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摘要：
现金管理类理财征求意见稿早已于2019年末出台，目前整改进度如何？2021年末将面临资管新规过渡期结束，若现金管理类理财正式稿落地会有何影响？理财余额稳健增长，理财子市场占比跃居首位。截至21年Q1末，银行业金融机构存续理财产品资金余额为25万亿元，同比增长7.0%。Q1理财公司理财产品存续余额达到7.6万亿元，市场占比达到30%，跃居机构首位。净值化占比超七成，同业理财规模续降。截至21年Q1末，净值型理财产品存续余额达到18.3万亿元，市场占比达到73%，较去年同期提升24个百分点、相较于去年末提升6个百分点，理财产品净值化转型加速，成效显著；同业理财存续余额仅0.37万亿元，同比下降57%，环比下降5%，占全部理财产品余额的比重仅1.5%。我们选取光大银行、中国农业银行的两款典型现金管理类理财产品来分析，以此来大致了解整改进程及未来压力，分析显示：1）流动性方面，流动性较差资产配置占比趋于下降。从现金管理类理财产品投资占比前十的资产来看，仍然偏好商业银行二级资本债、商业银行永续债等期限长、流动性差、收益较高的债券，但整体占比趋于下降；与此同时，国债、中央银行票据、政策性金融债的占比逐渐提升。现金类理财在流动性要求方面或整改压力较小。2）期限方面，短期债券占比提升，大量二级资本债剩余期限仍未达标准。20年以来，现金类理财产品开始增持短期限债券，1~3年期的政策性金融债以及同业存单逐渐进入各现金类理财产品重仓资产前十；但期限较长的二级资本债、永续债仍然是配置的主要资产种类，目前期限不符合征求意见稿要求的债券占比仍高。整改初见成效，增厚收益方式受限。根据征求意见稿的要求，现金管理类理财产品从前增厚收益的方式（拉长久期、配置低信用债券、投资非标）将被逐渐限制，从光银现金A、农银时时付两款产品来看，2020年产品与余额宝收益率利差仍然较高，但今年整改成效显著，利差出现显著下降，未来整改持续推进，与货基收益率利差将逐渐收窄。后续压力仍存，关注执行风险。现金管理类理财整改还面临较大压力，现正式稿尚未落地，未来若过渡期有所延长，给予现金理财更多时间进行整改，则对市场影响较小；若资管新规过渡期结束严格执行，如何在短期内处置不符合要求的资产是商业银行及其理财子公司面临的较大难题，会对市场形成一定冲击。商业银行补充资本受限，低评级企业融资承压。届时如果严格执行，短期内大规模处置不符合要求的资产，商业银行通过二级资本债补充资本的方式受限，信用利差走阔使得低评级企业融资压力上升；此外，严格执行会使得现金管理类理财规模或大幅缩减，商业银行理财、资产配置格局、资本流动性也将受到冲击。----------------
现金管理类理财征求意见稿早已于2019年12月出台，目前整改进度如何？2021年末将面临资管新规过渡期结束，若现金管理类理财正式稿落地会有何影响？1. 理财公司产品余额占比跃居首位
理财余额稳健增长。截至21年Q1末，银行业金融机构存续理财产品资金余额为25万亿元，规模同比增长1.6万亿元，同比增速达7.02%；环比略降0.8亿元。
理财公司快速扩张。2018年12月，《商业银行理财子公司管理办法》出台，随后中银理财、建信理财获批筹建，我国商业银行理财子公司开始兴起。2019年共成立11家银行理财子公司，2020年全年新增获批9家、新增成立9家理财子公司，截至今年Q1末，已有25家理财子公司获批筹建，20家理财子公司成立，商业银行理财子公司迎来了快速发展时期，仍将保持快速扩张态势。截至2020年末，理财公司理财产品存续数量为3627只，存续余额达到7.6万亿元（2019年末仅0.8万亿元）。
理财公司的理财产品存续余额大幅增长，占比跃居首位。Q1理财公司理财产品存续余额达到7.6万亿元，同比增长5倍以上，相比去年末增长14%，市场占比达到30%，相比去年末提升5个百分点，跃居机构首位；其次是股份制银行、国有大行、城市商业银行，Q1存续余额分别为7.5万亿元、4.7万亿元、4.0万亿元，相比去年末均略降（降幅均在0.1~1.3万亿元之间）；农村金融机构存续余额为1.1万亿元，相比去年末基本持平。
净值化转型成效显著，市场占比已超七成。截至21年Q1末，净值型理财产品存续余额达到18.3万亿元，市场占比达到73%，较去年同期提升24个百分点、相较于去年末提升6个百分点，2019年末净值型产品占比仅43%，今年理财产品净值化转型加速，成效显著。同业理财规模持续下降。17年以来同业理财规模持续下降。截至21年Q1末，同业理财存续余额仅0.37万亿元，同比下降57%，环比下降5%，占全部理财产品余额的比重仅1.5%，较去年末基本持平。
