从央行资产负债表看流动性宽松之谜 ——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
3月流动性宽松之谜：货币发行大幅减少、财政投放增多导致超储率偏高。3月超储率1.5%、处于历史偏高水平，我们测算的3月超额准备金大幅回升1万亿元、创近6年新高。从五因素模型来看，超额准备金的回升主因货币发行减少、其次是财政投放增多、最后公开市场操作净投放略增。
4月流动性宽松之谜：缴准存款大减、财政收支错配、货基大增、银行负债压力缓解。4月准备金规模超季节性下降7600多亿元、仅次于降准的18年4月，主要原因是：法定存款准备金和超储的共同减少，法储主要与贷款派生的存款减少以及可能和存款搬家有关。4月超储率1.2%并不算高也不算低（接近19年同期高于18年同期），但流动性依旧宽松，主要源于：(1)地方债延后发行、财政支出较高；(2)股市赚钱效应下降、信用风险偏好降低，货基规模大增；(3)银行负债压力缓解，央行缺乏回收流动性的工具。
上周三国常会再提遏制大宗商品价格不合理上涨，点燃了债市做多热情，十年期国债收益率向下突破3.1%、创年内新低。从7-10年利率债最大的净买入机构来看，周一周二是农村金融机构，周三周四是基金，周五是保险。近期债市最大的支撑因素为资金面，政府债供给延后+财政支出较高+新增资金流入货基+短贷少增导致缴准存款减少+政策对大宗商品通胀容忍度较高，综合因素下4-5月缴税期资金面平稳。我们跟踪的隔夜成交量占比、隐含税率、三十年国债成交量来看债市情绪还未到最高涨时期，短期资金面平稳的情况下，债市情绪若进一步推进，十年期国债利率或进一步向3.0%迈进。但另一方面，后续需关注流动性平稳因素是否发生逆转，如供给延后而非消失、货基资金流入的持续性、通胀的进一步传导等。维持十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%，向上也难以跌破3.35%的观点。
基本面：4月经济环比走弱，5月供需平稳通胀上行
从两年平均增速角度来看，4月经济继续恢复：(1)工业走强但服务业放缓; (2)出口超预期，消费仍修复缓慢，投资整体向好，其中地产投资仍强、制造业投资大幅反弹、基建投资回落。(3)地产销售仍偏强，但已连续5个月回落，新开工、施工、竣工面积增速纷纷放缓。但从环比走势来看：4月经济恢复放缓，工业、投资、消费环比季调增速纷纷回落。结合PMI、高频、环比走势来看，4月经济有所走弱。5月以来的中观高频数据显示供需平稳，通胀上行。商品房成交面积增速下滑，土地成交面积同比降幅收窄、环比大增，汽车零售销售同比平稳、环比较好，而汽车批发销量表现依旧平淡，钢材产量回落，耗煤量明显走阔，但开工率不佳。预计CPI同比继续走阔，PPI同比或至8.6%。
上周回顾：5月缴税期资金平稳，供给减少，债市牛平
海外债市：美国经济快速改善，疫苗接种加速，美联储会议纪要显示鸽派程度不及预期，市场对于美联储讨论缩减购债预期较热，上周美债先跌后涨，相较于前一周，10年美债利率先上后下持平在1.63%，10Y-2Y期限利差缩窄1BP。
国内债市：上周，央行资金净投放600亿元；R001、R007均值分别上行20BP、上行19BP；DR001、DR007均值分别上行20BP、上行18BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。利率债净供给环比减少954亿元；一级市场招投标需求方面，国债、进出口行债需求较好，国开债、农发债需求一般；债市供给减少，经济数据好坏参半，资金面持续宽松，债市整体上涨。3M、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10Y-1Y国债期限利差缩窄；10年国开债隐含税率上升至29%分位数但整体仍处于较低水平。
1. 海外债市：鸽派不及预期，美债先跌后涨
美国经济表现较好。美国4月新屋开工总数年化156.9万户，差于预期和前值，成屋销售年化环比意外下降2.7%；4月大企业联合会领先指标环比升1.6%，创去年8月以来最大升幅。5月Markit制造业PMI初值升至61.5，创历史新高；至5月15日当周红皮书商业零售销售同比升12.6%，仍处于历史高位；至5月15日当周初请失业金人数为44.4万人，已连续2周低于50万人。
