政策合力，债市牛陡——解读中央经济工作会议 (海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

解读中央经济工作会议：政策合力，债市牛陡

宽信用宽货币齐发力。中央经济工作会议强调“以经济建设为中心”、未提“保持宏观杠杆率稳定”，强调稳增长，政策发力适当靠前，上半年更侧重逆周期调控，财政货币协调联动。宽货币宽信用齐头并进，主要经济拉动方向包括基建制造业投资，地产更多是稳定，消费方面的内容不多。

曲线牛陡可期，杠杆套息确定性高。宽货币宽信用时期，利率下行胜率仍高，信用利差趋于收窄。当前收益率曲线较为平坦，随着降准政策的落地，建议关注曲线牛陡的机会。流动性平稳预期下，杠杆套息可能还是比较确定性的策略，但需要关注市场杠杆率抬升幅度。

利率拐点取决于宽信用传导力度。明年利率大方向可能是先下后上，维持明年10年国债利率区间2.7%~3.1%的判断。利率拐点取决于宽信用回升的斜率，若社融较为平缓，债牛有望延长至年中甚至下半年；若地产城投融资齐发力带动社融上半年陡升，则拐点提前。

隐债严控增量，城投风险可控。一方面要坚决遏制新增隐债，压实企业自救主体责任；另一方面强调化解风险要有充足资源，区域政策要增强发展的平衡性，且基建投资发力需要城投平台发挥融资作用。目前市场风险偏好较低，我们认为城投依然是信用债配置主力，整体风险可控，财力差、金融资源不佳、非标非公开债占比过高、付息压力过高的区域或存在估值波动风险。

转债关注跨年行情。配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新能源等）、跟随修复的消费。

基本面：11社融反弹不及预期、PPI降CPI升，12月通胀或双降

11月社融存量同比增速小幅反弹0.1个百分点至10.1%，显示宽信用启动缓慢，其增速回升主要是企业债和政府债大幅同比多增7400多亿元拉动，而信贷总量偏弱、结构依旧不佳，展望后续，预计社融增速或维持缓慢回升的趋势。

12月以来中观高频数据显示，需求不佳，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口综合指数同比放缓。钢材产量续降，沿海耗煤量负增长，行业开工率大多下降。物价方面，11月PPI回落至12.9%、CPI上行至2.3%，预计12月CPI或小幅回调、PPI或继续下降，剪刀差或仍收敛。

上周回顾：年内二次降准，债市牛平行情

资金面偏松。上周，央行资金净回笼1800亿元；R001、R007周均值分别-20BP/-9BP；DR001、DR007周均值分别+2BP/-1BP；3M Shibor利率先下后上、3M存单发行利率震荡上行，1M/3M/1Y国股银票转贴现利率先下后上。

供给大幅回落。上周，利率债净供给环比减少2577亿元。一级市场招投标方面，国债和政金债需求均一般。截至12月10日，未来一周国债计划发行1460亿元、地方债计划发行168亿元，环比均明显回落。

债市牛平行情，隐含税率下行。上周，债市供给回落，资金面均衡偏松，年内二次降准，政策强调着力稳定宏观经济大盘，PPI如期回落但降幅不及预期，CPI继续抬升，社融增速反弹但力度偏弱，国内部分地区疫情继续散发，利多因素增多，债市整体收涨。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（14%分位数及以下），国债和国开债期限利差总体收窄，10年国开债隐含税率继续下行。

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1. 政策聚焦&债市展望：政策合力，债市牛陡

1.1. 解读中央经济工作会议

2022年政策基调：稳经济大盘，政策发力前倾、宽松力度更为积极。2021年中央经济工作会议表示“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，政策定调为“明年将召开党的二十大…着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”，以及“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。我们认为宽松政策更加积极、出台节奏或加速，政策窗口期或在上半年。

纠偏“碳冲锋”、“运动式减碳”等，立足国情，科学减碳，预计碳中和力度或缓和。中央经济工作会议表示“要正确认识和把握碳达峰碳中和，实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求…但不可能毕其功于一役…推动煤炭和新能源优化组合…防止简单层层分解。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价…”。我们预计碳减排力度和节奏要配合稳经济大盘、稳社会大局，更加强调推动高质量发展的内在要求。