2018年7月20日，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许“过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”，首次提出现金管理类产品概念，要求进行严格监管，允许此类产品在一定条件下采用摊余成本计量。在此背景下，现金管理类产品规模开始大幅增长。征求意见稿的发布虽然对现金管理类理财产品提出了严格的监管要求，但2020年以来，现金管理类理财产品规模仍然保持快速增长。截至今年Q1末，现金管理类理财产品规模达到7.3万亿元，相比19年末增长3.2万亿元，增速为76%，占全部理财产品规模比重由19年末的18%提升11个百分点至29%。
2019年12月，银保监会、人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对现金管理类理财产品的投资范围、流动性管理、投资集中度、杠杆和组合久期等方面的要求都加以明确和规范，且整体上与货币市场基金等同类产品监管标准较为一致。征求意见稿明确过渡期至2020年底，给予市场整改的时间，过渡期结束后，商业银行及银行理财子公司不得再发行或存续不符合规定的现金管理类理财产品。时至今日，整改如何？受限于银行在现金管理类理财产品方面信息披露的匮乏，我们选取光大银行、中国农业银行的两款典型现金管理类理财产品来分析，以此来大致了解整改进程及未来压力。
“光银现金A”是光大银行于2018年2月成立的现金管理类理财产品，存续至今经历了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》的出台，现对其具体资产配置情况进行分析，借此了解新规下其整改进程。国债、央行票据、政金债投资占比提升，流动性整改成效显著。以光大银行典型现金管理类理财产品——光银现金A为例，征求意见稿出台后，资产配置中持有现金或到期日在一年以内的国债、央行票据、政策性金融债券占比大幅提升，2020年始终保持大于5%的占比，21年Q1该占比达到8.6%，相比19年末提升4.1个百分点，达到、甚至超过了征求意见稿的要求标准，更加注重流动性管理。新增对于私募资产管理产品的投资。20年上半年光银现金A调整资产配置，增持资管产品-固定收益类投资，“光大永明资产永聚固收68号集合资产管理产品”成为第一大重仓资产，占比达到11%，此后光银现金A一直保持对该资产的高持仓。资产管理产品是已经经过资产配置、权衡风险与收益的投资组合，具有风险管理能力强、收益率高的特点，能够帮助现金类理财产品优化配置，21年Q1该私募产品占比增至13%。
商业银行二级资本债占比下降，期限整改压力仍存。从资产配置占比前十的资产来看，商业银行二级资本债占比大幅下降，不再是资产配置的主力，私募资管类产品持仓居首位。21年Q1相比于19年末，前十中二级资本债占比合计由16%下降10个百分点至6%，低于私募资管类产品持仓；前十资产中政策性金融债占比也从1.1%提升至3.8%，显示出银行现金类理财产品增配短期限资产的趋势；光银现金A资产配置仍然对银行永续债有一定偏好，今年Q1在前十资产中占比为1.3%，现金类理财产品利用银行永续债拉长久期增厚收益的现象仍存，银行永续债的配置或对现金类理财产品的期限整改要求带来压力。
产品收益率下降，与余额宝利差在今年显著收窄。结合光银现金A的业绩表现来看，2019年全年当日年化收益率均在3.4%以上，平均收益率为3.6%，与余额宝收益率利差基本大于100BP，全年平均利差为124BP；现金理财新规征求意见稿发布后，资产配置发生变化，通过拉长久期、配置低评级债券等方式增厚收益的情况受到限制，产品收益率显著下降，20年6月以来当日收益率均在3.4%以下，2020年6月-2021年5月的平均收益率降至3.1%；与余额宝收益率利差在今年明显收窄，今年1月至5月利差基本在100BP以下，平均利差降至87BP。
农银时时付是农银理财发行的一款现金管理类理财产品，今年Q1固定收益资产投资占比为98%，银行存款和结算备付金占比为1.71%。2018年7月成立至今，面对新规征求意见稿的要求，其资产配置是否发生显著变化，下面作具体分析：