美债先跌后涨。美国经济快速改善，7天新增确诊病例的日平均值首次低于3万例、已完成疫苗接种人口占比达到38.1%（截至5月20日），美联储会议纪要显示鸽派程度不及预期，加上市场预计在今年秋季或更早时候美联储或将讨论缩减购债规模问题，上周美债先跌后涨，相较于前一周，10年美债利率先上后下持平在上周的1.63%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至146BP。
从两年平均增速来看：4月经济继续恢复，工业走强但服务业放缓。4月工业增加值两年平均增速强于今年3月和19年同期水平，显示在就地过年影响消退后工业生产低位修复，但增速仍不及今年1-2月水平；服务业生产指数走弱且不及今年3月和19年同期
从需求端的两年平均增速来看：4月出口投资改善，但消费回落。具体来看：
出口超预期，外需有韧性。4月进口、出口增速较上月双双走阔，分别至43.1%、32.3%，剔除基数效应后我国出口总额两年平均增速为16.8%，远高于今年3月和19年同期水平，显示我国外需强劲。印度疫情蔓延+美欧经济修复，海外生产链、供应链尚在修复且需求在不断改善，支撑我国外需继续走强，预计短期内我国出口韧性仍在。
消费仍修复缓慢。4月消费两年平均增速较上月回落2个百分点至4.3%、弱于19年同期并且与19年同期水平差距增大，4月城镇调查失业率下降至5.1%、略高于19年同期水平，居民人均可支配收入两年平均增速回升至4.5%且较19年同期差距缩小，消费后续回升动力在不断加强。
投资整体向好，地产投资仍强、制造业投资大幅反弹、基建投资回落。4月固定资产投资两年平均增速继续上行。地产投资两年平均增速上行至10.2%、仍弱于19年同期增速水平，制造业投资两年平均增速由负转正至3.4%、远高于19年同期增速水平4.7个百分点，但基建投资环比同比均明显回落，主要原因是今年地方债发行后延、新增债投向基建方向占比偏小（如3月新增债券投向基建占比仅36%）、以及今年政府杠杆率要稳中有降，预计基建投资较难大幅上行或维持较低增速。
地产销售仍偏强，但后续韧性或渐消。截至4月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期，但已连续五个月回落、增速已放缓至9.3%，远弱于去年四季度。竣工面积略强于去年四季度，施工面积弱于19年同期和去年四季度，新开工面积同比环比均走弱。房地产投资韧性延续主要得益于销售端的支撑，但当前销售增长在减弱，从竣工施工面积走弱、以及今年紧信用环境、地产严监管格局下，预计后续地产投资增速或将继续下滑。
从环比走势来看：4月经济恢复放缓。工业、投资、消费环比季调增速分别回落至0.52%、1.49%、0.32%。我们认为，结合PMI、高频、季调环比走势来看，4月经济数据有所走弱。
5月产需两端平稳运行。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求企稳，30城商品房成交面积增速下滑，百城土地成交面积同比降幅收窄，环比大幅改善，汽车零售销售同比平稳增长、环比表现较好，而汽车批发销量表现依旧平淡。另一方面，工业生产平稳，样本钢企钢材产量同比、环比均回落，沿海八省日耗煤量回升，相较于19年同期增速明显走阔，汽车半钢胎开工率震荡回落，PTA产业链负荷率稳中略降，高炉开工率同比仍偏弱。
预计5月CPI涨幅继续走阔，PPI同比或至8.6%。5月以来，猪肉价格继续下探，蔬菜价格反弹后回落、水果价格先上后下，5月19日国务院常务会议指出“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响……遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，我们预计大宗商品价格上行对CPI传导效果或较为有限，消费需求继续恢复，预计5月CPI同比涨幅将走阔至1.1%；5月以来，国际原油价冲高回落，国内油价震荡上行、煤价继高位企稳、钢价大幅上行后近两日回调，国常会强调“落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应”，我们认为后续钢材涨价或得到一定缓解，以及国内强调部署做好大宗商品保供稳价工作，预计5月PPI同比或上行至8.6%。
资金利率抬升，资金面宽松延续。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期600亿元，MLF投放1000亿元，MLF到期1000亿元，国库现金定存投放700亿元，公开市场净投放600亿元。相比于前一周，上周资金利率有所上移，具体来说，R001均值上行20BP至2.1%，R007均值上行19BP至2.19%；DR001均值上行20BP至2.06%，DR007均值上行18BP至2.16%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。