宽信用宽货币齐发力。中央经济工作会议强调“以经济建设为中心”、未提“保持宏观杠杆率基本稳定”，更加强调稳增长，政策发力适当靠前，上半年更加侧重逆周期增长，财政货币协调联动。这意味着宽货币宽信用齐头并进，主要经济拉动方向包括基建（“适度超前开展基础设施投资”）、制造业投资（减税降费、启动一批产业基础再造工程项目、激发涌现一大批“专精特新”企业），地产更多是稳定（因城施策、加快发展长租房市场、推进保障性住房建设、满足合理住房需求），消费方面的措施提及并不多（12月8日国新办吹风会上，发改委提到鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡）。

曲线牛陡可期，杠杆套息确定性高。稳增长宽信用需要宽货币配合，宽货币宽信用时期，利率下行胜率仍高，信用利差趋于收窄。当前收益率曲线较为平坦，随着降准政策的落地，建议关注曲线牛陡的机会，如年内关注3-5Y收益率下行机会。流动性平稳预期下，杠杆套息可能还是比较确定性的策略，但需要关注市场杠杆率抬升幅度，当前杠杆率回升但非过热，若过热则需控制杠杆。

利率拐点取决于宽信用传导力度。明年利率大方向可能是先下后上，中间有波段机会，维持明年10年国债利率区间2.7%~3.1%的判断。利率拐点取决于宽信用回升的斜率，若社融较为平缓、类似18年底至19年，债牛有望延长至年中甚至下半年；若地产城投融资齐发力带动社融上半年陡升，则利率拐点有望提前。

隐债严控增量，城投风险可控。一方面中央经济工作会议强调要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，同时抓好风险处置工作，压实企业自救主体责任；另一方面强调化解风险要有充足资源，区域政策要增强发展的平衡性协调性，而且基建投资发力需要城投平台发挥融资作用。目前市场风险偏好仍然处于偏低水平，我们认为城投债依然是信用债配置主力，整体风险可控，财力差、金融资源不佳、非标非公开债占比过高、付息压力过高的区域或存在估值波动风险。

转债关注跨年行情。11月下旬来，海通策略团队提出跨年行情走在路上，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新能源等）、跟随修复的消费。

1.2. 上周其他政策表态

中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

【评】年内第二次降准，此次降准是对冲经济下行压力，为宽信用打配合，同时降准也有利于从流动性角度缓和恒大风险事件，此外央行强调此次降准是货币政策常规操作，我们认为有利于资金利率的稳定。详见《12月6日央行全面降准点评：全面降准落地，已是常规操作》。

时隔一年多（相比于20年7月1日），12月7日央行下调支农、支小再贷款利率25bp，3M/6M/1Y利率分别下调至1.70%、1.90%、2.00%。

【评】定向宽货币继续加码，支持相关领域信贷投放，助力宽信用。

12月中央政治局会议分析研究2022年经济工作强调“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开……明年经济工作要稳字当头、稳中求进……实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力……增强供应链韧性。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。

【评】稳经济增长压力增大，强调“稳中求进”，支撑宽货币政策延续。

为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。

【评】缓解人民币单边升值压力，维持人民币双向波动的常态。

2. 基本面：社融反弹不及预期，通胀剪刀差或收敛

社融反弹不及预期，信贷总量结构齐弱。11月社融存量同比增速小幅反弹0.1个百分点至10.1%，显示宽信用启动缓慢，其增速回升主要是企业债和政府债大幅同比多增7400多亿元拉动，而信贷总量偏弱（当月新增1.3万亿元、低于市场预期值）、结构依旧不佳，其中企业中长贷依旧疲弱，显示实体融资需求依旧偏弱。宽货币政策效果已传导至企业债融资并带动其规模多增，但信贷增速的拐点尚需等待，从银行继续以票充贷来看，银行放贷需求较强，以往房地产、城投融资率先反弹，进而带动社融回升，本轮这两项或属于慢变量，我们认为本轮信贷增速的拐点或尚需结构性宽信用政策效果显现带动相关融资需求蓄力反弹。展望后续，预计社融增速或维持缓慢回升的趋势。

此外，社融-M2增速差走阔至1.6个百分点。其中，M2增速回落0.2个百分点至8.5%，信贷投放不及预期拖累M2、财政存款同比多减5424亿元正向支撑M2。

12月以来，产需不佳。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不振，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善、同比放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量维持下降，沿海八省月均耗煤量同比增速负增长，行业开工率大多下降。