商业银行二级资本债配置占比下降，Q1同业存单进入资产配置前十。征求意见稿发布后，农银时时付投资占比前十的资产中，二级资本债占比趋于下降，从19年H1的8.4%下降至20年H1的2.4%，在20年Q3占比达到最低，仅1%，此后又逐渐回升，今年Q1二级资本债占比达到5%。值得注意的是，今年Q1同业存单投资首次进入占比前十的资产中，达到0.7%。资产投资偏好逐渐向期限较短的资产转变。2019年末农银时时付投资占比前十的债券中，仅1只商业银行债期限为3年，其余债券期限均为5年或10年，资产组合整体期限较长；而今年Q1的资产配置情况显示：投资占比居前二的资产均为期限1年的政策性金融债，占比分别为1.7%、1.4%，此外，期限为1年的同业存单也成为占比第十的资产，显示出逐渐增配期限更短债券的趋势。
Q1整改加速推进，与余额宝利差显著收窄。2019年末农银时时付的七日年化收益率为3.0%，2020年以来，产品收益逐渐下滑，今年Q1其七日年化收益率为2.6%，同比下降0.5个百分点。从与余额宝利差来看，2020年利差仍然较高，20年末利差为68BP，较19年末略降2BP；而今年Q1整改加速推进，同业借款等收益率较高的资产占比下降，增配期限短、流动性强、收益率低的资产，使得其与余额宝收益率利差显著收窄，从19年末的70BP下降至今年Q1的37BP。
新规过渡期，结合可得数据，现金管理类理财产品整改主要关注流动性、期限两个方面：流动性方面，流动性较差资产配置占比趋于下降。从占比前十的资产来看，虽然目前现金管理类产品仍然偏好持有银行二级资本债、银行永续债以拉长久期、下沉资质从而提高组合收益率。但征求意见稿出台后，过渡期以来，该类资产占比较高的现金类理财产品已经出现显著减持的趋势，低占比产品中二级资本债、永续债占比也稳中有降，逐渐减配期限较长、流动性较差的债券；同时，国债、中央银行票据、政策性金融债的占比逐渐提升；占比前十资产中同业借款的种类、占比也趋于下降，现金类理财在流动性要求方面或整改压力较小。期限方面，短期债券占比提升，大量二级资本债剩余期限仍未达标准。此前现金管理类产品倾向于配置二级资本债、永续债等期限较长的债券，期限以5年期债券、10年期债券为主，能够拉长组合久期，增厚收益，但征求意见稿出台，对现金管理类产品组合剩余期限、投资债券的剩余期限做出了明确要求。相比于19年末，20年以来，现金类理财产品开始增持短期限债券，1年期、2年前、3年期的政策性金融债以及同业存单逐渐进入各现金类理财产品重仓资产前十；但期限较长的二级资本债、永续债仍然是配置的主要资产种类，目前期限不符合征求意见稿要求的债券占比仍高，未来面临较大整改压力。
整改初见成效，增厚收益方式受限。根据征求意见稿的要求，现金管理类理财产品在组合久期、资产配置、流动性等方面都受到严格监管，这使得其从前增厚收益的方式（拉长久期、配置低信用债券、投资非标）被逐渐限制，经过整改，其收益率预计会显著下滑，从光银现金A、农银时时付两款产品来看，2020年产品与余额宝收益率利差仍然较高，但今年Q1整改成效显著，利差出现显著下降，未来整改持续推进，与货基收益率利差将逐渐收窄。
未来仍存压力，关注整改执行风险。对比征求意见稿对现金管理类理财产品的严格规范，结合上述农银、光大的产品分析，可以看到现金管理类理财存量业务整改还面临较大压力，整改任务依然艰巨，现正式稿尚未落地，未来若过渡期有所延长，给予现金理财更多时间进行整改，不符合规定的资产能够顺利处置，则对市场影响较小；在资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下，若资管新规过渡期结束严格执行，如何在短时间内处置不符合要求的资产是商业银行及其理财子公司面临的较大难题，届时会对市场形成一定冲击。商业银行补充资本受限，低评级企业融资承压。整体而言，现金类理财新规利空长久期债券与中低评级债券，如长久期利率债、商业银行二级资本债、中长久期和中低评级信用债，利好存单、短融、短期利率债等流动性较好的债券。届时如果严格执行，短期内大规模处置不符合要求的资产，商业银行通过二级资本债补充资本的方式受限，信用利差走阔使得低评级企业融资压力上升；此外，新规的严格监管要求向货币基金看齐，限制了现金管理类理财通过拉长久期、信用下沉等方式增厚收益，考虑到货基还有免税的红利，若过渡期结束严格执行，现金管理类理财规模或大幅缩减，商业银行理财、资产配置格局、资本流动性也将受到冲击。-------------------------------相关报告（点击链接可查看原文）：
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