上周，利率债净供给2338亿元，环比减少954亿元；总发行量4260亿元，环比减少244亿元。其中，记账式国债发行958亿元，环比减少194亿元；政金债发行1148亿元，环比增加101亿元；地方债发行2154亿元，环比减少151亿元。截至5月21日，未来一周地方债计划发行2625亿元，国债计划发行800亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2070亿元，实际发行规模2106亿元。国债、进出口行债需求较好，国开债、农发债需求一般。具体来说：
国债需求较好，21附息国债02(续2)、21附息国债08、21贴现国债23的认购倍数分别为5.17倍、4.26倍、4.21倍，需求较好。
进出口行债需求较好，21进出12(增9)、21进出03(增5)、21进出01(增10)、21进出676、21进出05(增发)的认购倍数分别为8.29倍、7.69倍、6.02倍、5.66倍、5.23倍，需求较好；20进出11(增20)的认购倍数为4.32倍，需求一般。
国开债需求一般，21国开13(增6)的认购倍数为7.22倍，需求较好；21国开04(增17)、21国开02(增16)、21国开06(增5)、21国开03(增11)、21国开05(增12)的认购倍数分别为5.35倍、4.91倍、4.25倍、4.16倍、3.72倍，需求一般。
农发债需求一般，21农发04、21农发02(增9)的认购倍数分别为5.61倍、4.88倍，需求尚可；21农发03(增6)、21农发05的认购倍数分别为4.26倍、3.95倍，需求一般；农发清发债方面，21农发清发02(增发10)、21农发清发01(增发12)的认购倍数分别为4.31倍、3.3倍，需求一般。
存单量价齐升。上周，同业存单发行6411亿元，环比增加929亿元，到期4419亿元，净供给1992亿元，环比增加1394亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.54%，相比于前一周上行9BP。
债市大涨，曲线走平。上周，经济数据好坏参半（投资改善、出口较强，但消费偏弱、工业生产弱势修复），利率债供给减少，央行公开市场净投放600亿元，资金面持续宽松，债市整体上涨。具体来看，1年期国债收益率与前一周基本持平在2.33%，10年期国债收益率下行5BP至3.09%；1年期国开债收益率下行2BP至2.52%，10年期国开债收益率下行6BP至3.48%。
短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、30Y国债利率仅处于10%、11%分位数；其余关键期限国债利率水平也不高，处于17%~25%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y外其余关键期限收益率均位于18%分位数及以下。
期限利差小幅缩窄。上周，10Y-1Y国债利差缩窄5BP至76BP；国债3Y-1Y期限利差更陡，处于79%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于71%分位数），国开债除10Y-5Y期限利差比国债陡峭之外，其余关键期限利差的陡峭程度均弱于国债。
隐含税率上升但仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于29%分位数，1Y位于23%分位数，其余均偏低（均在14%分位数及以下）。
6.1 3月流动性宽松之谜：超储率偏高
3月货币发行大幅减少、财政投放增多导致3月超储率偏高。今年3月超储率1.5%、处于历史偏高水平，我们测算的3月超额准备金大幅回升1万亿、创近6年新高。从五因素模型（Δ超额准备金=Δ外汇占款+Δ公开市场操作净投放-Δ货币发行-Δ财政存款-Δ法定准备金）来看，超额准备金的回升主因货币发行减少（春节后现金回流）、其次是财政投放增多、最后公开市场操作净投放略增（对其他公司债权小幅增加273亿）。
6.2 4月流动性宽松之谜：缴准存款大减、财政收支错配、货基大增、银行负债压力缓解