11月PPI高位回落、CPI快速上行，剪刀差收敛。11月PPI同比小幅回落至12.9%、降幅不及市场预期，煤炭保供稳价政策效果显现，相关价格涨幅回落，部分高耗能行业产品价格涨势也有所减弱；CPI同比继续抬升至2.3%、上行幅度略低于市场预期，其中除了低基数效应外，鲜菜价格上涨影响CPI上涨约0.60个百分点，猪肉继续拖累CPI约0.68个百分点，非食品项中交通通信项环比增速放缓以及交通工具用燃料、居住水电燃料项环比涨势均回落，显示油价对CPI的传导效果减弱，此外CPI服务项环比负增长，主要是国内疫情散发对其有一定制约。

12月通胀或双降。12月以来猪价同比降幅走阔，水果和蔬菜价格同比涨幅下降，叠加CPI基数转正，预计12月CPI同比增速或回落；PPI方面，12月以来国际原油价格反弹但同比增幅大幅下降，国内煤价、钢价、油价同比增速放缓，生产资料价格指数环比降幅增大、同比继续放缓，南华工业品指数地位震荡，预计12月PPI或继续回落。

3. 货币市场：资金面偏松

央行资金净回笼1800亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期2300亿元，公开市场净回笼1800亿元。资金利率整体下行，具体来说，R001均值下行20BP至2.06%，R007均值下行9BP至2.30%；DR001均值上行2BP至2.00%，DR007均值下行1BP至2.16%。3M Shibor利率先下后上、3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先下后上。

4. 一级市场：供给回落，需求一般

上周，利率债净供给2355亿元，环比减少2577亿元。总发行量3666亿元，环比减少2296亿元。其中，记账式国债发行2149亿元，环比减少191亿元；政金债发行941亿元，环比减少23亿元；地方债发行575亿元，环比减少2082亿元。截至12月10日，未来一周地方债计划发行168亿元（环比回落）、国债计划发行1460亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3081亿元，实际发行规模3090亿元。国债和政金债需求整体一般，具体来说：

国债需求一般， 21附息国债14(续2)的认购倍数为3.67倍，需求尚可；21附息国债15(续2)、21附息国债11(续4)、21贴现国债61的认购倍数分别为3.7、3.33、2.07倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出05(增26)的认购倍数为5.51倍，需求较好；21进出08(增发)的认购倍数为4.78倍，需求尚可；21进出13(增5)、21进出22(增9)、21进出10(增18)的认购倍数分别为4.71、4.68、4.01倍，需求一般。

国开债需求一般，21国开08(增11)、21国开绿债04清发、21国开16(增5)、21国开15(增11)的认购倍数分别为5.1、4.32、3.94、3.43倍，均需求一般。

农发债需求一般，21农发06(增17)的认购倍数为6.19倍，需求较好；21农发08(增16)、21农发10(增5)、21农发11(增6)的认购倍数分别为4.68、3.25、2.91倍，需求一般。

存单量跌价稳。上周，同业存单发行4345亿元、环比增加1405亿元，到期5781亿元，净发行量-1436亿元、环比减少1332亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.69%，与前一周持平。

5. 二级市场：年内二次降准，债市牛平行情

债市多涨。上周，债市供给大幅回落，资金面均衡偏松，年内二次降准，政策强调着力稳定宏观经济大盘，PPI如期回落但降幅不及预期，CPI继续抬升，社融增速反弹但力度偏弱，国内部分地区疫情继续散发，利多因素增多，债市整体收涨。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.28%，10年期国债收益率下行3BP至2.84%；1年期国开债收益率下行2BP至2.38%，10年期国开债收益率下行4BP至3.09%。

超短债利率偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至12月10日30Y国债利率处于低位、分位数仅为6%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于73%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于19%~25%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于60%分位数之外，整体位于19%分位数及以下。

期限利差总体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄5BP至57BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于57%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于35%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至12月10日10年期国开债隐含税率震荡下行至8.08%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率震荡下行至4.15%，位于33%分位数，其余期限隐含税率均回落且所处分位数整体偏低（均处于9%分位数及以下）。

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