发行，以新增地方债为主，且新增一般债、新增专项债推迟规模相当。4月推迟地方债发行的共有7个地区，规模合计1202亿元，新增地方债占比达97%，且新增一般债、新增专项债推迟规模相当，分别为622亿元、550亿元。4月推迟地方债发行的地区中，除贵州再融资债少发30亿元以外，其余地区均为新增地方债的推迟。广西、吉林、浙江地方债推迟发行规模较多，分别达到473亿元、285亿元、266亿元，全部为新增地方债；新疆、湖北、山西新增地方债推迟发行规模均在100亿元以内；湖北新增一般债超发36亿元，但新增专项债少发78亿元。

5月推迟发行规模倍增至2976亿元，以新增专项债为主。5月地方政府债推迟发行涉及13个发行地区，相比4月，推迟发行规模倍增，达到2976亿元，其中新增专项债2265亿元，占全部推迟规模的76%；推迟的再融资债券合计223亿元，均属于少发的情况（涉及云南、湖北、四川、山东四个地区）。从地方债推迟总规模来看，福建、湖南推迟发行规模均超500亿元，分别达645亿元、607亿元，全部为新增地方债；云南、河北、湖北、四川、山东、吉林六个地区地方债推迟发行规模在100-500亿元之间；其余地区推迟发行规模较小，在100亿元以内。

总体来看，延迟发行以新增地方债为主，集中在中西部地区。整体来看，4、5月地方政府债推迟发行均以新增债券为主，4、5月新增债券推迟占比分别为97%、93%，再融资债券存在小规模未发够的情况；4月推迟发行的一般债券、专项债券规模相当，占比分别为54%、46%，5月推迟发行以专项债券为主，占比78%；出现推迟发行的地区除浙江、福建、山东外，均为中西部地区，4、5月中西部地区推迟发行规模占比分别达到78%、72%。

第二，6月供给压力如何？政府债供给压力或略低于5月。截至5月28日，6月已经披露地方供给计划5694亿元、按照4月、5月规律（3月末、4月末披露供给规模/4月、5月实际地方债发行规模），我们预计6月地方债发行量在8100亿元~8700亿元、净发行量4100亿元~4700亿元、环比少1200亿元~1800亿元。国债方面，我们预计6月国债（不含储蓄国债）发行量在4900多亿元，净发行量接近2900亿元。总体而言，政府债券总发行量1.3万亿元、环比增加900多亿元，净发行量7000亿元、环比减少800多亿元。

第三，今年政府债会不会少发？首先，国债发行量可能低于年初2.75万亿元的赤字目标，这是因为去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或在2.5万亿元左右。其次，近五年地方债新增债占年初额度的比例在96.2%~99.6%之间，尤其是2020年新增地方债占年初额度比重仅为96.2%、主要是中小行资本补充债延期发行（今年已经有少量发行）。地方债发不满和项目储备、审核进度、资金使用效率等方面相关。考虑到近几年规律并结合今年“政府降杠杆”的政策基调，我们按照今年地方债发行量占年初额度的90%~96%进行估算，按照平滑预测方法（假设7-10月地方债平滑发行）预计利率债（记账式国债、地方债、政金债）净发行量年内高点在8-10月，平均每月净发行量在1.1~1.2万亿元之间。

第四，超长债依旧稀缺，配置价值凸显。今年1-5月，地方债总发行规模2.55万亿元，其中超长债规模仅3927亿元，占总发行量的比重为15%，远不及去年的46%或2019年的19%。若以1-5月占比来推算地方债全年超长债规模，则今年政府超长债的发行量较去年将大幅减少9000多亿元（主要是地方债大幅压缩超长债供给、国债超长债或较去年略增加200多亿元）。至5月28日国债超长债利率仍位于低位（分位数在15%以下），考虑到地方债中超长债供给压缩以及保险等配置超长债需求较大，预计超长债利率上行空间或有限，配置价值凸显。

展望6月债市，从基本面政策面来看，近期国内疫情零星出现但国内疫苗快速推进，5月高频数据显示经济较4月边际改善，通胀整体快速攀升但政策仍保持稳定；从流动性来看，政府债供给延后+新增资金流入货基+短贷少增导致缴准存款减少+政策对大宗商品通胀容忍度较高使得近三月资金面较为平稳，但5月末资金边际有所收紧，好在6月政府债券供给压力略小于5月、财政存款拨付加快，我们预计6月资金依然平稳。