4月央行口径准备金规模超季节性下降7600多亿元、仅次于降准的18年4月。准备金规模下降的原因一是法定存款准备金减少，一方面是贷款派生的存款减少（信贷增速放缓、银行扩表增速由去年末的10.8%下滑至今年4月的8.6%），使得银行准备金需求下降，从而对流动性是产生正面影响（4月缴准存款基数大幅减少1.8万亿元创历史同期新高，主要是住户存款和非金融企业存款大幅减少且远超季节性），另一方面可能和存款搬家有关，货币基金规模大增，为存款搬家提供契机。原因二是超储的减少，对流动性是负面的。
4月超储率接近19年水平，不低也不高，超额准备金大幅下降。4月超储率1.2%、接近19年同期水平、仅高于18年4月水平。我们测算的4月超额准备金下降5900多亿元、创历史同期新高。超储的下降主因财政存款多增7000多亿元，4月超储正面贡献因素主要是现金回流继续增加（货币发行减少1400多亿元、位于近四年低位）、法定存款准备金减少近1300亿元、外汇占款小幅增加173亿元。
超储率并不高但4月流动性依旧宽松，可能的原因有：
（1）地方债延后发行、财政支出较高，为4月市场流动性宽松打下基础。4月财政存款增加7036亿元（央行资产负债表口径），从财政收支来看，今年4月财政收入远高以往、财政支出处于历史高位，财政存款的增加主要是收入的大幅提升而非支出的缩减，这意味着财政支出为市场提供更多的流动性支持，加上今年2月、3月财政支出力度超季节性，财政存款合计减少高达1.33万亿元，明显高于2016年~2020年3400亿元~1.01万亿元的水平。与此同时，今年政府债融资规模偏小（处于2017年以来同期第二低）且地方债整体延后发行，截至5月21日，新增地方债仅发行6976亿元，其中新增专项债3996亿元，仅占全年总目标3.65万亿元的11%，占3月下达的新增专项债1.77万亿元额度的23%，地方债延后发行使得对市场流动性的挤占少于预期，从而对资金面产生正面影响。
（2）股市赚钱效应下降、信用风险偏好降低的背景下，货基增量资金明显，在货币市场持续融出资金。一季度货币基金份额大增1万亿份，居民存款、银行资金搬家到货基为代表的非银机构。我们预计4~5月货基增量规模不低，主要理由是：二级市场现券净买入机构中，3、4月最大现券净买入机构为货基，5月以来我们跟踪的高频数据也显示货基日均净买入量环比下降但相对于1-2月依然偏高。
在货币基金增量资金一方面带动下短债、存单利率下行，压平短端利率，大笔购买存单也缓解了银行负债压力。目前短端利率处于10%分位数以下的低水平（3M、6M-AAA级短融利率分别处于8%、9%分位数；3M、6M国开债利率分别处于7%、8%分位数）。另一方面，货基融出量加大资金缓解了4月税期资金的紧张格局，4月末货基净融出余额近1.3万亿、仅略低于大行的1.4万亿。5月18~21日货基净融出资金甚至超过了大行、成为回购市场最大的出钱方。
（3）银行负债压力缓解，央行缺乏回收流动性的工具。今年银行结构性存款压降力度相较于去年大幅减弱、今年2月~4月同业存单每月净融资规模均在4000亿元左右有效缓解了银行负债端压力。此外，今年以来央行投放量偏低，公开市场到期量很小，央行也缺乏回收流动性的工具。
总结而言，4月超储率并不高但流动性依旧宽松，主要原因是地方债延后发行、财政支出较高，以及股市赚钱效应下降、信用风险偏好降低的背景下，货基增量资金明显，此外，银行负债压力缓解，央行缺乏回收流动性的工具，加上社融增速自2月见顶后连续下滑+信贷增速也逐渐放缓、以及4月地方债供给压力不及预期，总体来看，4月资金供需格局良好，因此资金面宽松态势得以延续。
6.3 债市展望：国债突破3.1%，关注情绪和资金流动
上周三国常会再提遏制大宗商品价格不合理上涨，点燃了债市做多热情，十年期国债收益率向下突破3.1%、创年内新低，十年国开收益率突破3.5%。从7-10年利率债最大的净买入机构来看，周一周二是农村金融机构，周三周四是基金，周五是保险。近期债市最大的支撑因素为资金面，政府债供给延后+财政支出较高+新增资金流入货基+短贷少增导致缴准存款减少+政策对大宗商品通胀容忍度较高，综合因素下4-5月缴税期资金面均较为平稳。实质上，我们跟踪的隔夜成交量占比、隐含税率、三十年国债成交量占比来看债市情绪还未到最高涨时期，短期资金面平稳的情况下，债市情绪若进一步推进，十年期国债利率或进一步向3.0%迈进。但另一方面，后续需关注流动性平稳因素是否发生逆转，如供给延后而非消失、货基资金流入的持续性、通胀的进一步传导等等。维持十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%，向上也难以跌破3.35%的观点。
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