从债市情绪看，我们跟踪的隔夜成交量占比、隐含税率、三十年国债成交量来看债市情绪还未到最高涨时期且近一周有所降温。第一，5月日均回购成交量和隔夜回购成交量纷纷创四个月新高，但依然低于今年1月的水平；第二，十年国开隐含税率11.8%、较4月20日的10.25%已经有明显回升；第三，30年国债成交量占比本月仅8.9‰、还处于偏低位置。

从熊市反弹规律看，我们对2009年至2020年底5轮熊市中19段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行了统计。熊市反弹持续时间较短，平均持续时间21个交易日，幅度有限，10年期国债利率平均下行18BP。本轮熊市反弹开始于2021年2月18日，类似于2011年2~5月，反弹力度偏高（22BP）、时间创历史之最（68个交易日）。

债市仍处于震荡等方向时期，后续需关注维持流动性平稳因素是否发生逆转，如市场情绪降温、三季度供给延后、货基资金流入的持续性、通胀的进一步传导等。维持十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%，向上也难以跌破3.35%的观点。

2. 5月货币市场：资金面稳中偏松

央行小额净回笼资金。5月央行逆回购投放1800亿元，逆回购到期1900亿元；MLF投放1000亿元，到期1000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，公开市场净回笼100亿元。

资金利率整体小幅上行。从银行间质押式回购利率来看，5月R001月均值上行8BP至2%、R007月均值上行1BP至2.15%；DR001月均值上行8BP至1.97%、DR007月均值下行2BP至2.09%。3M SHIBOR利率下行，3M同业存单发行利率震荡上行。

3. 5月一级市场：供给增加，需求一般

5月，利率债净供给为10289亿元，环比增加7492亿元；总发行量16655亿元，环比减少1054亿元。其中，国债发行3767亿元，环比减少1192亿元；政策性金融债发行4135亿元，环比减少857亿元；地方政府债发行8753亿元，环比增加995亿元。截至5月28日，未来一周国债计划发行规模为1250亿元、地方债计划发行规模为1305亿元。

5月最后一周（5月24日至28日），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2200亿元，实际发行规模2224亿元。国债需求较好，国开债、农发债需求一般，进出口行债需求分化，具体来说：

国债需求较好，其中21附息国债09、21贴现国债24的认购倍数分别为5.8倍、4.69倍，需求较好；21附息国债06（续发）的认购倍数为2.97倍，需求一般。

国开债需求一般，其中21国开13(增7)的认购倍数为6.66倍，需求较好；21国开04(增18)、21国开03(增12)、21国开02(增17)、21国开06(增6)、21国开05(增13)的认购倍数分别为5.12倍、4.15倍、4.09倍、3.77倍、3.37倍，需求一般。

农发债需求一般，其中21农发04（增发）的认购倍数为7.91倍，需求较好；21农发02（增10）、21农发03（增7）、21农发05（增发）的认购倍数分别为4.56倍、4.28倍、4.01倍，需求一般。农发清发债方面，21农发清发100（增发1）的认购倍数为7.06倍，需求较好；21农发清发02（增发11）、21农发清发01（增发13）的认购倍数分别为4.66倍、3.52倍，需求一般。

进出口行债需求分化，其中21进出03（增6）、21进出12（增10）的认购倍数分别为6.57倍、5.32倍，需求较好；21进出04的认购倍数为4.18倍，需求尚可；21进出677、20进出11（增21）、21进出05（增2）的认购倍数分别为4.9倍、4.2倍、4.03倍，需求一般。

存单量价齐跌。5月，同业存单总发行量为18484亿元，环比减少2053亿元；净融资额为2106亿元，环比减少1507亿元；3M股份行存单发行利率月均值为2.42%，环比下行11BP。

4. 5月二级市场：涨多跌少，曲线牛平

短债跌，中长债涨。具体来看，截至5月28日，1年期国债收于2.41%，环比上行5BP；10年期国债收于3.08%，环比下行8BP。1年期国开债收于2.55%，环比上行7BP；10年期国开债收于3.49%，环比下行5BP。

收益率整体处于低位。截至5月28日，从收益率绝对水平来看，3m、30y收益率处于低位，分位数均为12%，其余期限均在16%~29%分位数区间；相对于国债，国开债除10Y分位数水平与国债持平外（16%），其余期限分位数均偏低。

期限利差整体收窄。从期限利差来看，国债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，位于72%分位数，国开债10Y-5Y期限利差更陡，位于65%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末收窄13bp至67bp，位于56%分位数；

隐含税率回升。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为12%，位于33%分位数，1年国开债隐含税率位于16%分位数，其余关键期限的隐含税率仍低。

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